Prop. 1997/98:163

Regeringens skrivelse

1997/98:163

Redovisning av Allmänna pensionsfondens

verksamhet år 1997

Skr.

1997/98:163

Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen.

Stockholm den 28 maj 1998

Göran Persson

Thomas Östros

(Finansdepartementet)

Skrivelsens huvudsakliga innehåll

I skrivelsen lämnar regeringen en redovisning av Allmänna pensions-

fondens verksamhet under år 1997. I redovisningen ingår bl.a. en sam-

manställning av fondstyrelsernas årsredovisningar, en sammanfattning av

fondstyrelsernas utvärderingar av den egna medelsförvaltningen samt

regeringens utvärderingar av fondstyrelsernas förvaltning av fondkapita-

let. Nytt för i år är att regeringen har anlitat extern utvärderingsexpertis

för att få ett bättre underlag för sin utvärdering

Sammanställningen av fondstyrelsernas årsredovisningar visar att det

marknadsvärderade resultatet för hela AP-fonden under verksamhetsåret

1997 var 60,3 miljarder kronor. Av giftsunderskottet i pensionssystemet

uppgick under året till 34 miljarder kronor. Sammantaget innebär detta

att det totala fondkapitalet under året ökade med drygt 26 miljarder till

711,5 miljarder kronor. Det marknadsvärderade resultatet motsvarar en

avkastning på 9 % på det totala fondkapitalet. Konsumentprisindex steg

med 1,9 % under år 1997 vilket innebär att den reala avkastningen på

fondkapitalet blev omkring 7 %. Med tanke på fondstyrelsernas långsik-

tiga placeringshorisonter utvärderar regeringen fondernas resultat under

rullande femårsperioder. Den genomsnittliga årliga avkastningen för

femårsperioden 1993-1997 uppgick till 11,8 %. För femårsperioden blev

den reala avkastningen höga 9,6 %.

I skrivelsen sammanfattas de olika fondstyrelsernas egna resultatupp-

följningar varefter den externa utvärderarens rapport och regeringens

bedömning av förvaltningen presenteras. Första-tredje fondstyrelserna

har uppfyllt sitt mål att realvärdesäkra kapitalet under perioden 1993-

1 Riksdagen 1997/98. 1 saml. Nr 163

1997. Regeringen anser emellertid att det av fondstyrelserna uppställda Skr. 1997/98:163

målet är för lågt satt och efterlyser ett bra jämförelseindex för att på ett

bättre sätt framdeles kunna utvärdera totalavkastningen. De nominella

räntebärande placeringarna som utgör 86 % av fondstyrelsernas kapital

har årligen i genomsnitt avkastat 6,2 %, vilket är något bättre än deras

interna index. Första-tredje fondstyrelserna har enligt regeringens upp-

fattning inte utnyttjat möjligheten till internationell diversifiering. Endast

en liten del av utrymmet för placeringar i utländska tillgångar har utnytt-

jats.

Under den senaste femårsperioden uppnådde fjärde och femte fondsty-

relserna en genomsnittlig årlig avkastning på hela fondkapitalet på 27

respektive 28 %, vilket är sämre än det uppställda målet att överträffa

Findatas avkstningsindex, som under motsvarande period växte med i

genomsnitt 30 % per år. Ett huvudskäl till att fjärde och femte fondstyrel-

serna inte når upp till index är den stora andelen likvida medel som fun-

nits i portföljerna. Vid en analys av enbart aktieförvaltningen har bägge

fondstyrelserna haft ett tillfredsställande resultat. Inte heller fjärde och

femte fondstyrelserna har dock utnyttjat de möjligheter som finns till

utländsk diversifiering på ett tillfredsställande sätt.

I fjolårets skrivelse riktade regeringen kritik mot första-femte fondsty-

relsernas uppsatta mål för förvaltningen. Kritiken avsåg såväl målens

innehåll som deras precision. I årets skrivelse följs denna kritik upp.

Första-tredje och fjärde fondstyrelserna har förbättrat sina mål, men rege-

ringen saknar fortfarande tydlighet i vissa av målformuleringarna, sär-

skilt vad beträffar totalavkastning och portföljrisker. Femte fondstyrelsen

har endast gjort mindre förändringar till följd av regeringens skrivelse

och uppvisar alltjämt brister i verksamhetens utformning med avseende

på målformuleringar och uppföljning av verksamheten.

Sjätte fondstyrelsen har inlett sin verksamhet förtjänstfullt och satt upp

tydliga och uppföljbara mål. Regeringen kritiserar dock sjätte fondstyrel-

sen för att man rekvirerade sina medel i ett alltför tidigt skede, innan er-

forderliga system och kompetens fanns på plats. Sammanfattningsvis

anser regeringen återigen att fondstyrelserna bör se över sina målformu-

leringar för att möjliggöra en bra utvärdering av deras verksamheter.

Innehållsförteckning

Skr. 1997/98:163

1 Inledning............................................................................................4

2 AP-fondens verksamhet och organisation m.m................................5

2.1 Historik...............................................................................5

2.2 Förändringar i AP-fondens reglemente under år 1997.......5

2.3 Ålderspensionsreformen.....................................................6

3 AP-fondens samlade resultat.............................................................9

3.1 Bakgrund och grundläggande termer..................................9

3.2 Utvecklingen på de finansiella marknaderna under

år 1993-1997.....................................................................10

3.3 Det samlade resultatet.......................................................13

4 Sammanställning av fondstyrelsernas resultat och

resultatuppföljningar.......................................................................17

4.1 Första-tredje fondstyrelserna............................................17

4.1.1 Sammanfattning av första-tredje

fondstyrelsernas resultatuppföljning..............18

4.2 Fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna...........................23

4.2.1 Sammanfattning av fjärde fondstyrelsens

resultatuppföljning..........................................25

4.2.2 Sammanfattning av femte fondstyrelsens

resultatuppföljning..........................................29

4.2.3 Sammanfattning av sjätte fondstyrelsens

resultatuppföljning..........................................29

5 Regeringens utvärdering av fondstyrelsernas verksamhet..............33

5.1 Uppföljning av fjolårets skrivelse.....................................33

5.2 Utvärdering av första-tredje fondstyrelserna....................34

5.2.1 Först-tredje fondstyrelsernas mål...................34

5.2.2 Första-tredje fondstyrelsernas förvaltning......37

5.3 Utvärdering av fjärde och femte fondstyrelserna.............40

5.3.1 Fjärde och femte fondstyrelsernas mål...........40

5.3.2 Fjärde och femte fondstyrelsernas

förvaltning......................................................43

5.4 Utvärdering av sjätte fondstyrelsen..................................48

6 Fastställande av balansräkning........................................................51

Bilaga 1 Årsredovisning första-tredje fondstyrelserna.......................

Bilaga 2 Årsredovisning Ijärde fondstyrelsen.....................................

Bilaga 3 Årsredovisning femte fondstyrelsen.....................................

Bilaga 4 Årsredovisning sjätte fondstyrelsen......................................

Bilaga 5 Utvärdering av William M. Mercer AB...............................

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 28 maj 1998...............

Inledning

Skr. 1997/98:163

Medelsförvaltningen inom Allmänna pensionsfonden (AP-fonden) hand-

has idag av sex fondstyrelser. Fondstyrelsernas verksamhet regleras i

lagen (1983:1092) med reglemente för Allmänna pensionsfonden (APR).

Fondstyrelserna skall årligen till regeringen överlämna dels en årsre-

dovisning och en revisionsberättelse, dels en egen utvärdering av sin för-

valtning av fondmedlen (resultatuppföljning). Denna utvärdering skall ha

sin utgångspunkt i de närmare mål för placeringsverksamheten som re-

spektive styrelse har fastställt. Regeringen skall sedan göra en samman-

ställning av fondstyrelsernas årsredovisningar och en utvärdering av sty-

relsernas förvaltning av fondkapitalet. Sammanställningen, fondstyrel-

sernas årsredovisningar och regeringens utvärdering skall överlämnas till

riksdagen.

Samtliga fondstyrelser har överlämnat sina årsredovisningar för år

1997 till regeringen, se bilagorna 1-4. Vidare har fondstyrelserna över-

lämnat sina resultatuppföljningar.

I skrivelsen lämnar regeringen i avsnitt 2 en redogörelse för AP-

fondens verksamhet och organisafion. I avsnitt 3 redovisas det samlade

resultatet för hela AP-fonden och i avsnitt 4 ges en sammanfattning av

resultaten på fondstyrelsenivå och fondstyrelsernas egna resultatuppfölj-

ningar. Därefter följer i avsnitt 5 regeringens utvärdering av medelsför-

valtningen. Till skillnad från tidigare år har regeringen anlitat extern ex-

pertis för att erhålla ett underlag för utvärderingen. Rapporten från den

externa utvärderaren finns i bilaga 5. Vissa delar av utvärderingen har

emellertid utelämnats av sekretesskäl (se avsnitt 5.1)

Fondstyrelsernas resultat presenteras endast översiktligt i avsnitt 4. En

mer detaljerad information kan erhållas genom de årsredovisningar som

finns bilagda till skrivelsen, bilaga 1-4.

2 AP-fondens verksamhet och organisation Skr -1997/98:163

m.m.

2.1 Historik

AP-fonden tillkom som en följd av införandet av en allmän tilläggspen-

sion Trots att 1960 års pensionsreform utformades som ett rent för-

delningssystem (dvs. varje års pensioner finansieras genom avgifter på

den aktiva befolkningens inkomster under samma år) fann man det moti-

verat att en betydande fondbildning kom till stånd. Skälen härför var dels

ett samhällsekonomiskt intresse av att hålla uppe sparandet i ekonomin,

dels ett behov av att bygga upp en buffert för att klara kortsiktiga skillna-

der mellan avgiftsinkomster och pensionsutbetalningar.

När avgiftsuppbörden till Allmänna tilläggspensionen (ATP) i form av

arbetsgivaravgifter inleddes år 1960 uppdrogs förvaltningen åt tre

fondstyrelser; första, andra och tredje fondstyrelserna. Fondstyrelserna

skulle enligt lagen huvudsakligen placera medlen i svenska räntebärande

värdepapper. Sedan år 1988 far första-tredje fondstyrelserna även place-

ra i fastigheter. Första-tredje fondstyrelserna har sedan AP-fondens till-

komst haft ett gemensamt kansli som sköter förvaltningen. Det är vidare

styrelsernas uppgift att tillhandahålla de medel som behövs för utbetal-

ning av ATP-pensionema inkl, kostnaderna för administrationen av ATP-

systemet.

För att bredda fondens placeringsmöjligheter till att omfatta även akti-

er och andra värdepapper på riskkapitalmarknaden inrättades en fjärde

fondstyrelse år 1974 och en femte fondstyrelse år 1988. Vidare inrättades

den 1 juli 1996 en sjätte fondstyrelse vilken också skall placera på risk-

kapitalmarknanden, men med inriktning mot små och medelstora företag

(prop. 1995/96:171, bet. 1995/96:NU24, rskr. 1995/96:284, SFS

1996:697). År 1997 var således sjätte fondstyrelsens första hela verk-

samhetsår. Fjärde-sjätte fondstyrelserna har separata förvaltningar.

2.2 Förändringar i AP-fondens reglemente under år 1997

Under år 1997 har endast begränsade förändringar beslutats vad avser

AP-fondens verksamhet. Efter förslag i budgetpropositionen för år 1998

har riksdagen beslutat att första-tredje fondstyrelserna skall tillåtas att

investera i fastigheter endast genom bolag eller andelar i utländsk fastig-

hetsfond. I dag äger första-tredje fondstyrelserna sina fastigheter med

undantag för de utländska innehaven, direkt. Samtidigt ges första-tredje

fondstyrelserna rätt att placera i konvertibla skuldebrev och skuldebrev

förenade med optionsrätt till nyteckning utfärdade av fastighetsbolag.

Bestämmelserna träder i kraft den 1 september 1998 (prop. 1997/98:1

utg.omr. 2 avsnitt 4.5, bet. 1997/98:FiU 2, rskr. 1997/98:120, SFS

1998:29). Vidare har justeringar av teknisk natur skett i reglementet till

följd av att lagen (1958:295) om sjömansskatt upphört att gälla och att

lagen (1994:1744) om allmänna egenavgifter ändrat namn till lagen om

allmän pensionsavgift. Införandet av ett nytt system för betalning av

skatter och avgifter har medfört att fordelningen av avgiftsmedel mellan Skr. 1997/98:163

andra och tredje fondstyrelserna har behövt ändras till att beräknas på

arbetsgivarens avgiftsunderlag på årsbasis i stället för månadsvis.

Under hösten 1996 förklarade finansminister Erik Åsbrink att rege-

ringen skulle se över hela AP-fondens organisation och placeringsregler.

Denna översyn har pågått under år 1997. I januari 1998 kom de partier

som står bakom ålderspensionsreformen, se nedan, överens om att ge-

nomföra gemensamma överläggningar om AP-fondens organisation och

placeringsregler i ljuset av denna reform. Arbetet bedrivs i en parlamen-

tarisk arbetsgrupp under ledning av Erik Åsbrink. Arbetsgruppen med-

delade i mars att man avser presentera ett förslag under hösten 1998 med

inriktning på att det skall kunna träda i kraft år 2000.

2.3 Ålderspensionsreformen

Regeringen överlämnade i april till riksdagen en proposition om In-

komstgrundad ålderspension, m.m. (prop. 1997/98:151) samt en proposi-

tion om Garantipension, m.m. (prop. 1997/98:152). I dessa propositioner

förslås en genomgripande reformering av det allmänna ålderspension-

systemet. I flera avseenden berör ålderspensionsreformen AP-fondens

framtida roll och utveckling. Förslaget har som grund en politisk över-

enskommelse mellan Socialdemokraterna, Centerpartiet, Folkpartiet,

Kristdemokraterna och Moderaterna.

Reformen syftar till att göra ålderspensionssystemet mer följsamt mot

den samhällsekonomiska och demografiska utvecklingen samt att stärka

sambandet mellan ålderspensionsförmån och inkomster som yrkesaktiv.

Därmed skapas ett i finansiellt hänseende mer robust ålderspensionssys-

tem. Till skillnad från tidigare ordning kommer inkomster och utgifter i

det nya systemet att balanseras över tiden även vid förhållandevis svag

ekonomisk tillväxt.

De föreslagna förändringarna innebär även att den inkomstrelaterade

ålderspensionen avskiljs från andra pensionsförmåner för att utgöra ett

eget system, som till fullo finansieras med ålderspensionsavgifter. Det

innebär bl.a. att betalningsansvaret för ATP-pensioner i form av förtids-

och efterlevandepensioner överförs från AP-fonden till statsbudgeten. I

gengäld belastas AP-fonden med betalning av större delen av folkpensio-

nerna till ålderspensionärer.

I det nya ålderspensionssystemet skall huvuddelen av inbetalda avgif-

ter, 16 procentenheter av en total avgift på 18,5% av avgiftsunderlaget,

användas för att finansiera utgående inkomstrelaterade pensioner inom

ramen för ett fördelningssystem. AP-fondens framtida roll är härvid att

utgöra buffert inom fördelningssystemet. Om det sålunda uppkommer

överskott skall detta föras till AP-fonden. På motsvarande sätt skall un-

derskott mellan avgiftsintäkter och utbetalda pensioner täckas med AP-

fondens medel.

Enligt förslaget skall en andra del av den inkomstgrundande ålderspen-

sionen vara fullt ut fonderad med individuella konton för de enskilda.

Denna del kallas premiepensionssystemet. Av ålderspensionsavgiftema Skr. 1997/98:163

skall 2,5 procentenheter foras till individuella premiereservkonton.

Premiepensionssystemet skall vara utformat som ett fondförsäkrings-

system, där kapitalförvaltningen sker i värdepappersfonder som sköts av

fristående fondförvaltare. Den enskildes tillgodohavande före pensione-

ringen och enligt huvudregeln även premiepensionen skall vara uttryckt i

fondandelar. När premiepensionsrätt har fastställts för ett visst år skall

pensionsspararen kunna välja fond. För de som inte gör något val av

fond, s.k. ickeväljare, skall det enligt förslaget inrättas en sjunde fondsty-

relse inom AP-fonden som skall förvalta de medel som tillkommer icke-

väljarna. De enskilda skall vidare när som helst kunna byta fond.

En bärande tanke i förslaget rörande förvaltningen för ickeväljama är

att förvaltningen inom AP-fonden skall vara jämförbar och likvärdig med

de andra premiereservaltemativen, varför det så långt som möjligt skall

gälla samma regler för de olika alternativen. För de som gör ett aktivt val

skall som framgått förvaltningen ske i värdepappersfonder. För att uppnå

den avsedda likformigheten skall det enligt propositionen tillskapas ett

"syntetiskt fondbolag" och en "syntetisk värdepappersfond" inom AP-

fonden. Sjunde fondstyrelsen bildar "fondbolaget" och de medel som

styrelsen förvaltar utgör "värdepappersfonden". De medel som sjunde

fondstyrelsen förvaltar skall vidare vara separerade från övriga medel

inom AP-fonden. Medlen skall därför utgöra en särskild fond inom AP-

fonden benämnd Premiesparfonden. Den sjunde fondstyrelsen skall dock,

liksom övriga fondstyrelser, utgöra en egen myndighet.

För att uppnå likvärdiga regler för förvaltningen föreslås vidare att

reglerna i lagen (1990:1114) om värdepappersfonder i allt väsentligt gör

tillämpliga för sjunde fondstyrelsen och dess verksamhet. Fondstyrelsen

föreslås stå under tillsyn av Finansinspektionen. Detta innebär bl.a. att

fondstyrelsen skall vara skyldig att upprätta fondbestämmelser - som

skall godkännas av Finansinspektionen - och de informationshandlingar

som. skall finnas för en värdepappersfond. Dessutom skall placeringsbe-

stämmelsema i lagen om värdepappersfonder gälla. Fondstyrelsen skall i

sin förvaltning, på samma sätt som fondbolag, handla uteslutande i pen-

sionssparamas intresse. Sjunde fondstyrelsen skall också uppfylla de sär-

skilda krav som skall ställas på ett fondbolag för att få delta i premiepen-

sionssystemet. På samma sätt som i vanlig fondverksamhet skall samtliga

kostnader för förvaltningen av Premiesparfonden tas ur de förvaltade

medlen. Sammantaget innebär detta att de förutsättningar som kommer

att gälla för sjunde fondstyrelsens medelsförvaltning i viktiga avseenden

kommer att avvika från vad som gäller för övriga fondstyrelser inom AP-

fonden.

Vid sidan av lagen om värdepappersfonder föreslås att vissa av de för

fondstyrelserna gemensamma bestämmelserna i APR skall gälla även för

sjunde fondstyrelsen. Bestämmelserna i APR om styrelsearbete, delega-

tion m.m. samt redovisning och revision skall således även gälla för den

nya fondstyrelsen. Även ansvaret för uppföljning och utvärdering av

verksamheten föreslås bli utformat på samma sätt som för övriga fonds-

tyrelser.

Som framgått skall placeringsbestämmelsema i lagen om värdepap-

persfonder gälla för sjunde fondstyrelsen. Detta innebär att fondstyrelsen

till skillnad från övriga fondstyrelser kommer att ha möjlighet att placera

i såväl räntebärande papper som aktier. Enligt förslaget skall medelsför-

valtningen ha en inriktning på trygghet. Fondstyrelsen skall förvalta

fondmedlen så att den totala risknivån är låg, samtidigt som medlen ger

så god avkastning som möjligt. Tanken är att medlen skall fördelas mel-

lan olika inhemska och utländska marknader, mellan olika tillgångsslag

samt inom tillgångsslag så att en god riskspridning uppnås. Placeringarna

torde därför komma att omfatta såväl räntebärande placeringar som

svenska och utländska aktier. Det förhållandet att förvaltningen sköts

inom AP-fonden innebär inte någon garanti för andelarnas värde, utan de

enskilda pensionsparama står den finansiella risken i placeringarna.

Ålderspensionsreformen innebär en kraftig finansiell förstärkning av

AP-fonden. Denna motsvaras av en försvagning av statsbudgeten. Mot

bakgrund av att AP-fondens behållning kan anses vara för stor i förhål-

lande till dess roll som buffert för det reformerade systemets fördel-

ningsdel, föreslås i propositionen att det sker en överföring av medel

från AP-fonden till staten. Storleken på denna överföring skall fastställas

först sedan beslut fattats om värdeuppräkning av pensionsrätter och en

fördjupad analys av förutsättningarna för den framtida fondutvecklingen.

Övergångsvis föreslås att 45 miljarder kronor per år överförs under åren

1999 och 2000.

Skr. 1997/98:163

AP-fondens samlade resultat

Skr. 1997/98:163

3.1 Bakgrund och grundläggande termer

AP-fonden har till uppgift att förvalta de avgifter som erläggs för att fi-

nansiera försäkringen för tilläggspensionen. Målet för fondförvaltningen,

som är angivet i lag, är att i ett långsiktigt perspektiv maximera avkast-

ningen på tillgångarna samtidigt som ett krav på tillfredsställande risk-

spridning tillgodoses. För första-tredje fondstyrelserna gäller dessutom

att medlen skall förvaltas så att krav på tillfredsställande be-

talningsberedskap och betryggande säkerhet tillgodoses. Olika place-

ringsrestriktioner gäller för de olika fondstyrelserna. Första-tredje

fondstyrelserna skall huvudsakligen placera fondmedlen på penning- och

obligationsmarknaden, medan ijärde-sjätte fondstyrelserna skall placera

på riskkapitalmarknaden.

Som nämnts i avsnitt 2 skapades AP-fonden dels för att kompensera en

förväntad nedgång i det privata sparandet när ATP-systemet infördes,

dels för att bygga upp en buffert för att klara kortsiktiga skillnader i in-

och utbetalningar i pensionssystemet. Under senare år har underskott

uppstått i ATP-systemet. Hittills har dock fondens marknadsvärderade

resultat, med något undantag, överstigit underskotten. Till sparandet i

ekonomin bidrar därför numera endast den del av avkastningen från ka-

pitalet som inte används för att täcka underskottet.

Den del av balansräkningen som i andra sammanhang betecknas som

eget kapital, dvs. tillgångarna minus skulderna, benämns här fondkapital.

Fondkapitalet består av nettot av inbetalda pensionsavgifter och pension-

sutbetalningar samt de ackumulerade överskotten/underskotten i place-

ringsverksamheten. För att utvärdera fondstyrelsernas förvaltning bör

avkastningen på fondkapitalet jämföras med avkastningen på de markna-

der där de olika fondstyrelserna far agera och med de resultat som andra

liknande förvaltare presterat. Vid jämförelser och utvärderingar skall

man utgå ifrån det marknadsvärderade resultatet. I detta resultat ingår

direktavkastningen samt realiserade och icke realiserade värdeföränd-

ringar i kapitalet. Det marknadsvärderade resultatet återspeglar således

fondkapitalets verkliga värdeförändring under året.

En marknadsvärdering av tillgångarna medför att resultatet kan variera

kraftigt från år till år till följd av svängningar i marknadspriserna, men

sett över en längre period tenderar sådana fluktuationer att utjämnas. Det

är därför viktigt att i utvärderingarna studera resultatet under längre peri-

oder. En utvärderingsperiod bör således vara tillräckligt lång för att en

viss utjämning av slumpmässiga variationer i förvaltningsresultatet skall

erhållas. Perioden bör också vara så lång att den omfattar flera faser i en

konjunkturcykel. En alltför lång utvärderingsperiod kan dock medföra

incitamentsproblem i förvaltningen, varför regeringen funnit att femåriga

perioder är en lämplig avvägning.

Vid utvärderingen måste hänsyn också tas till de omvärldsfaktorer och

restriktioner som påverkar fondstyrelsernas avkastning. Även om fon-

dens värde minskat kan förvaltningen av kapitalet ha varit framgångsrik

vid en jämförelse med relevanta index eller andra förvaltare. Omvänt kan

fondens avkastning visa på en betryggande värdesäkring av kapitalet Skr. 1997/98:163

trots att förvaltningen inte gått bra vid en sådan jämförelse. Slutligen är

en utvärdering av förvaltningen svår, eller t.o.m. meningslös, att göra om

inte den erhållna avkastningen kan relateras till något mått på den risk

förvaltningen medfört. En hög avkastning kan bero på skicklig förvalt-

ning, på att ovanligt stora risker tagits eller på en kombination av båda.

I avsnitt 3.2 beskrivs utvecklingen på de finansiella marknaderna under

femårsperioden 1993-1997. I avsnitt 3.3 presenteras AP-fondens samla-

de resultat. Avsnitt 4 innehåller en redogörelse för de enskilda fondsty-

relsernas resultat och utvärderingar. I avsnitt 5 följer regeringens utvär-

dering.

3.2 Utvecklingen på de finansiella marknaderna under år

1993-1997

Nedan görs en resumé av utvecklingen på finansiella marknaderna 1993-

1996 vilket redogjorts för i tidigare skrivelser. Därefter görs en mer fyl-

lig redogöresle för händelseutvecklingen under 1997.

Utvecklingen 1993-1996

För femårsperioden 1993-1997 har förutsättningarna för att erhålla en

god avkastning på finansiella placeringar varit mycket goda. Ett index för

den svenska räntemarknaden har stigit med 75 % och ett avkastningsin-

dex för den svenska aktiemarknaden har stigit med 260 %. Fastighetspri-

serna har återhämtat sig. Denna utveckling är en följd av saneringen av

statsfinanserna, lägre inflationsförväntningar och återhämtning i ekono-

min som har skett sedan den djupa lågkonjunkturen i början av 1990-

talet.

Räntemarknaden har under perioden - med undantag för år 1994 -

präglats av sjunkande räntor vilket inneburit att värdet på AP-fondens

obligationsinnehav har ökat. Till följd av att den fasta växelkursregimen

för kronan övergavs i november 1992 återhämtade sig exportindustrin

under år 1993 och bidrog därmed till en ökad tillväxt i ekonomin. Sam-

mantaget har detta varit gynnsamt för finansiella placeringar vilket sär-

skilt uppmärksammades av utlänningar, som köpte svenska värdepapper

för stora belopp. Året därpå kom ett bakslag i den ekonomiska återhämt-

ningen. Ett skäl till det var att den amerikanska centralbanken höjde rän-

torna i februari vilket bidrog till en allmän ränteuppgång världen över.

Ett annat skäl var osäkerheten om utvecklingen av de offentliga finanser-

na som tillsammans med den måttliga ekonomiska utvecklingen bidrog

till att utlänningarna sålde en stor del av de innehav de köpt under år

1993. Sverige drabbades därför av en större ränteuppgång än jämförbara

länder och marginalen till de tyska räntorna ökade. En ny regering till-

trädde under hösten 1994 och presenterade en saneringsplan för statsfi-

nanserna. Den kom inte att omedelbart ge några effekter på räntorna, men

präglade utvecklingen under kommande år tillsammans met ett ökat för-

troende för Riksbankens inflationsmål. Trots stora handelsbalansöver-

10

skott fortsatte också kronan att vara svag under år 1994, vilket underströk Skr. 1997/98:163

marknadens brist på förtroende för den svenska ekonomin.

Diagram 1

Femårig statsobligtionsränta och spread mot Tyskland (10 år)

Ar 1993-1997

-1 0,0

May Sep 94 May Sep 95 May Sep 96 May Sep 97 May Sep

Under år 1995 vände den ekonomiska utvecklingen i Sverige. BNP

steg med 3 % vilket var den största ökningen på nära 10 år. Ett annat

tecken på den allmänna stabiliseringen av ekonomin var att räntemargi-

nalen i tioårsräntan gentemot Tyskland sjönk från 400 punkter till ca 250

punkter under året. Till skillnad mot tidigare år började Sverige distanse-

ra sig från den grupp av högränteländer som Sverige tidigare hade sam-

mankopplats med. Riksbanken fortsatte dock att hålla uppe korträntoma

vilket medförde att avkastningskurvan fick en lutning nedåt.

Under år 1996 präglades utvecklingen av att Riksbanken under året

sänkte reporäntan med sammanlagt 4,81 procentenheter och att förbere-

delserna inför den ekonomiska och monetära unionen EMU inleddes. Det

senare bidrog till att skillnaden i obligationsräntor mellan europeiska

länder minskade påtagligt. Till följd av svagare förväntningar om den

europeiska konjunkturutvecklingen sjönk också inflationen till allt lägre

nivåer. I slutet av året var räntorna åter nere på de nivåer som rådde i

slutet av år 1993. Under åren 1995 och 1996 emitterade Riksgäldskonto-

ret stora belopp i realränteobligationer, vilket gav tillfallen för första-

tredje fondstyrelserna att öka det reala inslaget i portföljen.

Utvecklingen under 1997

Inledningen av året 1997 präglades i hög grad av osäkerhet om den ame-

rikanska centralbankens agerande. En längre period av stark konjunktur

och låg arbetslöshet i Förenta staterna tillsammans med en fortsatt låg

inflation gjorde att förväntningarna om att centralbanken skulle höja sin

styrränta ökade. Räntehöjningen kom också i andra hälften av mars vilket

av många aktörer bedömdes vara början av en period av styrräntehöj-

ningar. Den ekonomiska utvecklingen fortsatte dock att vara gynnsam

utan överhettningstendenser vilket ledde till ytterligare fall i de långa

11

obligationsräntorna. De svenska långa räntorna steg under våren men Skr. 1997/98:163

sjönk sedan gradvis fram till slutet på året. De nådde då den lägsta nivån

sedan de finansiella marknaderna avreglerades i mitten på 1980-talet.

Bakgrunden till att de långa räntorna kunde fortsätta att falla är låga utfall

i den faktiska inflationen och förväntningar om lägre tillväxt till följd av

asienkrisen. Även räntemarginalen mot Tyskland har fortsatt att minska.

De korta räntorna började dock stiga något under 1997 på grund av för-

väntan om en stramare penningpolitik. I början av december höjde Riks-

banekn styrräntan med 0,25 procentenheter till 4,35 procent.

Diagram 2

Findatas avkastningsindex och Morgan Stanleys världsindex

AR 1993-1997

Börsutvecklingen under femårsperioden har speglat den ekonomiska

utvecklingen som skisserades i det ovanstående. Under år 1993 var det en

stark börs som leddes av kursuppgångar i exportorienterade företag och

banker som återhämtade sig efter krisen under åren 1991 och 1992. Fin-

datas avkastningsindex steg med hela 56 % år 1993. Trots stigande räntor

och oro för världsekonomin steg dock kurserna även år 1994, men med

mer blygsamma 6,5 %. Åren därefter fram till i dag har börsen varit

mycket stark med i genomsnitt ca 30 % i årlig kursuppgång. Exportin-

dustrin har fortsatt att uppnå bra resultat, men också framgångar för en-

skilda bolag som Ericsson (mobiltelefoni) och klädkedjan Hennes &

Mauritz har bidragit till en stark börs. Företag inom den finansiella sek-

tom har också bidragit till en bra utveckling för Stockholms fondbörs.

Likviditetstillströmningen har också varit stor, till följd av ett kraftigt

ökat fondsparande. Börsutvecklingen har också varit god utomlands, men

inte lika exceptionell som i Sverige.

Även fastighetsmarknaden har återhämtat sig som en följd av den

gynnsamma ekonomiska utvecklingen. I början av perioden var det

främst i storstädernas stadskärnor som återhämtningen kunde skönjas.

Därefter har priserna stigit och vakansgraden sjunkit längre och längre ut

i storstadsregionerna. Under år 1997 kunde också en ökad aktivitet i orter

även utanför storstadsområdena märkas. Hyresnivåerna på kommersiella

lokaler i storstäderna är nu lika höga eller högre än de var före fastig-

12

hetskrisen. Fallande räntor och därmed ett minskat avkastningskrav har Skr. 1997/98:163

medfört att även priserna på bostadsfastigheter har börjat stiga.

3.3 Det samlade resultatet

I det följande redovisas en sammanställning av fondstyrelsernas resultat,

fondkapital, portföljsammansättning och avkastning. Avsikten är att ge

en överskådlig bild av AP-fondens samlade tillgångar.

Marknadsvärdet på AP-fondens samlade fondkapital var vid årets ut-

gång 711,5 miljarder kronor. Fondens marknadsvärderade resultat för år

1997 uppgick till 60,3 miljarder kronor, vilket motsvarar en avkastning

på 9 % på det genomsnittliga fondkapitalet. Den reala avkastningen för

de samlade tillgångarna inom AP-fonden var till följd av fortsatt låg in-

flation 6,9 %. Av resultatet användes 33,9 miljarder kronor för att täcka

1997 års avgiffsunderskott i ATP-systemet.

Av AP-fondens kapital är ca 87 % investerat i tillgångsslag vars mark-

nadsvärde är direkt beroende av ränteutvecklingen. Under år 1997 plana-

de avkastningskurvan ut vilket medförde att marknadsvärdet på inneha-

vet av nominella räntebärande värdepapper minskade med 2,7 % vilket

tillsammans med en direktavkastning på 8,9 % gav 6,2 % i sammanlagd

avkastning på de nominella räntebärande värdepappren i första-tredje

fondstyrelserna under år 1997. AP-fondens aktietillgångar utvecklades

bättre och uppvisade en avkastning på 31,2 % under år 1997.

Under femårsperioden har den genomsnittliga avkastningen varit hög,

12 %. Eftersom inflationstakten har varit låg under perioden är den reala

avkastningen historiskt sett mycket hög. Det är inte troligt att fondstyrel-

serna kommer att kunna uppnå samma höga avkastning i framtiden. Det

är återhämtningen i ekonomin från den djupa lågkonjunkturen i början av

1990-talet som möjliggjort de ovanligt goda resultaten. Femårsperioden

kännetecknas dock av tvära kast vilket också avspeglar sig i tabell 1.

Detta understryker behovet av att i utvärderingen av fondförvaltningen

studera fondens utveckling under en period om flera år.

Tabell 1 Resultatsammanställning for hela AP-fonden, miljarder kronor

1997

1996

1995

1994

1993

1993-

1997

Årets resultat

56.5

56.8

64,5

36,3

59.2

+Ej realiserade kursvins-

ter/förluster

3.9

43.9

24.3

-33.7

35.6

=Marknadsvärderat resultat

60.3

100.6

88.8

2.6

94,8

Fondkapital

marknadsvärderat

711.5

685.6

618.4

562.4

586

Avkastning, %♦

9.0

16.8

16.3

0,5

18,5

11,8

Real avkastning, %

6,9

17,0

13,3

-2,0

13,8

9,6

♦beräknat som totalt marknadsvärderat resultat i förhållande till genomsnittligt fondkapital under året

13

I tabell 2 presenteras hur fondstyrelsernas fondkapital utvecklats sedan år Skr. 1997/98:163

1960. AP-fondens totala fondkapital uppgick vid slutet av år 1997 till

711,5 miljarder kronor. Av detta kapital förvaltas 85 % av första-tredje

fondstyrelserna och 11 % av ijärde fondstyrelsen. Femte och sjätte

fondstyrelserna förvaltar vardera omkring 2 respektive 1,5 % av det to-

tala fondkapitalet. Fondkapitalets storlek påverkas dels av nettot av till-

och frånförda medel, dels av avkastningen från fondkapitalet. För första-

tredje fondstyrelserna är det endast avkastningen som kan påverkas av

dem själva. Fjärde och femte fondstyrelsernas rätt att rekvirera medel

från första-tredje fondstyrelserna gör att de - förutom avkastningen - kan

påverka sitt fondkapitals storlek. Sedan år 1983 har, med något undantag,

ATP-utbetalningama årligen överstigit ATP-avgiftema. Under år 1997

var avgiftsunderskottet 34 miljarder kronor. Trots underskotten i pen-

sionsystemet har fondkapitalets storlek ökat, med undantag av år 1994,

till följd av att fondens avkastning överstigit underskotten. Under år 1997

ökade det marknadsvärderade fondkapitalet med 25,9 miljarder kronor

eller 3,8 %. Sedan år 1990 har kapitalet i nominella termer ökat med om-

kring 75 %.

Tabell 2 Fondkapitalets utveckling 1960-1996, marknadsvärde, miljarder kronor

1997

1996

1990

1980

1970

1960

Första-tredje fondstyrelserna:

Avkastning

38.9

80.2

45,4

10.4

2.0

0,0

Avgifter

87.7

84.9

77,7

22.2

6,1

0,5

Pensionsutbetalningar

-121,6

-117,9

-77,4

-19,0

-1,2

Överföring netto t/fr övr.

fondstyrelser

-0,0

-9.9

1,1

Administrationskostn.

-0,6

-0,5

-0.5

-0,2

-0,1

Tillfört kapital, netto

-34,4

-43.4

0,9

3,0

4,8

0,5

Tot. förändr. i fondkapital

(avkastn. + tillfört kapital)

4.5

36.8

46.3

13,4

6.8

0,5

Fondkapital i första-tredje

fondstyrelserna

605.6

601.1

386,8

145,3

35.9

0.5

Fondkapital i fjärde fondst.

81

63.7

19,2

1,4

Fondkapital i femte fondst.

13,6

10,4

1,6

Fondkapital i sjätte fondst.

11,3

10,4

Summa fondkapital

711,5

685.6

407,6

146.7

35.9

0,5

AP-fondens placeringar

Sammansättningen av AP-fondens placeringar förändrades något under

året, vilket framgår av tabell 3. Den nominella obligationsportföljens

andel av de totala tillgångarna minskade från 77 till 72,5 %. Detta beror

dels på att avkastningen från de nominella obligationerna var lägre än för

övriga tillgångar i portföljen, dels på att första-tredje fondstyrelserna har

14

utnyttjat direktavkastningar och förfallande lån for att täcka av giftsunder- Skr. 1997/98:163

skottet i ATP-systemet. Dessutom har dessa fondstyrelser gjort nettoin-

vesteringar i reala tillgångar, dvs. fastigheter och realränteobligationer,

vilkas andel av det totala fondkapitalet fortsatt att öka.

Andelen aktier ökade något år 1997 liksom år 1996. Ökningen på

knappt tre procentenheter var huvudsakligen en följd av värdestegring

men också av att femte och sjätte fondstyrelserna rekvirerade medel från

första-tredje fondstyrelserna till grundkapital som högst får uppgå till 1

% av det sammanlagda anskaffningsvärdet på de medel som första-tredje

fondstyrelserna förvaltar. I december 1996 rekvirerade sjätte fondstyrel-

sen, i enlighet med vad som beslutades vid dess tillkomst, 10 miljarder

kronor från första-tredje fondstyrelserna. Detta belopp har nu till viss del

investerats i aktier.

Första-tredje fondstyrelserna ökade under år 1997 sina totala fastig-

hetsplaceringar. Värdet på direktinvesteringama i fastigheter och aktier i

fastighetsbolag var vid årsskiftet 25,3 miljarder kronor, en ökning från

föregående år med 4,5 miljarder kronor. Beräknat utifrån marknadsvärdet

var 3,5 % av AP-fondens samlade tillgångar placerade i fastigheter.

Placeringarna i reala lån fortsatte också att öka under året om än i

mindre takt än under föregående år.

Tabell 3 Placeringar till marknadsvärde för AP-fonden totalt, miljarder kr och som andel av de totala

tillgångarna

1997-12-31

1996-12-31

Nominella förlags- och obligationslån samt

515.9

72,5 %

528,3

77.0 %

penningmarknadslån

Direktlån

18

2,5 %

16,6

2,4 %

Reala lån

61,5

8,6 %

53.2

7,7 %

Aktier, konvertibla skuldebrev

90,5

12,8%

67,7

9,9 %

Fastigheter, aktier i fastighetsbolag

25,3

3,5 %

20.8

3,0 %

Summa tillgångar

711,2

100%

686.6

100%

varav i utländsk valuta

13.0

1.8%

1,8%

I tabell 4 redovisas avkastningen från de olika tillgångsslagen i AP-

fondens totala portfölj. Under år 1997 gav placeringarna på penning- och

obligationsmarknaderna en avkastning på 6,2 %. Aktieplaceringama ut-

vecklades ännu bättre och uppvisade en avkastning på 28,8 %. Totalav-

kastningen för de direkta och indirekta fastighetsplaceringama uppgick

till 12,4 %. Direktlånens avkastning var 6,4 %. Under år 1997 erhölls

således en fortsatt hög avkastning från samtliga tillgångsslag även om

avkastningen sjunkit till följd av de nya låga räntenivåerna. Aktier har

dock fortsatt att visa en god avkastning. Även under perioden 1993-1997

har aktier gett en klart högre avkastning, 27,2 %. Därefter kommer nomi-

nella räntebärande värdepapper med en avkastning på 10,1 %. Den lägsta

avkastningen under femårsperioden har kommit från tillgångsslaget fas-

tigheter, 7,5 %.

15

Skr. 1997/98:163

Tabell 4 Avkastning från AP-fondens olika placeringskategorier, procent

Tillgångsslag

1997

1996

1995

1994

1993

1993-

1997

Nominella räntebärande plac.

6,2

14,6

16,5

-0,3

17,9

10,1

Direktlån

6,4

13,4

12,7

4,1

13,8

10,0

Reala lån

8,9

16,3

9,5

-1,9

9,5

8,6

Aktier, konvertibla skuldebrev

28,8

41,1

20,5

6,7

42,8

27,2

m.m.

Fastigheter, aktier i fastighets-

bolag

12,4

10,0

4,7

13,0

-1,7

7,5

16

Sammanställning av fondstyrelsernas resultat Skr -1997/98:163

och resultatuppföljningar

I detta avsnitt görs en sammanställning av resultaten och en sammanfatt-

ning av fondstyrelsernas egna utvärderingar.

4.1 Första-tredje fondstyrelserna

I APR finns placeringsregler som innebär kvantitativa restriktioner på

fondstyrelsernas portföljsammansättning. Enligt dessa skall första-tredje

fondstyrelserna huvudsakligen placera sina fondmedel i skuldförbindel-

ser med låg kreditrisk. Av fondmedlen far dock 5 % vara placerade i and-

ra skuldförbindelser utfärdade av svenska aktiebolag eller ekonomiska

föreningar. Ytterligare 5 % av fondmedlen far vara direkt eller indirekt

placerade i svenska eller utländska fastigheter. Av skuldförbindelserna

far högst 10 % vara i utländsk valuta.

Fondstyrelserna far handla med optioner och terminer eller likartade

finansiella instrument för att effektivisera förvaltningen eller skydda till-

gångarna mot risker. När år 1997 inleddes hade första-tredje fondstyrel-

serna, vars fondkapital samförvaltas av ett gemensamt kansli, ett fondka-

pital som uppgick till 601 miljarder kronor. Drygt 87 % av kapitalet var

investerat i nominella lån, 9 % i reala lån och knappt 4 % i fastigheter.

Vid slutet av året hade fondkapitalet ökat till 606 miljarder kronor. Skälet

till den låga ökningen är att avgiftsunderskottet (skillnaden mellan av-

gifter och pensionsutbetalningar) var 34 miljarder kronor medan det

marknadsvärderade resultatet var 38,9 miljarder kronor. Det marknads-

värderade resultatet var hälften så stort som under åren 1996 och 1995 till

följd av en mindre gynnsam ränteutveckling.

Tabell 5 Resultatsammanställning för första-tredje fondstyrelserna, miljarder kronor

1997

1996

1995

1994

1993

Årets resultat

50.5

51,9

62,0

34.8

57,6

+Ej realiserade kursvinster/förluster vid

-11.5

28,4

17,5

-34,9

24.9

marknadsvärdering

=Marknadsvärderat resultat

38.9

80.2

79.5

-0,1

82.6

Fondkapital

605.6

601,1

564,3

517.9

545,6

Avkastning, %

6.7

14.7

15.9

0,0

17,3

KP1, förändring. %

1.9

-0.2

2.6

2.6

4,1

Real avkastning, %

4.8

14,9

13,0

-2,6

12,7

Avkastningen på hela fondkapitalet har under året har varit 6,7 %. Den bästa

avkastningen har uppnåtts i fastighetsrörelsen som avkastade 12,4 %. Av-

kastningen från de reala lånen var också hög, 8,9 %. Den reala avkastningen

på det totala fondkapitalet var under året 4,8 %. Under femårsperioden har

de nominella räntebärande placeringarna, inte oväntat, uppnått den högsta

17

nominella avkastningen. Även tillgångsslaget direktlån har haft en hög av- Skr. 1997/98:163

kastning.

Tabell 6 Avkastning från första-tredje fondstyrelsernas placeringar, procent

Tillgångsslag

1997

1993-1997

Nominella räntebärande plac.

6.2

11,0

Direktlån

6.4

10,2

Reala lån

8.9

8,5

Fastigheter, aktier i fastighetsbolag

12,4

7,7

4.1.1 Sammanfattning av första-tredje fondstyrelsernas

resultatuppföljning

Förvaltningens mål

Som ovan beskrivits, skall första,-tredje fondstyrelserna förvalta anför-

trodda medel så att de blir till största nytta för försäkringen för tilläggs-

pension. Medlen skall placeras så att krav på långsiktigt hög avkastning,

tillfredsställande betalningsberedskap och riskspridning samt betryggan-

de säkerhet tillgodoses. Fondstyrelserna skall därutöver fastställa närma-

re mål för sin piaceringsverksamhet.

Enligt den placeringspolicy som första-tredje fondstyrelserna fastställt

skall tillgångarna placeras så att avkastningen ger en realvärdesäkring av

fondkapitalet. På längre sikt bör kapitalet dessutom följa tillväxten i den

reala lönesumman.

Fondstyrelserna fastställer årligen en verksamhetsplan som anger hur

fondmedlen skall förvaltas för att målen enligt placeringspolicyn skall

kunna uppnås. I verksamhetsplanen framgår den tillgångsfördelning och

placeringsinriktning som bäst förväntas uppfylla målen för fondförvalt-

ningen.

Enligt de senaste årens verksamhetsplaner har målet varit att ändra

portfölj sammansättningen så att det reala inslaget i portföljen blir större.

Dessutom har betydelsen av diversifiering genom investeringar i olika

tillgångsslag och utländsk valuta betonats. Fondstyrelsernas beslut be-

träffande placeringinriktningen för år 1997 sammanfattas i tabell 7.

18

Skr. 1997/98:163

Tabell 7 Placeringsinriktning enligt verksamhetsplanen för år 1997 (andel av portföljen)

Tillgångsslag

Ingående dec

1996

Målsättning

Utgående dec

1997

Nominella placeringar

87.6 %

Residual

85,7 %

Reallån

8,9 %

Viss ökning

10,1 %

Fastigheter

3,5 %

Ökning mot 5 %

4,2 %

Placeringar med valutaexponering

1 %

Avvakta

I regeringens skrivelse om AP-fondens verksamhet under år 1996

(1996/97:152) efterfrågades en tydligare och mer detaljerad målformule-

ring för att möjliggöra en utvärdering. Särskilt efterfrågades konkretise-

rade mål för samtliga tillgångsslag. I skrivelsen angavs dessutom att må-

len borde innehålla uppgifter om både avkastning och risk. I årets utvär-

dering anger första-tredje fondstyrelserna de långsiktiga avkastningsmål

för enskilda tillgångsslag, för rullande femårsperioder, som återfinns i

tabell 8.

Tabell 8 Långsiktiga avkastningsmål

Tillgångsslag

Mål

Nominella placeringar

Överträffa avkastningen för ett nominellt marknadsindex

Placeringar i valuta

Överträffa avkastningen för G5-index

Reala räntebärande placeringar

Högre än för ett realt marknadsindex

Fastighetsplaceringar

Minst två procentenheter högre än för statsobligationer

Enligt fondstyrelsen är de fastlagda målen relevanta med beaktande av de

placeringsregler som gäller enligt APR. Första-tredje fondstyrelserna

framhåller att möjligheterna att formulera riskrelaterade avkastningsmål

är begränsade för icke noterade reallån och fastigheter. Det beror, enligt

fondstyrelserna, på att marknaderna är bristfälligt genomlysta och att

relevant marknadsinformation därför saknas.

Förvaltningens organisation

Fondstyrelserna har möjlighet att lämna ut delar av fondmedlen till ex-

tern förvaltning. De inhemska räntebärande placeringarna har dock för-

valtats inom den egna organisationen sedan verksamhetens tillkomst.

Som förklaring till detta anger fondstyrelserna de höga förvaltningskost-

nader som extern förvaltning skulle medföra. För hanteringen av den

utländska delen av portföljen utnyttjas dock tre externa förvaltare. Dessa

har getts något olika placeringsuppdrag. Sedan år 1995 förvaltas en del

av av den utländska räntebärande portföljen av fondstyrelserna själva.

För fastighetsförvaltningen har fonden en egen organisation som hand-

har det inhemska fastighetsbeståndet. Av fondstyrelsernas totalt 245 an-

ställda är 179 sysselsatta inom fastighetsförvaltningen. Förvaltningen av

de utländska fastigheterna har överlåtits till externa lokala förvaltare.

19

Under det senaste året har dock de utländska fastighetsförvärven främst Skr. 1997/98:163

skett som förvärv av aktier i utländska fastighetsbolag (Belgien och

USA).

Riksdagen beslutade i slutet av år 1997 att fr.o.m. den 1 september

1998 inte far direktäga fastiagheter i placeringssyfte (se avsnitt 2.2.)

Detta innebär att en bolagisering av fastighetsinnehavet måste genomfö-

ras.

Riskprofil

Första-tredje fondstyrelserna presenterar i sin utvärdering en tämligen

omfattande beskrivning av portföljens riskprofil. Eftersom den övervä-

gande delen av fondens placeringar utgörs av räntebärande skuldförbin-

delser med låg kreditrisk är ränte- och inflationsrisken de dominerande

riskerna i förvaltningen. Fondstyrelsernas möjligheter att påverka risk-

profilen är begränsade såväl av placeringsrestriktioner som av fondens

storlek.

Storleken på den nominella portföljen, som motsvarar ungefär en fjär-

dedel av den inhemska obligationsmarknaden, medför enligt fondstyrel-

serna att möjligheterna att avvika från den totala marknadens genom-

snittliga ränterisknivå är begränsade. Fram t.o.m. år 1996 har därför fon-

den beräknat ett index som i stort sett återspeglat stocken av svenska ob-

ligationer. Det har således även inkluderat illikvida och därmed svårvär-

derade papper. Styrelserna har dock beslutat att fr.o.m. år 1997 förändra

sammansättningen av index. Det nya interna indexet består endast av s.k.

benchmarkobligationer (stats- och bostadsobligationer) samt statsskuld-

växlar. I den femåriga utvärderingen kommer bytet av index successivt

att slå igenom.

Under år 1997 beslutade fondstyrelserna att ändra den strategiska och

långsiktiga styrningen av ränterisk. Förändringen innebär att styrelsen

fattar beslut om den absoluta ränterisken i stället för den relativa, dvs.

avvikelser från marknadens genomsnittliga risk. Syftet med förändringen

är att öka fokuseringen på den absoluta ränterisknivån och därmed möj-

liggöra en aktivare förvaltning som kan avvika från marknadens genom-

snittliga ränterisknivå.

De reala obligationernas genomsnittliga löptid är längre än de nomi-

nella obligationernas. Risken i realobligationsportföljen är trots detta

lägre relativt fondkapitalets storlek eftersom de reala placeringarnas

marknadsvärde huvudsakligen påverkas av förändringar i marknadens

reala avkastningskrav, vilket vanligtvis varierar mindre än det nominella

avkastningskravet.

Kreditriskerna bedöms av fondstyrelserna vara låga. Detta är huvud-

sakligen en följd av placeringsreglerna i APR men också av den kredit-

policy som fastställts av fondstyrelserna.

Endast omkring 2 % av fondförmögenheten består av utländska till-

gångar vilket kan jämföras med reglementets maximigräns på 10 % för

utländska räntebärande värdepapper.

Även fastigheternas prisrisk är enligt fondstyrelserna liten relativt det

totala fondkapitalets storlek. Detta beror huvudsakligen på att fastighets-

20

tillgångarnas andel av fondkapitalet är liten, men också på fastighetsbe- Skr. 1997/98:163

ståndets sammansättning. Fastigheternas prisrisk beräknades vid utgång-

en av år 1997 uppgå till ca 12 %. ,

Slutligen konstaterar första-tredje fondstyrelserna i sin riskbedömning

att någon egentlig likviditetsrisk inte föreligger och att säkerheten i de

administrativa systemen är god.

Avkastning

Den totala fondförmögenheten uppgick vid utgången av år 1997 till

605,6 miljarder kronor. Därav utgjorde de nominella räntebärande place-

ringarna 501,1 miljarder kronor. Femårsperioden 1993-1997 präglades av

fallande marknadsräntor och fallande inflationstakt, vilket medförde att

fonden under denna period uppvisade en hög total avkastning, 10,9 %.

Eftersom inflationen var låg - i genomsnitt 2,2 % per år - under samma

period, blev den reala avkastningen mycket god. Medeltalet för den reala

avkastningen uppgick till 8.7 % per år. Således överträffades det grund-

läggande målet i fondstyrelsernas placeringspolicy, att realvärdesäkra

fondförmögenheten.

För de enskilda tillgångsslagen presenterar fondstyrelserna avkastning-

sjämförelser med index eller med andra förvaltare. Dessutom görs en

jämförelse av de olika tillgångsslagens utveckling i portföljen under

1990-talet. Denna visar att de nominella räntebärande tillgångarna till

följd av de fallande räntorna gett den högsta avkastningen, och att port-

följens totalavkastning, till följd av detta tillgångsslags stora portföljan-

del, endast obetydligt understiger denna. Direktlån har gett en något säm-

re avkastning än de nominella räntebärande tillgångarna, vilket förklaras

med att dessa placeringar ofta har kortare räntebindningstid varför risk-

premien och därmed avkastningen blir lägre. Även reallånen har gett en

god avkastning till följd av fallande realavkastningskrav. För fastig-

hetsinnehaven har avkastningen varit negativ till följd av den svaga ut-

vecklingen på fastighetsmarknaden i början av 1990-talet. Den genom-

snittliga totalavkastningen för den senaste femårsperioden var dock 7,7

% per år.

I utvärderingen av förvaltningen av de nominella räntebärande till-

gångarna jämför fondstyrelserna avkastningen dels med ett internt index,

dels med livförsäkringsbolagens avkastning för detta tillgångsslag. Jäm-

förelsen med livförsäkringsbolagen är inte helt rättvisande, vilket påpe-

kas av fondstyrelserna. Detta är delvis en följd av att olika placerings-

regler gäller för fondstyrelserna och livförsäkringsbolagen. Den vikti-

gaste skillnaden torde dock vara att fondstyrelserna i mycket högre grad

än livförsäkringsbolagen är hämmade av det förvaltade kapitalets storlek.

Överlämnandet av årsredovisning och utvärdering från fondstyrelserna

sker så tidigt att livbolagens årsredovisningar inte hunnit bli offentliga,

varför fondstyrelserna endast har kunnat göra jämförelser med livbola-

gens obligationsförvaltning under perioden 1992-1996. Under denna pe-

riod har fondstyrelserna uppnått en lägre avkastning än livbolagen, men

till en lägre risk. Fondstyrelserna har beräknat ett prestationsmått som

relaterar uppnådd avkastning till avkastningens standardavvikelse, dvs.

21

mäter avkastning per enhet risk. Detta mått var under perioden 1992- Skr. 1997/98:163

1996 1,4 for fondstyrelserna jämfört med 1,2 i genomsnitt, med en sprid-

ning om 1,1-1,4 för de större livbolagen. Fondstyrelserna anser att de i

förhållande till risktagandet ha erhållit en hög avkastning. Det dataun-

derlag som använts för beräkningarna är dock litet varför resultatet måste

tolkas med stor försiktighet.

Fondstyrelserna jämför också de nominella räntebärande placeringar-

nas avkastning med avkastningen från den internt konstruerade riktmär-

kesportföljen. Under den senaste femårsperioden har fondstyrelsernas

placeringar i genomsnitt gett en avkastning motsvarande detta index.

För de reala räntebärande placeringarna har det varit svårt att finna ett

lämpligt jämförelseobjekt. Sedan år 1996 finns dock ett realobligations-

index, OMRX-REAL, som speglar utvecklingen för samtliga av staten

emitterade realobligationer. Realobligationsavkastningen var enligt detta

index 8,2 % under året. Fondens likvida reallån avkastade under samma

år 8,7 %, medan de illikvida lånen avkastade 9,5 %.

Inte heller för de räntebärande placeringarna i utländsk valuta är en

femårig utvärderingsperiod möjlig, eftersom placeringsverksamheten i

valuta påbörjades först under slutet av år 1994. Avkastningen från dessa

placeringar har varit förhållandevis låg till följd av den stigande kronkur-

sen under perioden. Andelen valutaplaceringar har inte ökat under året

varför de har förblivt ca 2 % av den totala portföljen. Sedan i mitten av år

1995 förvaltar styrelserna själva en valutaportfölj. Under det första året

avkastade de externt förvaltade medlen mer än det av fondstyrelserna

valda indexet och mer än fondens egna interna förvaltning. Under år

1997 var förhållandena tvärtom. Den interna förvaltningen avkastade

mest medan den externa inte nådde upp till valt jämförelseindex.

För utvärderingen av fastighetsplaceringama ställer bristen på lämpliga

jämförelseindex till problem. Fondstyrelserna gör därför en jämförelse

med livförsäkringsbolagens fastighetsavkastning under perioden 1992-

1996. Enligt denna jämförelse har fondens fastighetsbestånd gett en bätt-

re avkastning, 1,6 % per år, än den genomsnittliga fastighetsavkastningen

för livbolagen som var 0,2 % per år. Värdeförändringarna i en fastig-

hetsportfölj fastställs genom en värdering och inte genom en avläsbar

marknadsprissättning. Den verkliga avkastningen visar sig först vid en

avyttring av egendomen. Mot denna bakgrund bör inte ett allt för stort

värde sättas vid avkastningsjämförelsema.

Avslutningsvis gör fondstyrelserna en utvärdering av alternativa place-

ringsstrategier och redovisar också avkastningen i förhållande till risken i

portföljen. Totalavkastningen relateras till dess standardavvikelse i syfte

att värdera avkastningen på ett mer rättvisande sätt. Om hela portföljen

hade varit investerad i räntebärande papper under den senaste femårspe-

rioden hade - till följd av kraftigt fallande räntor - avkastningen i port-

följen varit 0,1 % större per år än det faktiska utfallet. Risken mätt som

standardavvikelse skulle dock ha ökat vilket fått till följd att den riskjus-

terade avkastningen hade minskat. Utifrån en korrelationsmatris ger fon-

den en enkel analys av möjligheter till riskspridning mellan tillgångsslag.

Avsaknad av relevanta index och ett begränsat antal årliga avkastnings-

värden gör dock, som fonden konstaterar, att det statisktiska underlaget

22

inte är tillräckligt bra för en fullständig analys av riskspridningen. Några Skr. 1997/98:163

noteringar kan dock göras.

Tillgångsslaget reallån har gett en väsentligt lägre avkastning än nomi-

nella räntebärande placeringar. Dessutom är reallånens avkastning posi-

tivt korrelerad med de nominella lånen, vilket medför att någon risk-

spridning inte heller har uppnåtts. Placeringar i utländsk valuta uppvisar

emellertid en svagare korrelation gentemot portföljens dominerande till-

gångsslag vilket gör att valutaplaceringar bidrar till ökad riskspridning.

Fastigheter har en negativt korrelerad avkastning och bidrar därför bäst

till riskspridningen.

Om fondstyrelserna hade valt att investera i en portfölj med maximala

5 % i fastigheter, 10 % i utländsk valuta och 85 % i nominella räntebä-

rande placeringar och direktlån hade totaltavkastningen varit 0,1 % lägre

per år jämfört med det faktiska utfallet. I en portfölj som bara hade place-

rat i nominella räntebärande placeringar men utnyttjat valutadiversifie-

ringen fullt ut hade portföljen avkastat 0,1 % mer per år i förhållande till

utfallet. Detta hade dock enligt första-tredje fondstyrelserna inneburit ett

högre risktagande. Den faktiska portföljens risk var dock densamma som

alternativet med maximala investeringar i varje tillgångsslag. Det innebär

att fonden nått en god avkastning i förhållande till risken.

4.2 Fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna

Enligt APR skall fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna, inom ramen för

vad som är till nytta för försäkringen för tilläggspension, förvalta anför-

trodda medel genom placeringar på riskkapitalmarknaden. Fondmedlen

skall placeras så att kraven på god avkastning, långsiktighet och risk-

spridning tillgodoses. Till skillnad från vad som gäller för första-tredje

fondstyrelserna finns i APR inte något krav på betryggande säkerhet eller

tillfredsställande betalningsberedskap för fjärde, femte och sjätte fonds-

tyrelserna.

Fondstyrelserna skall i enlighet med APR placera merparten av sitt

fondkapital på den svenska riskkapitalmarknaden. Fjärde och femte

fondstyrelserna får bl.a. placera i aktier och konvertibler i svenska och

utländska aktiebolag. Innehavet av utländska värdepapper får dock inte

överstiga tio procent av de medel som respektive fondstyrelse förvaltar,

baserat på tillgångarnas anskaffningsvärde. Sjätte fondstyrelsen skall

placera i aktier och andelar på den svenska riskkapitalmarknaden. Inrikt-

ningen skall vara på små och medelstora företag. Fondstyrelserna får

handla med optioner och terminer eller likartade finansiella instrument

för att effektivisera förvaltningen eller skydda tillgångarna mot risker.

Fjärde och femte fondstyrelsernas medel har successivt rekvirerats från

första-tredje fondstyrelserna och utgör fondstyrelsernas grundkapital. Det

får inte överstiga, för var och en, 1 % av första-tredje fondstyrelsernas

sammanlagda fondkapital (anskaffningsvärdet) vid utgången av föregå-

ende år. Under året rekvirerade den femte fondstyrelsen 500 miljoner

kronor till sitt grundkapital som nu uppgår till 6 miljarder kronor. Den

fjärde fondstyrelsens grundkapital är oförändrat 5 miljarder kronor. Det

23

högsta möjliga grundkapitalet är ca 6,7 miljarder kronor för respektive Skr. 1997/98:163

styrelse. Fjärde och femte fondstyrelserna skall årligen till första-tredje

fondstyrelserna leverera medel motsvarande 3 % av det reala grundkapi-

talet, dvs. grundkapitalet uppindexerat med utvecklingen av konsument-

prisindex. Vid utgången av år 1997 uppgick det reala grundkapitalet till

10 miljarder kronor för fjärde fondstyrelsen och 6,1 miljarder kronor för

femte fondstyrelsen. Under året har ijärde fondstyrelsen därför levererat

301 miljoner kronor och femte fondstyrelsen 184 miljoner kronor. Sjätte

fondstyrelsen rekvirerade 10 miljarder kronor i december 1996. Sjätte

fondstyrelsen skall inte rekvirera mer och omfattas inte heller av inle-

verenskravet.

Resultatet i fondstyrelserna för de senaste två åren går att utläsa i ta-

bell 9. Det marknadsvärderade resultatet för år 1997 var i fjärde fondsty-

relsen 17,4 miljarder kronor varav orealiserade vinster och förluster ut-

gjorde 12,7 miljarder kronor. Årets resultat (summan av aktieutdelningar,

ränteintäkter och nettot av aktieförsäljningar minus omkostnader och

förändring i nedskrivningsbehov) var 4,7 miljarder kronor. Det mark-

nadsvärderade fondkapitalet ökade till 81 miljarder kronor. Avkastningen

på fjärde fondstyrelsens fondkapital var 27,8 % under år 1997.

Till följd av ökade realisationsvinster i femte fondstyrelsen steg årets

resultat med 350 miljoner kronor till 850 miljoner kronor. Det marknads-

värderade resultat var för år 1997 samma som 1996 års resultat, 3,2 mil-

jarder kronor. Fondkapitalets marknadsvärde var vid utgången av året

13,6 miljarder kronor. Avkastningen på det genomsnittliga fondkapitalet

blev därmed 30,0 %.

Tabell 9 Resultatsammanställning för fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna, miljarder kronor

Fjärde Femte Sjätte

1997

1996

1997

1996

1997

1996

Arets resultat

4,7

4,4

0,8

0,5

0,5

0,05

+Ej realiserade kursvinster/förluster vid

12,7

12,8

2,4

2,7

0,3

0,07

marknadsvärdering

=Marknadsvärderat resultat

17.4

17.2

3.2

3.2

0,8

0,12

Fondkapital

81

63,7

13,6

10.4

11.3

10,4

Avkastning, %

27.8

37

30,0

43

7,8

KPI, förändring, %

1,9

-0,2

1.9

-0,2

1.9

Real avkastning, %

25,9

37,3

28.9

43,3

5,9

Sjätte fondstyrelsen har under året kommit igång med sin verksamhet.

Årets resultat uppgick till 533 miljoner kronor vilket till största delen är

att hänföra till ränteintäkter på obligationsportföljen. Det marknadvärde-

rade resultatet blev 816 miljoner kronor. Fondkapitalets marknadsvärde

uppgick vid årets slut till 11,3 miljarder kronor, en ökning med 0,8 mil-

jarder kronor från föregående år. Avkastningen på fondkapitalet har un-

der året varit 7,8 %.

24

4.2.1

Sammanfattning av fjärde fondstyrelsens

resultatuppföljning

Fjärde fondstyrelsen har inkommit med årsredovisning, egen utvärdering

och en utvärdering som är utförd av MPIR Investment Reserach AB. Den

senare består av dels en sammställning av data som mäter portföljens

utveckling, dels en kommentar till resultaten av utvärderingen. Fjärde

fondstyrelsens avsikt med att använda en extern utvärderingsfirma är dels

att presentera en riskjusterad avkastningsanalys av hög klass, dels att

göra en jämförelse med andra stora investerare med likartade förutsätt-

ningar. I det följande redogörs först för fondstyrelsens egen utvärdering

och därefter för den utvärdering MPIR har utfört.

Fjärde fondstyrelsens egen utvärdering

Styrelsen i ijärde fondstyrelsen har formulerat följande övergripande

långsiktiga operativa målet för fonden. ”Totalavkastningen sedd över en

femårsperiod skall något överträffa ett avkastningsindex för Stockholms-

börsen. För portföljens olika komponeneter bör utvärdering ske mot

lämpliga ”benchmarks”. Svenska aktierelaterade värdepapper, som är den

viktigaste komponenten, skall jämföras med totalindex för Stockholms-

börsen. Som underordnade mål gäller för närvarande Morgan Stanley

Capital Index (mätt i SEK) för den utländska aktieportföljen och OMRX-

TBILL för likvida medel”. Av tabell 10 framgår fondstyrelsens mål för

de i portföljen ingående tillgångsslagen.

Skr. 1997/98:163

Tabell 10 Fjärde fondstyrelsens avkastningsmål för olika tillgångsslag

Tillgångsslag

Mål

Svenska aktierelaterade värdepapper

Totalindex, Stockholms fondbörs

Utländska aktier

Morgan Stanley Capital Index

Likvida medel

OMRX-TBILL

Vid utgången av år 1997 hade fjärde fondstyrelsen 89 % av tillgång-

arna placerade på Stockholms fondbörs, 2,3 % i värdepapper noterade

utomlands och 8 % i likvida tillgångar som kassahållning. Resterande

del, 0,6 %, var investerade i onoterade värdepapper. Portföljens tota-

lavkastning påverkas därför mest av utvecklingen på Stockholms fond-

börs. I tabell 11 visas värdepappersportföljens sammansättning vid ut-

gången av år 1997.

25

Tabell 11. Placeringarnas relativa andel av det totala portföljvArdet cxkl. likvida medel.Relationen mark-

nadsvärde/bokfört värde har antagits vara densamma för noterade och onoterade värdepapper.

Sverige

Utlandet

Totalt

Noterade aktier

96,9 %

2.5 %

99,4 %

Onoterade aktier

0,5 %

0,1 %

0,6 %

Totalt

97,4 %

2,6 %

100 %

Totalavkastningen under år 1997 var knappt 28 % vilket var i paritet med

Findatas avkastningsindex. Under den senaste femårsperioden var fond-

kapitalets genomsnittliga avkastning 26 % per år, jämfört med 30 % för

Findatas avkastningsindex. Fondstyrelsen anger i huvudsak två förkla-

ringar till att deras avkastning understiger jämförelseindex. Fonden har

under längre period legat underviktad i banksektorn. Den obetydliga ex-

poneringen i banksektorn har bestått sedan år 1993 då styrelsen gjorde

bedömningen att den specifika risken i branschen var för stor. Fonden har

en normal likvidandel på 5-10 % av portföljen vilket dragit ned avkast-

ningen under senare år då alternativakastningen, aktiemarknaden, har

varit mycket stark. Styrelsen föredrar att ha placeringsberedskap för stora

aktieaffärer, eftersom den menar att altemativkostnaden ex ante är be-

gränsad i förhållande till aktiemarknadens avkastningskrav. Fjärde

fondstyrelsen menar också, som en allmän synpunkt, att en måttlig likvi-

ditetsandel något utjämnar avkastningen allt annat lika mellan mycket

goda och mycket dåliga år.

Fjärde fondstyrelsen jämför avkastningen på den svenska aktieport-

följen med Veckans Affärers totalindex. Målsättningen är att något

överträffa detta index. Det har man inte gjort under den senaste fem-

årsperioden. Fondens portfölj har i genomsnitt avkastat 26 % per år

medan jämförelseindexet avkastat 27 % per år. Fonden har uppnått sitt

resultat genom att genomgående hålla en portfölj som är mer koncent-

rerad än sammansättningen av index. Under den femåriga mätperioden

har fonden konstant legat överviktad i branschindex verkstad och ke-

misk industri och underviktad i banksektorn. Fonden har liksom tidiga-

re avstått från att placera i investmentbolag vilka utgör en relativt stor

andel av index. Fondens strategi med överviktning i verkstad och ur-

valet av företag inom denna sektor har bidragit positivt till resultatet,

medan den under föregående år dåliga utvecklingen av branschen ke-

misk industri har bidragit negativt. Fondens övervikt i branschindexet

handelsföretag har tack vare utvecklingen i Hennes & Mauritz bidragit

till en god avkastning för fonden. Undervikten i banker har negativt

påverkat fondens relativa avkastning under fyra av de fem senaste åren.

Fonden har drabbats av sitt beslut att vara underviktad dels genom att

bankernas betydelse för indexutvecklingen ökat (till följd av nya banker

och värdestegringar), dels för att bankaktiernas värde utvecklats mycket

bra efter bankkrisen i början av 1990-talet.

Vid utgången av år 1997 var 411 miljoner kronor investerade i onote-

rade värdepapper. Det bedömda marknadsvärdet för de onoterade akti-

erna är 859 miljoner kronor, således ett övervärde på 448 miljoner kro-

Skr. 1997/98:163

26

nor. Detta övervärde har dock inte gottskrivits aktieportföljens utveck- Skr. 1997/98:163

ling. Om så skulle ske skulle avkastningen under år 1997 öka med

0,4 % till 28,1 %. Fondstyrelsen uppger att den årliga förräntningen på

den onoterade portföljen överstiger 40 %. För närvarande bedöms det

inte finnas några undervärden i portföljen.

Innehavet av utländska aktier uppgår till 1,4 miljarder kronor. Trots

nettoförsäljningar har värdet på den utländska portföljen ökat eftersom

kursutvecklingen har varit god. Dess andel av fondens totala kapital är

1,7 %. Enligt reglementet får fondens utländska portfölj uppgå till

maximalt 10 % av fondkapitalets värde. Fondstyrelsen uppger att an-

delen utländska aktier idag är så liten att den inte nämnvärt påverkar

den totala avkastningen på fondens medel. Vidare anser fondstyrelsen i

sin utvärdering att även om andelen på sikt ökar till 10 % är det inte

tillräckligt för att diversifiera bort den specifika svenska marknadsris-

ken i den totalta portföljen. Utfallet av de sensate fem årens placeringar

i utländska aktier anser fonden vara tillfredsställande. Fondstyrelsens

utländska portfölj har under de senaste fem åren uppnått en avkastning

på 17 % mot 16 % för index.

Fondstyrelsen har under året bytt jämförelseindex till OMRX-TBILL

för de likvida medlen. Det är ett viktat index där alla utestående

statsskuldväxlar ingår. Årsavkastningen för detta index var 4,1 % me-

dan fondstyrelsens förvaltning av likvida medel gav 4,4 %. Indexet har

inte funnits under fem år varför fondstyrelsen jämför sig med ett annat

motsvarande index för denna period. Under den senaste femårsperioden

var fondstyrelsens genomsnittliga avkastning 8,0 % per år, medan jäm-

förelseindex var 7,6 %. Andelen likvida medel har minskat under året

till följd av nettoköp av aktier. Syftet med de likvida medlen är att ha

beredskap för oplanerade affärstillfällen vilket medför att handlingsut-

rymmet vid förvaltningen begränsas. Fjärde fondstyrelsen uppger att

likvida medel normalt utgör 5-10 % av tillgångarna.

I föregående års skrivelse anmärkte regeringen att mål för använd-

ningen av derivatinstrument saknas. Fondstyrelsen har därför utvecklat

sin syn på användning av derivatinstrument i årets utvärdering. Grund-

synen är att derivatinstrument är ett medel för att uppnå mål i förvalt-

ningen och är därmed underordnade de instrument som används på

primärmarknaden. Fondstyrelsen har på kanslinivå bestämt att derivat

endast får användas för noterade svenska aktier. Styrelsen nyttjar såle-

des inte derivat för räntemarknaden och för utländska aktier. Fondsty-

relsen har fastslagit att handel i derivatinstrument kan förekomma utan

beloppsbegränsning men att den skall ” ske i samklang med aktuell pla-

ceringsinriktning och redovisas tydligt för styrelsen”. Fondstyrelsen

uppger i sin utvärdering att optionsaffärerna varit av synnerligen liten

omfattning och att det inte skedde några optionsaffärer över huvud taget

under år 1997.

MPIR:s utvärdering

På uppdrag av fjärde fondstyrelsen har MPIR Investment Research AB

utvärderat förvaltningen av fondens aktieportfölj. Utvärderingen har skett

över två tidsperioder. En övergripande utvärdering av åren 1986-1997 Skr. 1997/98:163

och en mer detaljerad analys av förvaltningen för perioden 1995-1997.

Avkastningen har för den längre perioden varit klart högre än för Af-

färsvärldens generalindex (AFGX). Fondstyrelsen uppnådde en årlig

avkastning (exklusive utdelningar) på 19,3 % vilket kan jämföras med

16,5 % för AFGX. För den kortare treårsperioden var avkastningen i

paritet med jämförelseindex, 30,7 %. I denna period ingår utdelningar

både i fondens avkastning och i jämförelseindex. Risken i fondstyrel-

sens portfölj, mätt som standardavvikelse, var något lägre för den långa

perioden men något högre för den korta perioden. Den riskjusterade

avkastningen (mätt som sharpekvot) var för fjärde fondstyrelsen betyd-

ligt högre än för AFGX för perioden 1986-1997. Sharpekvoten för

fondstyrelsen var 0,57 och för index 0,4. Över treårsperioden ligger

fonden och jämförelseindex lika.

Vid en analys av fondstyrelsens förvaltningsprofil framkommer att

styrelsen genererar en högre avkastning än jämförelseindex under peri-

oder då avkastningen är relativt dålig på aktiemarknaden. Enligt MPIR

är denna avkastningsprofil vanlig hos förvaltare som överviktar fram-

gångsrika tillväxtföretag i portföljen. Det beror på att dessa företag är

mindre konjunkturkänsliga och faller således inte lika mycket som cyk-

liska bolag när en lågkonjunktur diskonteras i kurserna. Dessutom är

avkastningen mindre beroende av vid vilket tillfälle aktierna köps in,

eftersom bolagen successivt växer ur eventuella felprissättningar.

Det som bidragit till fondstyrelsens högre avkastning i förhållande till

index för år 1997 är framför allt innehaven i Ericsson och Hennes &

Mauritz. Däremot har fondens relativt stora innehav i Astra och fon-

dens undervikt i branschen Bank & Försäkring gett ett negativt bidrag

till avkastningen i förhållande till index.

Risken i styrelsens portfölj har under den senaste treårsperioden varit

högre än för jämförelseindex. På årsbasis var standardavvikelsen i

fondstyrelsens portfölj 15,5 % och för index 14,9 %. Den riskjusterade

avkastningen (sharpekvoten) har dock i det närmaste varit identisk för

perioden. Under år 1997 hade fondstyrelsen under perioden mars -

september en klart högre risk än marknaden. Det var också under den-

na period som styrelsens avkastning i förhållande till index var klart

bättre. Med andra ord kan sägas att fonden fick betalt för den extra risk

som togs under denna period. En analys av den aktiva risken (tracking

error), som mäter hur nära index förvaltningen ligger, talar för att fon-

den bedriver en aktiv förvaltning till skillnad från en passiv indexför-

valtning.

Slutligen bedömer MPIR att fjärde fondstyrelsens förvaltning såväl

under perioden 1995-1997 som under perioden 1986-1997 möter högt

ställda krav både vad avser avkastning och risknivå.

28

4.2.2

Sammanfattning av femte fondstyrelsens

resultatuppföljning

Femte fondstyrelsen har i år låtit en extern firma, MPIR Investment Rea-

serach AB, göra en utvärdering av verksamheten. Resultatet av den har

tillsammans med årsredovisningen överlämnats till regeringen. Utvärde-

ringen har överlämnts som en rapport skriven av MPIR utan kommentar

från fondstyrelsen. Ett utdrag från rapporten återfinns också i årsredovis-

ningen. Rapporten är en sammanställning av avkastningsdata for aktie-

portföljen som på olika sätt jämförs med andra index och relateras till

risken i portföljen. En beskrivning av vad som genererat avkastningen

återfinns också. Rapporten innehåller således inte någon information om

avkastning på den räntebärande portföljen och heller inte på det totala

fondkapitalet som styrelsen är tillsatt att förvalta. Inte heller innehåller

rapporten uppgifter om alternativa strategier eller uppställda mål för för-

valtningen. En sammanfattning av rapporten ges i det följande.

Aktieportföljen genererade under år 1997 en avkastning på 34,3 %. Det

kan jämföras med Findatas avkastningsindex och MPIRs allemansfon-

dindex som avkastade 27,8 % respektive 27,1 %. MPIR gör också en

jämförelse med Affärsvärldens generalindex i syfte att analysera vad som

bidragit till femte fondstyrelsens överavkastning. Fondstyrelsen har varit

relativt underviktad i små och medelstora företag vilka som helhet visade

en sämre utveckling på Stockholms fondbörs under året. Vidare har

fondstyrelsen varit underviktad i Astra som utgör en stor del av index.

Underviktningen i Astra har bidragit positivt med 2 % till fondstyrelsens

uppnådda avkastning. Överviktningen i investmentbolag (Atle och In-

dustrivärden) har bidragit positivt till avkastningen, medan fondens un-

dervikt i bank- och finanssektom har bidragit negativt med ca 3,5 pro-

centenheter.

Risken i femte fondstyrelsens portfölj var låg under året. Även under

den senaste sexårsperioden var den relativt låg. Tendensen är att risken i

portföljen minskar och närmar sig jämförelseindex risknivå. Risken är

uttryckt som standardavvikelse. Sharpekvoten som mäter avkastningen i

förhållande till risktagandet har varit hög för femte fondstyrelsen. Om

kvoten är hög har en hög avkastning erhållits till ett lågt risktagande.

Femte fondstyrelsens sharpekvot var for år 1997 1,7 vilket kan jämföras

med 1,3 för index. Under sexårsperioden 1992-1997 hade femte fondsty-

relsen en sharpekvot på 1,2 medan den var 1,0 för index. Fonden har så-

ledes erhållit en hög avkastning i förhållande till risktagandet. MPIR gör

den slutliga bedömningen att femte fondstyrelsens förvaltning, såväl un-

der år 1997 som under sexårsperioden 1992-1997, mött högt ställda krav

på den typ av verksamhet som fondstyrelsen bedriver, både vad avser

avkastning och risknivå.

4.2.3 Sammanfattning av sjätte fondstyrelsens

resultatuppföljning

Sjätte fondstyrelsen har inkommit med en utvärdering av verksamheten

för år 1997. Som utgångspunkt för utvärderingen har fondstyrelsen haft

Skr. 1997/98:163

29

tre dokument; precisering av målen för år 1997, finanspolicy för kapital- Skr. 1997/98:163

förvaltningen och årsredovisningen för år 1997. Under år 1997 var verk-

samheten i ett uppbyggnadsskede. Under första halvåret organiserades

verksamheten, därefter har verksamheten utvecklats gradvis. Verksam-

heten har delats in i två huvudområden, kapitalförvaltning och investe-

ringsverksamhet. Kapitalförvaltningen investerar i räntebärande instru-

ment och i noterade aktierelaterade instrument. Under år 1997 har en

allokeringsplan fastställs i syfte att öka andelen aktierelaterade tillgångar.

Andelen aktier uppgick vid årsskiftet till 29,6 %, något mer än enligt al-

lokeringsplanen. Vid utgången av år 1999 skall - enligt allokeringspla-

nen - andelen aktier och räntebärande instrument vara ungefär lika stora.

Under året har investeringsverksamheten, som investerar i onoterade små

och medelstora företag, byggt upp en egen organisation. Målsättningen

med organisationen är att vara en aktiv ägare som inte enbart tillför risk-

kapital utan även kunskap för att därigenom skapa en bra avkastning.

Intresset från tänkbara investeringsobjekt har varit stort. Fonden har

analyserat ca 330 olika propåer varav merparten rört direkta investering-

ar.

Sjätte fondstyrelsen investerar i-tre olika tillgångsslag och har därmed

satt upp mål för respektive delområde. Den räntebärande portföljen jäm-

förs med ett index som speglar statsskuldens sammansättning som för

närvarande har en snittduration på ca 3,8 år. Den effektiva avkastningen

för börsnoterade aktier skall på sikt vara högre än för motsvarande jäm-

förbara kapitalförvaltare. Därvid utgår placeringarna från sammansätt-

ningen av Affärsvärldens generalindex. För investeringsverksamheten

skall avkastningen på sikt överstiga avkastningen för börsplaceringar.

Vidare har ett internräntekrav preciserats för investeringsverksamheten.

Tabell 12 Sjätte fondstyrelsens avkastningsmål for olika tillgångsslag

Tillgångsslag

Mål

Räntebärande instrument

OMRX-GOVT + 0,25 %

Börsnoterade aktier

Effektiva avkastningen skall under 1997 vara lika

eller bättre i jämförelse med Affärsvärldens genera-

lindex. Över tiden skall avkastningen överstiga ett

genomsnitt av avkastningen på AP-fondens börspla-

ceringar, större livbolags placeringar och större

aktiefonders placeringar.

investeringsverksamheten lör onoterade innehav

På lång sikt skall avkastningen vara högre än av-

kastningen på börspiaceringar.

30

Resultatrapportering

Resultatet för respektive tillgångsslag framgår av följande tabell.

Tabell 13 Sjätte fondstyrelsens marknadsvärde och resultat för respektive

tillgånsslag, miljarder kronor.

Marknadsvärde

Avkastning

Andel

Räntebärande värdepapper

7,7

5,8 %

68%

Noterade aktier

3,2

36,6 %

29%

Onoterade aktier*

0,4

0,0 %

3 %

Totalt

11,3

8,1%

100%

* Värderat till anskaffningsvärde

Investeringarna i räntebärande instrument under år 1997 har präglats av

stor försiktighet. Styrelsen uppger i sin utvärdering att den absoluta av-

kastningen har prioriterats framför den relativa indexjämförelsen. Det

ansågs viktigt att året inte skulle innebära en negativ utveckling av fond-

kapitalet. Avkastningen har därför bara uppgått till 5,8 % vilket kan jäm-

föras med index som avkastade 7,4 %. Fondstyrelsen har under året hållit

en låg risknivå i portföljen. Durationen var kort under början och slutet

av året, medan den var i paritet med marknaden under våren och somma-

ren. Orsaken till den relativt dåliga avkastningen ligger främst i att

fondstyrelsen underskattade Asienkrisens effekter under hösten och hade

då en kort genomsnittlig löptid i sin portfölj medan de långa marknads-

räntorna föll kraftigt. Även i jämförelse med risken i portföljen

(sharpekvoten) har fondstyrelsens avkastning varit låg. Med tanke på att

år 1997 har varit ett uppstartningsår anser styrelsen att resultatet varit

tillfredsställande. Målet att ha en låg risknivå har uppnåtts. Under år

1998 kommer förvaltningen helt att inriktas på att överträffa indexav-

kastningen.

Aktieportföljen har under år 1997 byggts upp från att vid årets början

bestå av endast ett innehav - Investment AB Bure - till att vid årsskiftet

bestå av 85 olika innehav fördelat på olika branscher. Fondstyrelsen

delar in sin aktieportfölj i aktieförvaltning, strategiska innehav

(långsiktiga innehav som baseras på beslut i styrelsen) och fonder. Års-

avkastningen för portföljen uppgick till 36,6 %. Det är 7,5 procenten-

heter bättre än fondens jämförelseindex som är Findatas avkastningsin-

dex. Fonden nyttjar Affärsvärldens generalindex som jämförelse när

den beräknar innehavens andel av den totala portföljen. Findatas index

används bara som avkastningsjämförelse. Jämförelsen mot index blir

inte helt korrekt under året eftersom portföljen har varit under upp-

byggnad. Fondstyrelsens aktieportfölj var till en början helt beroende

av utvecklingen på Bureaktien, en aktie som gick sämre än index. Un-

der året har fondstyrelsen köpt aktier i små och medelstora företag me-

dan portföljen är underviktad i de aktier som dominerar index. Det har

bidragit till att portföljen har en hög risk (volatilitet) som avspeglar sig

i en standardavvikelse på 26 %. Standardavvikelsen för jämförelseindex

är 20 %. Sharpekvoten - som visar avkastningen i förhållande till risk-

tagandet - var således marginellt högre för fondstyrelsen jämfört med

index. Den riskjusterade avkastningen har alltså inte varit högre för

Skr. 1997/98:163

31

fondstyrelsen än för index. Fondstyrelsen tillägger dock att index enbart Skr. 1997/98:163

innehåller A-listeaktier, medan fondstyrelsen investerar på ett flertal

listor.

32

Regeringens utvärdering av fondstyrelsernas Skr -1997/98:163

verksamhet

Uppföljning av fjolårets skrivelse

5.1

I fjolårets skrivelse riktade regeringen allvarlig kritik mot fondstyrelser-

na. Regeringen hade främst två huvudinvändningar mot fondstyrelsernas

verksamhet. Dels ansåg regeringen att de närmare mål som fondstyrel-

serna skall ange för sin verksamhet inte var utformade på ett tillfreds-

ställande sätt 1 , dels var resultatutvärderingen undermålig, särskilt efter-

som den inte innehöll riskberäkningar och därför inte heller relaterade

uppnådd avkastning till den tagna risken. I huvudsak framförde regering-

en dessa invändningar även i den skrivelse som avsåg verksamhetsåret

1995 (Skr 1996/97:13). Riksdagen har ställt sig bakom regeringens be-

dömning. Finansutskottet uttalade bl.a följande ”Liksom regeringen anser

utskottet att det alltjämt kvarstår brister i de närmare mål för verksamhe-

ten som första-femte fondstyrelserna beslutat och i resultatutvärderingen

av dessa (jfr bet. 1996/97:FiU12). Fondstyrelserna bör därför vidta de

åtgärder som regeringen föreslagit”. Regeringen avser att i årets skrivelse

följa upp den kritik som framfördes i förra årets skrivelse. Det kommer

att ske genom att kritikens innehåll refereras, varefter en analys och be-

dömning görs av om fondstyrelserna har åtgärdat de brister som angavs i

skrivelsen.

AP-fondstyrelserna förvaltar tillsammans en mycket stor tillgångsmas-

sa, idag över 700 miljarder kronor. Det är därför viktigt att noggrant följa

upp och utvärdera förvaltningen, både vad beträffar uppnådd avkastning

och tagna risker. En ineffektivt skött förvaltning kan medföra stora kost-

nader. Om avkastningen på 700 miljarder kronor under en femårsperiod

blir 1 procentenhet lägre per år än vad som kunde ha erhållits innebär

detta en ”förlust” på omkring 35 miljarder kronor. Det är således av

mycket stor vikt att förvaltningen sköts på ett skickligt och effektivt vis.

Regeringen har därför velat komplettera sitt underlag för skrivelsen med

en utvärdering gjord av ett professionellt utvärderingsföretag. I detta

syfte har därför regeringen i år anlitat William M Mercer AB (Mercer).

Mercer är ett internationellt verksamt investeringskonsultföretag. Bolaget

är ett helägt dotterbolag till Marsh & McLennan Companies Inc. och har

9 000 anställda i 30 länder. Resultatet av Mercers utvärdering refereras

och kommenteras av regeringen. Den fullständiga rapporten från Mercer

återfinns i bilaga 5. Begränsade delar av rapporten har dock utelämnats. I

dessa delar bygger rapporten på uppgifter som erhållits från fondstyrel-

serna och för vilka enligt styrelsen sekretess gällt enligt 6 kap. sekre-

1 Enligt APR skall fondstyrelserna förvalta anförtrodda medel på ett sådant sätt att de blir

till största möjliga nytta för försäkringen för tilläggspension. Fondmedlen skall placeras så

att kraven på långsiktigt hög avkastning och tillfredsställande riskspridning tillgodoses. För

första-tredje fondstyrelserna gäller även krav på tillfredsställande betalningsberedskap och

betryggande säkerhet. Fondstyrelserna skall, enligt APR, även fastställa närmare mål för

sin placeringsverksamhet. Den utvärdering som samtliga fondstyrelser är skyldiga att

överlämna till regeringen skall ta sin utgångspunkt i de närmare mål för placerings-

verksamheten som respektive fondstyrelse fastställt.

33

2 Riksdagen 1997/98. 1 saml. Nr 163

tesslagen (1980:100). Regeringen har i skrivelsen saknat anledning att Skr. 1997/98:163

frångå detta ställningstagande.

I det följande utvärderas mål respektive förvaltning för de olika

fondstyrelserna.

5.2 Utvärdering av första-tredje fondstyrelserna

5.2.1 Först-tredje fondstyrelsernas mål

Regeringens bedömning: Regeringen anser att de mer detaljerade

mål som fondstyrelserna fastställt bättre uppfyller kravet på uppfölj-

barhet än fondstyrelsernas tidigare mål. Bra är också att målen är tids-

bestämda till att avse femårsperioder. Fondstyrelsernas grundläggande

målsättning är att realvärdesäkra fondförmögenheten. Ambitionsnivån

i detta mål är enligt regeringens uppfattning för låg. Ett riktmärke bör

fastställas för fondens totala avkastning.

Regeringen anser att det nuvarande riktmärket för de nominella pla-

ceringarna fortsättningsvis bör beräknas av en oberoende tredje part.

Fondstyrelsernas långsiktiga mål för portfölj sammansättningen är

välmotiverade, eftersom de medför en ökad diversifiering. Andelen

utländska tillgångar bör vara betydligt större än den nuvarande.

Regeringens skrivelse för år 1996: Regeringen ansåg att en översyn

av de långsiktiga målen var önskvärd. Dels efterfrågades en bättre speci-

ficering av målen, dels uppfattade regeringen att ambitionsnivån i målet

för totalavkastningen var onödigt låg. Vidare saknade regeringen mål för

risken i verksamheten.

Mercers utvärdering överensstämmer i huvudsak med regeringens.

Mercer anser att första-tredje fondstyrelserna har implementerat APR:s

övergripande ramar och mål. Det långsiktiga övergripande målet; att upp-

rätthålla realvärdet på fondens tillgångar, är enligt Mercer rimligt mot

bakgrund av regleringen i APR. Mervärdet bör i första hand - i enlighet

med den verksamhetsplan som fastställdes år 1995 - komma från till-

gångsslagen reallån, internationell exponering och fastigheter.

Det långsiktiga övergripande målet utesluter emellertid inte behovet av

ett användbart officiellt benchmark för placeringsverksamheten. Ett så-

dant index skall vara investeringsbart och relatera till styrelsens investe-

ringspolicy. Syftet med indexet är att möjliggöra en riktig analys och

utvärdering av verksamhetens resultat. Det kan också tjäna som ett

verktyg för implementering av placeringsstrategier och verksamhetsstyr-

ning. För de nominella placeringarna i räntebärande värdepapper bör ett

index konstrueras av tredje part. För den totala portföljen bör ett index

innehållande samtliga tillgångsslag konstrueras. Risknivån bör kvantifie-

ras och gränser avseende ränte- och avkastningsriskema bör definieras.

Mercer konstaterar att styrelserna inte har utnyttjat möjligheten till att

diversifiera portföljen internationellt. De noterar dock att den långsiktiga

målsättningen hos fonden är att öka den utländska portfölj andelen.

34

Skälen for regeringens bedömning: Som en följd av ijolårets skrivel- Skr. 1997/98:163

se till riksdagen har de övergripande målen preciserats av fondstyrelser-

na. Avkastningsmål har fastställts för varje tillgångsslag liksom vilken

tidsperiod som avses. Regeringen anser att de nya målen bättre uppfyller

kraven på uppföljbarhet, men alltjämt saknar regeringen en närmare pre-

cisering av till vilken risknivå avkastningen skall uppnås. Fondstyrelsen

har visserligen satt upp riskbegränsningar för en av delportfölj erna, den

nominella värdepappersportföljen. Ingen precisering har dock skett vad

gäller övriga tillgångsslag, ej heller för den totala portföljen, vilket enligt

regeringens mening vore önskvärt. Därutöver bör målen enligt regering-

ens mening anges i termer av riskjusterade avkastningar.

Under år 1997 har fondstyrelserna övergått till att sätta begränsningar

för den absoluta ränterisken i stället för den relativa, dvs. i förhållande

till index. Detta motiverar fondstyrelserna med att man vill möjliggöra en

aktivare förvaltning som kan avvika från marknadens genomsnittliga

risknivå. Regeringen delar uppfattningen att de risker som tas lämpligen

bör bestämmas utifrån fonden och dess förutsättningar och inte utifrån

den sammansättning marknaden råkar ha. Genom att fastställa ett jämfö-

relseindex för avkastningen har man dock i viss mån bestämt ett riktmär-

ke för risknivån. Om riktmärket inte återspeglar fondstyrelsens önskade

risktagande bör ett riktmärke som är bättre för fonden användas. Rege-

ringen delar Mercers synpunkt att ett index bör beräknas av en tredje,

oberoende part.

Fondstyrelserna har som övergripande mål att tillgångarna skall place-

ras så att avkastningen ger en realvärdesäkring av fondkapitalet. På läng-

re sikt skall kapitalet dessutom följa tillväxten i den reala lönesumman.

Denna placeringspolicy tar sin utgångspunkt i den följsamhetsindexering

som enligt pensionsreformen skall gälla för det framtida inkomstgrunda-

de ålderspensionssystemet. Regeringen anser även i detta års skrivelse,

och till skillnad mot Mercer, att ambitionsnivån i fondstyrelsens övergri-

pande mål är låg. Under det senaste århundradet har riskfria realräntor på

åtminstone 2-3 % kunnat erhållas, och det borde vara rimligt att förvänta

sig motsvarande nivå även i framtiden. Till detta kommer att fondens

åtaganden är långsiktiga varför fondstyrelserna genom att acceptera kort-

siktiga svängningar i portföljen borde kunna höja den förväntade avkast-

ningen utan att den långsiktiga risken för fonden ökar i motsvarande

mån. Detta bör möjliggöra att fondstyrelsen kan ha en målsättning för

kapitalets avkastning som med marginal överträffar realvärdesäkringen

under de rullande femårsperioder som målet avser. Enligt regeringens

mening bör - i enlighet med Mercers förslag - ett lämpligt riktmärke

konstrueras mot vilket totala portföljens avkastning och risk kan mätas.

Indexet bör beräknas av en tredje oberoende part.

I verksamhetsplanen anges den tillgångsfördelning som bäst förväntas

uppfylla målen för fondförvaltningen i ett kortare perspektiv. I de senaste

årens verksamhetsplaner har målet varit att öka det reala inslaget i port-

följen genom placeringar i såväl reallån som fastigheter. Därutöver har

vikten av att diversifiera portföljen genom att placera i olika tillgångsslag

och genom att placera i utländska tillgångar framhållits.

35

Det är fortfarande regeringens uppfattning, liksom fondstyrelsernas, att

de möjligheter till reala placeringar som finns bör utnyttjas. Den ökning

som skett under år 1997 av fondens innehav av reala tillgångar, från 12,4

% till 14,3 %, är ett fortsatt steg i rätt riktning. Ökningen av det reala

inslaget i portföljen är dock i jämförelse med föregående år relativt blyg-

samt.

Som anfördes i fjolårets skrivelse bör reglementets krav på tillfreds-

ställande riskspridning ses som ett krav på att utnyttja befintliga diversi-

fieringsmöjligheter. I år hade fondstyrelserna - trots att de utländska till-

gångarna utgör endast en mindre del av av fondkapitalet - som målsätt-

ning av avvakta med ytterligare placering i utländska tillgångar. Rege-

ringen anser, liksom i fjol, att fondstyrelsen bör bättre utnyttja den möj-

lighet till diversifiering som består i att investera i utländska tillgångar.

Första-tredje fondstyrelserna konstaterar i sin utvärdering att avkastning-

en på nominella räntebärande placeringar i svenska kronor är negativt

korrelerad med avkastningen på motsvarande placering i valuta. Risken i

portföljen skulle således kunna minska om möjligheten att placera i va-

luta utnyttjades i högre utsträckning.

Skr. 1997/98:163

36

5.2.2

Första-tredje fondstyrelsernas förvaltning

Skr. 1997/98:163

Regeringens bedömning: Under femårsperioden harförsta-tredje

fondstyrelserna uppfyllt målet att realvärdesäkra fondkapitalet. Den

reala avkastningen på det totala kapitalet har varit i genomsnitt 8,6 %

per år. Förvaltningen av det totala kapitalet i portföljen kan inte ut-

värderas ytterligare eftersom riskjusterade avkastningar i princip inte

kan beräknas.

För det enskilt viktigaste tillgångsslaget, nominella värdepapper,

har avkastningen under femårsperioden varit i paritet med jämförel-

seindex. Detta gäller även om avkastningen relateras till risken i pla-

ceringarna.

Placeringar i utländska nominella värdepapper har endast skett un-

der en treårsperiod. Under denna period har avkastningen från de ut-

ländska tillgångarna något överstigit det använda jämförelseindexet.

Beräkningar av riskjusterad avkastning, som endast har kunnat göras

för de två senaste åren, indikerar dock att förvaltningen av fondstyrel-

sernas portfölj haft en högre risk och en lägre riskjusterad avkastning.

Två år är dock en alltför kort period för att dra några långtgående slut-

satser vad avser förvaltningens resultat.

De reala räntebärande placeringarna är svåra att utvärdera eftersom

externa jämförelseindex saknas för femårsperioden. För år 1997 visar

beräkningar av riskjusterade avkastningar att fondstyrelserna lyckats

något sämre än index.

Fastighetsinvesteringarna har utvecklats i linje med livförsäkrings-

bolagens investeringar, men de ligger under fondstyrelsernas avkast-

ningsmål.

Sammanfattningsvis är det första-tredje fondstyrelsernas förvaltning

av respektive delportfölj tillfredsställande med hänsyn till uppställda

mål. Liksom föregående år försvåras emellertid möjligheten till en

adekvat utvärdering på totalnivå av bristen på relevant jämförelsebas

för totalavkastningen, men också att relevanta avkastningsdata är svå-

ra att uppskatta på totalportföljsnivå.

Regeringens skrivelse för år 1996: Mot bakgrund av att fondstyrel-

serna inte hade redovisat tillräckligt tydliga mål kunde inte regeringen

göra en bedömning av resultatet.

Mercers utvärdering överensstämmer i huvudsak med regeringens.

Mercer har inte kunnat genomföra en genomgripande och fullständig

utvärdering av första-tredje fondstyrelsernas resultat och avkastning.

Detta beror på att första-tredje fondstyrelserna inte kunna leverera nöd-

vändigt siffermaterial under den tid Mercer hade för att utöva sin utvär-

dering.

Enbart tillgångsslaget nominella räntebärande värdepapper analyseras

under en femårsperiod. Under perioden 1993-1997 har den årliga avkast-

ningen för de nominella räntebärande värdepapperna varit 10,7 %. Det

interna index som fondstyrelserna använder hade 10,8 % i avkastning

motsvarande period. Underavkastningen är icke signifikant. Standardav-

37

vikelsen i fondstyrelsernas portfölj var marginellt högre under mätperio- Skr. 1997/98:163

den. Detta innebär att den riskjusterade avkastningen under perioden va-

rit något lägre för fondstyrelsernas portfölj än för deras jämförelseindex.

I motsvarande mätningar där portföljen jämförs med ett index som består

av OMRX-TOT, har portföljen också en lägre avkastning än index.

Fondstyrelserna har dock en lägre risk i portföljen vilket gör att den

riskjusterade avkastningen är högre för fondstyrelserna.

Tabell 14. Resultat från den nominella räntebärande portföljen år

1993-1997.

Första-tredje

internt index

OMRX-TOT

Total avkastning för perioden, %

66,3

66,9

69,6

Årlig avkastning, %

10,7

10,8

11,1

Standardavvikelse, %

3,5

3,4

3,9

Riskjusterad avkastning

3,1

3,2

2,9

Skälen för regeringens bedömning: Förvaltningens resultat skall ut-

värderas mot de mål som satts upp i verksamhetsplanen, vilket fondsty-

relserna också gjort i sin utvärdering. I år har de närmare mål som första-

tredje fondstyrelserna redovisat kompletterats så att samtliga till-

gångsslag kan utvärderas mot sina respektive mål. Som ovan konstaterats

har första-tredje fondstyrelserna liksom tidigare inte satt upp något rikt-

märke för totalavkastningen annat än ett krav på realvärdesäkring. Fon-

den har inte heller satt något mål för risknivån. Vidare försvåras en ut-

värdering av portföljen på totalnivå av att fondstyrelserna inte kunnat

tillhandahålla siffermaterial för beräkning av risken i totalportföljen.

Detta beror på att månadsavkastningar saknas för vissa icke marknads-

noterade tillgångar i portföljen. Regeringens bedömning är emellertid att

förvaltningen av respektive delportfölj är tillfredsställande.

Första-tredje fondstyrelserna har fastställt att avkastningen för nomi-

nella räntebärande placeringar skall, mätt som ett rullande femårsmedel-

tal, vara högre än för ett nominellt, internt beräknat, marknadsindex. För

femårsperioden 1993-1997 var den årliga avkastningen 10,7 % vilket

marginellt understeg avkastningen i index. Den riskjusterade avkastning-

en var enligt Mercers beräkningar marginellt lägre än det interna indexet

men något bättre än för OMRX-TOT.

Tabell 15 Resultat i första-tredje fondstyrelserna 1993-1997, miljarder kronor

År

1997

1996

1995

1994

1993

1993-

1997*

Marknadsvärderat resultat

38.9

80

80

0

83

Marknadsvärderat fondkap.

606

601

564

518

546

Avkastning, %

6.7

14.7

15,9

0,0

17,3

10,7

OMRX-Total. %

6.3

16.2

16,6

-1,0

19.1

11,1

Real avkastning, %

4.8

14,9

13.0

-2,5

12,7

8,4

Reala lönesumman. %

3,1

4.9

2,0

1,9

-6,4

4,0

* Geometriskt medelvärde

38

Första-tredje fondstyrelserna har ännu inte placerat i utländska tillgångar Skr. 1997/98:163

under en hel femårsperiod. Målet för placeringarna i valuta är att under

en femårsperiod överträffa G-5 index. Fondstyrelserna började en egen

förvaltning av utländska portföljen under år 1995. Sedan dess fram till

slutet av år 1997 har avkastningen överstigit det uppsatta målet. En del

av förvaltningen av den utländska portföljen har lagts på externa förvalta-

re. Både den externa och den interna förvaltningen har lyckats väl i jäm-

förelse med index. Den interna förvaltningen slog index under tvåårspe-

rioden 1996-1997 med en årlig avkastning på 11,9 % mot 8,5 % för G-5

index. Mercers beräkningar av riskjusterad avkastning för perioden indi-

kerar dock att förvaltningen har en lägre riskjusterad avkastning i den

utländska portföljen. Det är dock en alltför kort period för att kunna dra

några långtgående slutsatser av förvaltningen.

Avkastningen från fastigheterna är svår att utvärdera bl.a. på grund av

svårigheter att mäta priserna. Under femårsperioden 1993-1997 anges

den genomsnittliga avkastningen till 7,7 %. Det av fondstyrelserna upp-

satta målet har inte uppnåtts vilket till viss del förklaras av den svaga

fastighetsmarknaden i början av mätperioden.

Avkastningen under år 1997 för de reala lånen har enligt Mercers be-

räkningar varit 8,0 % vilket kan jämföras med index OMRX-REAL som

var 8,2 %. Enligt fondstyrelsernas egna beräkningar, som tar hänsyn till

det investerade kapitalets storlek, var dock avkastningen 8,7 % på

fondstyrelsernas likvida reala lån. Standardavvikelsen (risken) i index var

lägre än i fondstyrelserna. Dessa siffror indikerar att styrelsens förvalt-

ning i detta tillgångsslag har varit mindre lyckosam under året. Till-

gångsslaget går emellertid ännu inte att utvärdera för en femårsperiod,

men med tiden kommer ett realt marknadsindex att kunna jämföras med

fondens avkastning. Första-tredje fondstyrelsens målsättning är att över-

träffa detta index.

Explicita mål beträffande risknivåerna för de enskilda tillgångsslagen

har endast uppställts för den svenska nominella portföljen, såsom denna

beskrivs i fondstyrelsernas egen utvärdering. Enligt Mercers beräkningar

har standardavvikelsen i portföljen för nominella räntebärande placering-

ar, som utgör 86 % av fondkapitalet, varit i linje med det interna indexet

och lägre än för OMRX-TOT. Vad gäller andra slags risker än pris- eller

ränterisker kan regeringen med utgångspunkt i fondstyrelsernas utvärde-

ring konstatera att såväl kredit- och likviditetsrisker som administrativa

risker är låga. Inflationsrisken är alltjämt hög. vilket dock är svårt att

undvika med gällande placeringsregler och marknadsförutsättningar.

39

5.3

5.3.1

Utvärdering av fjärde och femte fondstyrelserna

Fjärde och femte fondstyrelsernas mål

Skr. 1997/98:163

Regeringens bedömning: Liksom tidigare finns brister i fjärde och

femte fondstyrelsernas målformuleringar. Fjärde fondstyrelsen har

något förbättrat sina målformuleringar. Ingen av fondstyrelserna pre-

ciserar dock till vilken risk uppsatta avkastningsmål skall nås, vilket

försvårar utvärderingen.

Fjärde fondstyrelsen anger Findatas avkastningsindex som mål för

avkastningen från totalportföljen över en femårsperiod vilket är bra.

Styrelsen preciserar också index och anger mål for de likvida medlen

och den utländska portföljen. Aktieportföljen utvärderas alltjämt mot

Veckans Affärers totalindex. En sådan jämförelse är olämplig efter-

som indexet inte innehåller återinvesterade utdelningar. Utvärdering-

sperioden anges till fem år. Fondstyrelsen redovisar dock inte till vil-

ken risk avkastningen skall uppnås.

Beträffande femte fondstyrelsen saknar regeringen tydligt angivna

mål för förvaltningen. I årsredovisningen anger femte fondstyrelsen

dock en del mål för verksamheten. Totalavkastningen skall enligt

fondstyrelsen under en femårsperiod överträffa totalavkastningen for

aktierna på Stockholmsbörsen. Något index specificeras dock inte i

målformuleringen. För aktieportföljen används Findatas avkast-

ningsindex som jämförelseindex, vilket är bra. Avkastningen på likvi-

da medel anges som en genomsnittlig ränta och jämförs bl.a. mot ett

genomsnitt av räntor för sexmånaders statsskuldväxlar. Förvaltningen

av de likvida medlen bör redovisas som avkastning på kapitalet och

jämföras med avkastningen från ett lämpligt index. Medlen bör dess-

utom utvärderas under en femårsperiod. Regeringen anser att det är

väsentligt att femte fondstyrelsen i framtiden anger tydliga mätbara

och tidsbestämda avkastningsmål för totalportföljen.

Både fjärde och femte fondstyrelsen har onödigt högt satta mål for

andelen likvida medel i portföljen med tanke på att målet for förvalt-

ningen enligt APR är att ge långsiktigt hög avkastning. Enligt rege-

ringens uppfattning bör målet för andelen likvida medel sättas vid 3-5

% i syfte att ge högre avkastning på fondkapitalet på lång sikt.

Regeringens skrivelse for år 1996: I fjolårets skrivelse, liksom i skri-

velsen året innan dess, riktade regeringen allvarlig kritik mot fjärde och

femte fondstyrelsernas fastställda mål for verksamheten. Särskilt an-

märktes på att målen var alltför vaga och att de inte var upp följ ningsbara

vad gäller portfölj sammansättning och risknivåer. Dessutom var målen

för derivatanvändningen ofullständiga eller saknades helt. Regeringen

ansåg att det fanns anledning for fjärde och femte fondstyrelserna att se

över sina målformuleringar. I skrivelsen anförde regeringen följande om

fondstyrelsernas val av index,(Skr. 1996/97:152) s. 31 f. ”Veckans Affä-

rers totalindex är enligt regeringens mening inte en lämplig jämförel-

senorm då detta index inte tar hänsyn till utdelningar, varför skillnader i

40

direktavkastning mellan marknaden och fondernas portföljer kan göra en Skr. 1997/98:163

jämförelse missvisande. Findatas avkastningsindex som innehåller rein-

vesterade utdelningar är i detta sammanhang ett mer relevant jämförel-

seindex och används därför i regeringens utvärdering...” Vidare anförde

regeringen att ”För kommande år är det önskvärt att fondstyrelserna ut-

förligt redovisar sin analys av valda jämförelseindex samt bakomliggan-

de överväganden. Särskild uppmärksamhet bör ägnas innehaven av ut-

ländska och onoterade aktier”.

Mercers utvärdering överensstämmer i huvudsak med regeringens.

Fjärde och femte fondstyrelsernas målformuleringar saknar ett mått för

den risk fondstyrelserna är beredda att acceptera. För att de mål fondsty-

relserna har angett skall fylla någon funktion för förvaltningen, bör sty-

relserna ange om målet skall uppnås med ett högre eller lägre risktagande

i relation till valt jämförelseindex. Mercer föreslår att de långsiktiga av-

kastningsmålen bör kvantifieras och sättas relativt ambitiöst och därmed

vara förknippad med en högre risknivå. Mercer ger exempel på målfor-

mulering: ”Findatas avkastningsindex + X % över en 36 månaders peri-

od, med ett Tracking Error på Y %.” Mercer kan inte se något motiv till

att fjärde fondstyrelsen jämför sin svenska aktieportfölj med ett icke-

reinvesterat index. Mercer tolkar skrivningar i femte fondstyrelsens års-

redovisning som att index inte används som ett aktivt verktyg i verksam-

heten.

En effekt av att vare sig fjärde eller femte fondstyrelsen har angett eller

kvantifierat avkastningsrisken i förhållande till jämförelseindex, är att

varje analys av avkastningen blir ofullständig, eftersom man inte vet till

vilken risk den har uppnåtts. Vidare innebär det att styrelserna fattar oin-

formerade beslut om avvikelser från index och förändringar i portföljens

allokering, eftersom det inte går att fastställa mervärdet eller risken i be-

slutet.

Skälen för regerings bedömning: Fjärde fondstyrelsen har sedan för-

ra årets skrivelse kompletterat sina närmare så att verksamheten enklare

går att följa upp. Index preciseras t.ex. för den utländska portföljen och

för de likvida medlen. Tydliga mål för investeringar i onoterade aktier

saknas dock. Styrelsen har däremot gett sin syn på derivat med anledning

av kritiken i fjolårets skrivelse. Fondstyrelsen jämför enbart avkastningen

på den totala portföljen med avkastningsindex medan aktieportföljen

(visserligen justerad för avkastningar) fortfarande jämförs med Veckans

Affärers totalindex. Detta är olämpligt eftersom en portfölj med aktier

med låga utdelningar kan förväntas uppvisa högre värdetillväxt än en

portfölj med aktier med höga utdelningar om utdelningarna exkluderas.

En jämförelse av aktieportföljer blir rättvisande endast om avkastningar

inkluderas. Fondstyrelsen anger inte till vilken risk som avkastningen

skall uppnås, vare sig för den totala portföljen eller för delportfölj erna.

Femte fondstyrelsen har liksom i fjol inte till regeringen redovisat må-

len för verksamheten på ett klart och tydligt sätt. Målet för fondens verk-

samhet är att under en femårsperiod uppnå en totalavkastning som minst

motsvarar totalavkastningen för aktierna på Stockholmsbörsen. Vidare

får likviditeten inte överstiga tjugo procent av fondens tillgångar.

Fondstyrelsen nämner också i sammanhanget att den skall ta sitt äga-

41

ransvar i de större aktieinnehaven och att den skall utöva rösträtt för sitt

aktieinnehav. Målen preciserar inte vilket index fonden avser att jämföra

sig med. Inte heller framgår till vilken risknivå avkastningen skall upp-

nås. Det kan ifrågasättas om det är lämpligt att fondens likviditet skall

kunna uppgå till tjugo procent av fondens tillgångar. Enligt reglementet

skall fonden göra placeringar på riskkapitalmarknaden. Fonden far enligt

39 § i APR hålla likviditet om det behövs för tillfredsställande betal-

ningsberedskap eller för att tillgodose kravet på ändamålsenlig förvalt-

ning. Bestämmelser kan enligt regeringens mening inte tolkas som att

fonden bör hålla en stor kassa. Ur ett samlat perspektiv på AP-fonden är

investeringar i räntebärande instrument väl tillgodosett. Femte (och fjär-

de) fondstyrelserna borde alltså i princip alltid vara fullinvesterade, vilket

skulle innebära en likviditetsandel på 3-5 %.

Enligt 28 § i APR skall fjärde och femte fondstyrelserna varje år till

första-tredje fondstyrelserna överföra en avkastning för närmast föregå-

ende räkenskapsår. Avkastningen skall uppgå till 3 % av nuvärdet av

förvaltade medel. Femte fondstyrelsen har tolkat detta som ett avkast-

ningskrav. Regeringen underströk redan i förra årets skrivelse att detta

inte är att betrakta som ett krav på'avkastning utan som ett krav på medel

som årligen skall levereras till första-tredje fondstyrelserna.

Skr. 1997/98:163

42

5.3.2

Fjärde och femte fondstyrelsernas förvaltning

Skr. 1997/98:163

Regeringens bedömning: Fjärde fondstyrelsen har under den senaste

femårsperioden haft en genomsnittlig årlig totalavkastning på 27 % på

fondkapitalet vilket med ca 3 procentenheter understiger Findatas av-

kastningsindex. På grund av bristande underlag kan inte riskjusterade

avkastningar beräknas för femårsperioden vilket försvårar utvärde-

ringen. Underavkastningen beror på att den svenska aktieportföljen

under perioden uppvisat en lägre avkastning än fondstyrelsens jämfö-

relseindex, men framför allt på att andelen likvida medel i portföljen

varit hög.

Fjärde fondstyrelsens svenska aktieportfölj utvecklades dåligt under

periodens början. Under de tre senaste åren har avkastningen på aktie-

portföljen emellertid varit i paritet med jämförelseindexet. Detta gäller

även den riskjusterade avkastningen. Avkastningen på den utländska

aktieportföljen liksom på de likvida medlen har under perioden varit

högre än för jämförelseindexet för respektive tillgångsslag.

För femte fondstyrelsen har den genomsnittliga årliga avkastningen

för den totala portföljen varit 28 % , vilket är ca 2 procentenheter läg-

re än för Findatas avkastningsindex. Detta är liksom för ljärde fonds-

tyrelsen en följd av den onödigt stora andelen likvida medel. Ej heller

i detta fall är det möjligt att beräkna riskjusterade avkastningar på to-

talnivå vilket försvårar utvärderingen. Femte fondstyrelsen har dock

lyckats bra i förvaltningen av den svenska aktieportföljen under fem-

årsperioden. Avkastningen har överstigit jämförelseindex samtidigt

som risken i femtes aktieportfölj varit låg. Den riskjusterade avkast-

ningen för fondstyrelsens portfölj har således överstigit motsvarande

för index. Avkastningen på likvida medel under femårsperioden har

inte redovisats av femte fondstyrelsen.

Fjärde fondstyrelsen har inte utnyttjat möjligheterna till utländsk

diversifiering. Femte fondstyrelsen har en relativt stor andel av sin

portfölj i utländska aktier, men ett innehav står för nästan 80 % av ut-

landsexponeringen. Det kan i frågasättas om kravet på riskspridning

är uppfyllt

Sammanfattningsvis kan sägas att förvaltningsresultatet i fjärde och

femte fondstyrelserna varit tillfredsställande under femårsperioden

vad avser aktieförvaltningen. Den totala avkastningen på fondkapitalet

har emellertid, till följd av den höga likviditetsnivån, varit lägre än

som kan förväntas av en fullinvesterad aktiv aktieförvaltning. Något

underlag för att konstatera huruvida denna underavkastning motsvaras

av ett lägre risktagande finns ej. Brister kvarstår vad avser underlaget

för utvärderingen.

Regeringens skrivelse för år 1996: I fjolårets skrivelse riktades kri-

tik mot fjärde och femte fondstyrelsernas sätt att mäta och jämföra av-

kastningen på likvida medel. Regeringen menade att beräkningstekniken

vid jämförelse av avkastningen var olämplig eftersom den inte åter-

43

speglade faktiska placeringsmöjligheter för fondstyrelserna. Dessutom Skr. 1997/98:163

tog beräkningstekniken inte hänsyn till kapitalisering av räntan vilket

medförde att jämförelseavkastningen sänktes. Regeringen önskade ock-

så att fjärde och femte fondstyrelserna i sin utvärdering redovisar moti-

ven och konsekvenserna för vald likviditetsnivå. Vidare eftersökte rege-

ringen att avkastningen skulle relateras till risken i portföljen för att

kunna göra en relevant bedömning av det uppnådda resultatet. Fjärde

fondstyrelsen investerar en del av sin portfölj i onoterade värdepapper.

I förra årets utvärdering saknades en marknadsvärdering av dessa in-

vesteringar vilket påpekades av regeringen. Regeringen gjorde ingen

bedömning av fjärde och femte fondstyrelsernas resultat eftersom ett

tillräckligt underlag saknades. Den uppnådda avkastningen hade inte

relaterats till risken vilket skulle ha gjort varje bedömning meningslös.

Mercers utvärdering överensstämmer i huvudsak med regeringens.

Mercer reserverar sig för att underlaget hos fjärde och femte fondsty-

relserna inte har varit tillräckligt detaljerat för att kunna utföra en helt

korrekt avkastningsanalys. Mercer har egentligen endast kunnat analy-

sera resultatet av fondstyrelsernas aktieförvaltning.

För fjärde fondstyrelsen har två avkastningsserier avseende svenska

aktier analyserats. Dels för femårsperioden 1993-1997 med en aktie-

portfölj som inte innehåller återinvesterade utdelningar, dels för treårs-

perioden 1995-1997 då utdelningar ingår i redovisningen. För treårspe-

rioden har fondstyrelsen haft en årlig avkastning som är i genomsnitt

0,5 procentenheter bättre än Findatas avkastningsindex (som inkluderar

utdelningar). För femårsperioden var motsvarande avkastning 0,5 pro-

centenheter lägre än Affärsvärldens generalindex (som inte återinveste-

rar utdelningar). Åren 1994 t.o.m. 1997 var avkastningen exklusive

utdelningar i samtliga fall bättre än index, men femårsresultatet var

sämre eftersom fondstyrelsen år 1993 lyckades betydligt sämre än in-

dex. Mercer kan - mot bakgrund av underlaget - inte uttala sig om

fondstyrelsen klarat sin målsättning att under en femårsperiod nå en

högre avkastning än ett avkastningsindex.

Tabell 16. Avkastning i fjärde och femtes aktieportfölj under perioden 1993-1997.

Fjärde*

AFGX*

Femte

FDAX

Avkastning

26,5

27,0

30,1

29,9

Risk (standardavvikelse)

15,5

15,7

13,7

15,7

Riskjusterad avkastning

1.7

1,7

2,2

1,9

* Avkastning exklusive återinvesterade utdelningar

Femte fondstyrelsen hade en årlig avkastning på aktieportföljen, som

innehåller både svenska och utländska aktier, under femårsperioden

1993-1997 som var 0,2 procentenheter bättre än Findatas avkastningsin-

dex. Styrelsen förefaller därför att ha klarat sin målsättning att överträffa

index under denna period. Aktieportföljens avkastning har dessutom

uppnåtts till låg risk. Mercer beräknar femte fondstyrelsens årliga stan-

dardavvikelse till 13,7 % jämfört med 15,7 % för Findatas avkast-

ningsindex.

Mercer har sammanställt avkastningen för några förvaltare som kan

jämföras i storlek och uppdrag med fjärde och femte fondstyrelserna.

44

För fjärde fondstyrelsen saknas ett underlag innehållande återinvestera- Skr. 1997/98:163

de utdelningar för en femårsperiod. Det går emellertid att utläsa att ris-

ken i aktieportföljen är förhållandevis låg. Bland de förvaltare som jäm-

förs för treårsperioden 1995-1997 ligger fjärde fondstyrelsens avkast-

ning i mitten av fältet. Om avkastningen omräknas så att hänsyn tas till

risken i portföljen blir placeringen densamma.

Vid en avkastningsjämförelse över en femårsperiod är avkastningen

för femte fondstyrelsen på sjätte plats av åtta förvaltare. Om hänsyn tas

till femte fondstyrelsens låga risk, mätt som standardavvikelse, är av-

kastningen bäst i gruppen. Risken mäts som standardavvikelse från

Findatas avkastningsindex.

Mercer har inte för varken fjärde eller femte fondstyrelserna funnit nå-

gon formulerad målsättning eller strategi - trots att det enligt dem har

stor betydelse och vikt för att bedriva kapitalförvaltning - när det avser

allokering mellan tillgångsslagen svenska eller utländska aktier och kon-

tanter. Mercer konstaterar också att fjärde och femte fondstyrelserna inte

har utnyttjat möjligheten till internationell diversifiering. I ett hypotetiskt

exempel jämför Mercer en placering av 100 % av fondkapitalet i motsva-

rande Findatas avkastningsindex med en placering som bestått av 90 % i

Findatas avkastningsindex och 10 % i ett världsindex. Jämförelsen avser

den senaste femårsperioden när den svenska marknaden utvecklats

mycket starkare än världsmarknaden. Ändå skulle portföljen med 10 % i

utländska aktier ha haft en marginellt högre riskrelaterad avkastning.

Beträffande de likvida medlen anser Mercer att en fond med den

struktur och det huvudsakliga syfte som fondstyrelserna har i princip

alltid bör vara fullinvesterad. Med fullinvesterad menas en kontantnivå

på 3-5 % av portföljen. Mercer anser dock att en indexkopplad placering

i noterade aktier kan anses tillräckligt likvid för att kunna fylla samma

funktion som en kassa. Kontantinnehaven borde i alla händelser vara en

del av aktieexponeringen och mätas mot ett aktieindex. Den maximala

nivå på likvida medel som femte fondstyrelsen har angett, 20 %, anser

Mercer vara en begränsning som saknar funktion och inte vara i linje

med APR.

Skälen till regeringens bedömning: Både fjärde och femte fondsty-

relserna har i år kommit in med ett bättre underlag till utvärdering av

förvaltningen än vad som var fallet under förra året. Som exempel kan

nämnas att underlaget innehåller den riskjusterade avkastningsberäk-

ningar för aktieportföljen. Underlag för en utvärdering av fondens to-

talavkastning saknas dock fortfarande. Dessutom är utvärderingsperio-

derna olika långa i respektive fondstyrelse. Fondstyrelserna bör i fram-

tida utvärderingar tillställda regeringen i den mån det är möjligt utvär-

dera resultatet över en femårsperiod.

Fjärde fondstyrelsen har inte uppnått sitt mål att ha en totalavkastning

som är högre än ett avkastningsindex för Stockholms fondbörs under en

femårsperiod. Styrelsen uppnådde en totalavkastning på i snitt 26,8 %

under perioden 1993-1997 medan Findatas avkastningsindex avkastade

29,9 %. Underlag saknas för att bedöma huruvida underavkastningen

beror på ett lägre risktagande.

45

Förvaltningen av aktieportföljen, dvs. fondkapitalet exkl. likvida me- Skr. 1997/98:163

del, har utvärderats separat av MPIR. Under femårsperioden underav-

kastade aktieportföljen i förhållande till index. Även i detta fall saknas

underlag för att bedöma huruvida detta beror på ett lägre risktagande.

Under den senaste treårsperioden var emellertid avkastningen från ak-

tieportföljen något högre än Findatas index. Under denna period har

också riskjusterade avkastningar kunnat beräknas. Fondstyrelsens risk

mätt som standardavvikelse under den senaste treårsperioden för aktie-

portföljen var något högre än för Findatas avkastningsindex. Justerat

för den högre risken var den riskjusterade avkastningen mätt som shar-

pekvot i paritet med Findatas avkastningsindex.

Tabell 17 Resultat i fjärde fondstyrelsen 1992-1996, miljarder kronor

År

1997

1996

1995

1994

1993

1993-

1997*

Marknadsvärderat

resultat

17,4

17,2

7.9

2,5

10,9

Marknadsvärderat

fondkap.

81,0

63,7

46,7

39,1

35,9

Avkastning, %♦*

28,6

38,0

20,0

7,8

42,8

26,8

Findatas avk.index, %

29,9

41,6 '

20.7

6,5

56,3

29,9

Real avkastning, %

26,7

38,3

17,0

5,1

37,2

24,2

* Geometriskt medelvärde

** Enligt beräkningar av William M Mercer AB. beräkningarna förutsätter en flera skattningar av vissa ute-

stående data, se utvärderingen.

Fjärde fondstyrelsen har i årets utvärdering gjort en marknadsvärde-

ring av de onoterade innehaven. I de flesta fall har de gjorts av extern

part. Det beräknade marknadsvärdet på dessa investeringar har ökat

från 210 miljoner kronor till 448 miljoner kronor plus utdelningar och

realisationsvinster om 40 miljoner kronor. Detta övervärde har inte

gottskrivits portföljens redovisade avkastning. Övervärdet motsvarar

närmare 0,6 % av redovisat utgående fondkapital till marknadsvärde.

Fondstyrelsen beräknar att den årliga förräntningen klart överstiger

40 %. En årlig förräntning på över 40 % torde mer än väl motsvara de

höga förräntningskrav som normalt skall ställas på denna typ av verk-

samhet.

För portföljen med utländska aktier används Morgan Stanley Capital

Index (MSCI) som ”benchmark”. Fondstyrelsen har inte angett huruvi-

da målsättningen är att detta index skall överträffas och i så fall med

hur mycket och under vilken tidsperiod. Trots nettoförsäljningar har

värdet på portföljen ökat under året mätt i svenska kronor med 45 %.

MSCI på mådnadsdata ökade med 35,1 %. Även under den senaste

femårsperioden har styrelsen slagit index, i genomsnitt med en procen-

tenhet. Regeringen kan således konstatera att avkastningen på den ut-

ländska portföljen har varit hög såväl under året som under en femårs-

period. Regeringen saknar dock underlag att bedöma huruvida överav-

kastningen beror på skicklig förvaltning eller på ett högre risktagande i

förhållande till index. Mercer konstaterar dock i sin analys att fondsty-

relsen med en större andel utländska värdepapper hade kunnat öka sin

riskjusterade avkastning något.

46

Fjärde fondstyrelsen har i år bytt jämförelseindex för de likvida Skr. 1997/98:163

medlen till OMRX-TBILL vilket är i linje med regeringens synpunkter

i fjolårets skrivelse. De anger i sin utvärdering att avkastningen på de

likvida medlen var 4,4 % medan avkastningen på index var 4,1 %. In-

dexet har inte funnits under en femårsperiod. Fonden jämför sig därför

med ett annat index, RXVX.SE, som också är ett viktat index där alla

utestående statsskuldväxlar ingår. Det angivna indexet uppges ha av-

kastat 7,6 % under femårsperioden. Fondens egna genomsnittliga av-

kastning var 8,0 % för samma period. Likviditetens andel av portföljen

har minskat från 10,4 % till 8 % efter nettoköp i aktier under året. Sty-

relsen anger att de likvida medlen syftar till att ge en tillräcklig bered-

skap inför oplanerade affärstillfällen men kan också variera med aktuell

marknadsbedömning eller ränteläge och inflationsförväntningar etc. En

likvidandel på 8 % av portföljen innebar vid årsskiftet att fjärde fonds-

tyrelsen hade 6,5 miljarder kronor i likvida medel. Regeringen anser att

likvidhållningen är omotiverat stor eftersom fjärde fondstyrelsen enligt

regeringen bör vara en fullinvesterad aktieförvaltare. De likvida medlen

är fondstyrelsens tredje största enskilda innehav efter Ericsson och Ast-

ra. Det torde inte vara behövligt att hålla en så stor kassa för oplanera-

de affärstillfällen. Även om fjärde fondstyrelsen i många fall kan vara

börsens största placerare, vid t.ex. nyemissioner, kommer den ändå inte

i närheten av den summa likviditeten representerar. Om de likvida

medlen hade varit investerade i en indexportfölj under år 1997 hade det

inneburit en meravkastning på ca 1,5 miljarder kronor.

Femte fondstyrelsen har låtit MPIR göra en separat avkastningsanalys

på aktieportföljen. Kompletterande uppgifter om femte fondstyrelsen

har hämtats ur årsredovisningen. Målsättningen for fondens verksamhet

att ”....uppnå en så hög totalavkastning att den motsvarar minst totalav-

kastningen för aktierna på Stockholmbörsen” har dock inte uppnåtts. Av-

kastningen på hela fondkapitalet över femårsperioden uppgick till 27,7 %

per år, vilket är drygt 2 procentenheter lägre än Findatas avkastningsin-

dex. Det är en följd av den stora andelen likvida medel i portföljen. Till

följd av bristande information kan regeringen inte bedöma huruvida den

konstaterade underavkastningen beror av ett lägre risktagande i portföl-

jen.

I Mercers och MPIR:s avkastningsanalys framgår avkastning och risk

för aktieportföljen. Den tar alltså inte hänsyn till hela fondkapitalet.

Avkastningsanalysen visar att femte fondstyrelsen lyckats väl i förvalt-

ningen av aktieportföljen. Under en femårsperiod överstiger avkast-

ningen Findatas avkastningsindex något samtidigt som risken, mätt som

standardavvikelse i månadsavkastningen, är betydligt lägre. Femte

fondstyrelsen har under femårsperioden lyckats bättre med aktieförvalt-

ningen än många andra kapitalförvaltare.

Femte fondstyrelsen anger inte vilken avkastning på likvida medel

som uppnåtts under femårsperioden. Avkastningen under år 1997 jäm-

förs missvisande med ett genomsnitt av statsskuldväxelräntor och med

ett felaktigt värde på OMRX-TBILL. Andelen likvida medel fördubbla-

des, till 10 %, samma år 1997 utan att fondstyrelsen uppgett något sär-

47

skilt skäl för detta. Den stora likviditetsandelen har under femårsperio- Skr. 1997/98:163

den avsevärt försämrat fondstyrelsernas resultat.

Tabell 18 Resultat i femte fondstyrelsen 1992-1996, miljarder kronor

År

1997

1996

1995

1994

1993

1993-

1997*

Marknadsvärderat resultat

3.2

3,2

1,2

0,2

1,3

Marknadsvärderat fondkap.

13,6

10,4

7.0

5,4

4,5

Avkastning, %**

31,3

42,0

23,4

4.6

40,9

27,7

Findatas avk.index %

29,9

41,6

20,7

6,5

56,3

29,9

Real avkastning, %

29,4

42,3

20,7

1,9

35,4

25,1

• Geometriskt medelvärde

*• Enligt beräkningar av William M Mercer AB, beräkningarna förutsätter flera skattningar av vissa utestå-

ende data, se utvärderingen.

5.4 Utvärdering av sjätte fondstyrelsen

Regeringens bedömning: Sjätte fondstyrelsen har enligt regeringens

uppfattning huvudsakligen formulerat målen på ett bra sätt. Det mål

fondstyrelsen satt upp för den totala portföljen, att den skall realvär-

desäkras, är dock för lågt satt för att det skall kunna fungera som ett

effektivt mål. För de enskilda tillgångsslagen i portföljen har dock re-

levanta mål satts upp och risktagandet begränsats på ett föredömligt

sätt. Dock saknas mål för risknivåerna. För att målet för investerings-

verksamheten skall bli fullständigt bör det kompletteras med en tids-

horisont.

Det långsiktiga mål som satts upp för portfölj sammansättningen är

vara väl försiktigt vad gäller utfasningen av ränteplaceringar till för-

mån för aktieplaceringar.

Sjätte fondstyrelsen rekvirerade hela sitt kapital redan i december

1996 från första-tredje fondstyrelserna. Enligt regeringens uppfattning

borde fondstyrelserna avvaktat till dess system och personal fanns på

plats och placeringsstrategier och riskmandat var fastställda.

Sjätte fondstyrelsens totala kapital har under året gett en avkastning

på 8,1 %. Eftersom verksamheten endast bedrivits av sjätte fondsty-

relsen under ett år och förvaltningen under detta år dessutom befunnit

sig i ett startskede är det enligt regeringens uppfattning svårt att dra

slutsatser från det uppmätta resultatet. Ränteförvaltningen har lyckats

sämre än index, medan förvaltningen av de noterade aktierna kraftigt

har överträffat index. Till följd av den höga risken i aktieportföljen

blev dock den riskjusterade avkastningen för denna del av portföljen i

paritet med index. Investeringsverksamheten i små och medelstora fö-

retag som just påbörjats kan ännu inte utvärderas.

Mercers utvärdering överensstämmer i huvudsak med regeringens.

Mercer uppfattar sjätte fondstyrelsens målformuleringar och policies som

väl genomtänkta och anpassade till APR:s krav. Det långsiktiga avkast-

48

ningsmålet for totalportföljen - real avkastning - anses väl försiktigt. Skr. 1997/98:163

Dock är avkastningskraven för respektive tillgångsslag relevanta. Mercer

saknar en tidshorisont för intemräntekravet på investeringsverksamheten.

En normal period brukar vara 5-10 år. Sjätte fondstyrelsen har identifie-

rat ett antal risker som finns väl angivna och identifierade i policy och

planer.

Mercer anser att utvärderingsperioden, 1 år, är för kort för att kunna

göra en robust avkastningsbedömning. Aktieportföljen avkastade 36,6 %

jämfört med 27,8 % för Findatas avkastningsindex. Risken var emeller-

tid betydligt högre i fondstyrelsens portfölj än i index. Standardavvikel-

sen var 33,1 % för portföljen mot 20,0% för index. Den räntebärande

portföljen avkastade 5,8 % jämfört med OMRX GOVT index på 7,4 %.

Fonden klarade således inte det mål som uppställts för den räntebärande

portföljen, nämligen att överträffa index med 0,25 procentenheter.

Mercer anser - mot bakgrund av APR:s ramar och syfte - att sjätte

fondstyrelsens långsiktiga allokeringsplan i övergång till exponering i

svenska aktier är väl försiktig. En rimlig målsättning är enligt Mercer att

vara fullinvesterad under första delen av år 1999.

Skälen för regeringens bedömning: Sjätte fondstyrelsen har enligt

regeringens uppfattning till stor del välformulerade mål för verksamhe-

ten. Det vore emellertid önskvärt med en del preciseringar. Ett riktmärke

bör preciseras för fondens totalavkastning. I likhet med första-tredje

fondstyrelsen har sjätte fondstyrelsen preciserat ett mål för totalavkast-

ningen som innebär realvärdesäkring. Enligt regeringens uppfattning bör

ambitionsnivån för en placerare på riskkapitalmarknaden ligga väsentligt

högre. Att realvärdesäkra fondkapitalet kan möjligtvis ses som ett golv,

dvs. som den sämsta utveckling man kan acceptera. Meningen med och

värdet av ett sådant mål kan dock ifrågasättas. Fondstyrelsen bör vidare

precisera till vilken risk avkastningen skall uppnås.

Målet som är satt för börsnoterade aktier anger att avkastningen över

tiden skall vara bättre än ett genomsnitt av avkastningen på AP-fondens

börsplaceringar, större livbolags placeringar och större aktiefonders pla-

ceringar. För att detta mål skall vara uppföljningsbart bör det på förhand

preciseras vilken tidsperiod som avses (lämpligen 5 år som för övriga

fondstyrelser) och vilka institutioner som fondstyrelserna jämför sig

med. Även för investeringsverksamheten bör en tidsperiod anges och

närmare mål angående vilka börsplaceringar som skall överträffas. Målet

för den räntebärande portföljen är klart och uppföljningsbart. Några mål

för risken i portföljerna har dock inte angetts i utvärderingen. Sådana mål

bör anges för samtliga tillgångsslag.

Eftersom förvaltning endast bedrivits under år 1997 av sjätte fondsty-

relsen och förvaltningen under detta år dessutom präglats av att man be-

funnit sig i ett uppbyggnadsskede-, kan inga långtgående slutsatser dras

vad gäller sjätte fondstyrelsens förvaltningsresultat. Emellertid anser re-

geringen att fondstyrelsen rekvirerade hela sitt fondkapital från första-

tredje fondstyrelserna i ett för tidigt skede. Erforderliga resurser för att

förvalta kapitalet fanns inte på plats. Även om kapitalet till en början för-

valtades av Kammarkollegiet ifrågasätter regeringen förfarandet. Det kan

inte uteslutas att avkastningen på kapitalet blev lidande.

49

Avkastningen på den räntebärande portföljen var under år 1997 betyd- Skr. 1997/98:163

ligt lägre än index. Även i förhållande till risken i portföljen har avkast-

ningen varit lägre än för jämförelseindex. Detta förhållande beror delvis

på att styrelsen under året hade som målsättning att kapitalet inte skulle

minska i värde, en enligt regeringens uppfattning alldeles för låg målsätt-

ning.

Resultatet i den noterade aktieportföljen är avkastningsmässigt bättre

än index. Den riskjusterade avkastningen är dock i paritet med motsva-

rande för index vilket innebär att den högre avkastningen är en ersättning

för ett högre risktagande.

Investeringsverksamheten har påbörjats och fondstyrelsen har gjort ett

flertal investeringar. En del är direktinvesteringar i bolag och en del är i

bolag som har som affärsidé att investera i mindre, utvecklingbara före-

tag.

Sjätte fondstyrelsen har gjort en allokeringsplan för totalportföljen som

visar i vilken takt portföljen skall övergå från att vara dominerad av rän-

tebärande tillgångar till att bli en riskkapitalportfölj. Regeringen anser att

denna förändring bör kunna gå snabbare. I ett första skede bör portföljen

kunna investeras i likvida aktier för att styrelsen skall kunna uppnå en

önskvärd exponering. I ett andra skede kan styrelsen allokera medel till

aktier i små och medelstora företag, som vanligtvis är mindre likvida.

Tabell 19. Avkastning fbr sjätte fondstyrelsen under ftr 1997

Tillgångsslag

Marknadsvärde

Avkastning

Index

Diff. i shar-

pekvot*

Räntebärande

7,7

5,8 %

7,4 %

-0,31

värdepapper

Noterade aktier

3,2

36,6 %

27,8 %

+0,01

Onoterade

0,4

0,0 %

-

-

Totalt

11,3

8,1 %

-

-

* Vid negativ differens har fondens riskjusterade avkastning varit lägre

50

Fastställande av balansräkning

Skr. 1997/98:163

Regeringen har denna dag fastställt balansräkningarna för första-sjätte

fondstyrelserna

51

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Innehåll

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

1997 i sammandrag...................................... 1

Verkställande direktörens översikt........... 2-3

AP-fonden och det

svenska pensionssystemet.......................... 4

Ekonomisk översikt...................................... 5-6

Förvaltningsberättelse

Fondkapitalets utveckling.......................... 7

AP-fondens placeringsverksamhet............ 8-12

Resultat och avkastning............................. 13-15

Resultat- och balansräkningar (1-3)......... 16-17

Redovisningsprinciper................................. 18

Noter.............................................................. 19-21

Resultat- och balansräkningar

1, 2 resp 3 fondstyrelserna........................ 22-27

Styrelser och revisorer................................ 28-30

Revisionsberättelser.................................... 31

Organisationsschema................................... 32

Statistik......................................................... 33-34

Kortfattade fakta om ålderspensionen .... 35

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

-------— 1997 i sammandrag--------

AP-fondens totalavkastning under 1997 uppgick till 38,9 mdkr, motsvarande 6,7%.

Exklusive orealiserade värdeförändringar var direktavkastningen 8,5%.

Totalavkastningen för femårsperioden 1993-1997 var 10,9% per år.

Den reala avkastningen var för 1997 5,0% och för femårsperioden

1993-1997 8,6% per år. Målet att inflationsskydda kapitalet har mer än väl uppfyllts.

Avgiftsunderskottet - skillnaden mellan influtna avgifter och utbetalda ATP-pensioner -

uppgick till 33,9 mdkr. Avgiftsinkomsterna var 87,7 mdkr och

pensionsutbetalningarna 121,6 mdkr.

Fondkapitalet ökade under 1997 med 1% till 606 mdkr per den 31 december 1997.

Av fondens förvaltade tillgångar utgjorde nominella räntebärande

placeringar 85,7%, reallån 10,1% och fastigheter 4,2%.

Ränteutvecklingen under året medförde att obligationsportföljen sjönk i

värde med 2,7%. Totalavkastningen var 6,2%.

Reallånens värde steg med 3,0% till följd av sjunkande realräntor. Totalavkastningen för

1997 uppgick till 8,9%.

Fastighetsinnehavet har värderats upp med 5,2%. Totalavkastningen för

fastighetsportföljen blev därmed 12,4% för 1997.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Verkställande direktörens översikt

Medelsförvaltningen för 1-3 fond-

styrelserna under 1997 resulterade i

en avkastning på 39 miljarder kro-

nor, inräknat en värdenedgång för

portföljen på drygt 11 miljarder kro-

nor. För 1996 var totalavkastningen

80 miljarder kronor. Exkluderas vär-

deändringarna i portföljen blev

resultatet 50 miljarder kronor, 1

miljard kronor lägre än under 1996.

Det förtjänar att understrykas att

fondens roll är långsiktig och att

utvärdering av fondförvaltningen

därför sker för femårsperioder.

Uppåtgående eller nedåtgående rän-

tor kan ju för enskilda år ge mycket

stora effekter på portföljvärdena,

som emellertid inte mer än till en

liten del kan realiseras. 1 femårsana-

lysen utjämnas sådana effekter och

den ger därmed en mer rättvisande

bild av avkastningen.

De senaste fem åren. 1993 t.o.m.

1997, har totalavkastningen nomi-

nellt uppgått till 10.9% årligen.

Realt innebär detta 8,6% per år, vil-

ket får anses som tillfredsställande

utifrån de placeringsregler som gäl-

ler för AP-fonden. Det innebär

också att fondens tillgångar har pla-

cerats så att avkastningen gett en

realsäkring av kapitalet vilket kan

sägas vara det primära målet för

fondens förvaltning.

Liksom tidigare dominerar de

nominella placeringarna. Men fon-

den har fortsatt att öka det reala

inslaget i portföljen. Innehavet av

realobligationer ökade under 1997

med 6 miljarder kronor till 62 mil-

jarder kronor och investeringar i

fastigheter uppgick till 3 miljarder

kronor.

Satsningen på att öka de reala till-

gångarna har visat sig riktig. När vi

under 1997 kommit in i en period

med lägre avkastning på nominella

tillgångar har i stället totalavkast-

ningen ökat för de reala.

Fastigheternas totalavkastning steg

t.ex. till mer än 12% under 1997.

Direktavkastningen räcker fortfa-

rande för att täcka det löpande

underskottet i ATP-systemet (det

uppgick för 1997 till 34 miljarder

kronor). Men sett över något längre

sikt skulle detta inte gälla.

Problematiken kring ATP-systemets

underskott löses ju också i samband

med att ett nytt pensionssystem trä-

der i kraft (från år 1999).

En fortsatt minskande direktav-

kastning kan väntas också för 1998.

Fonden har fortfarande under 1997

dragit nytta av att under tidigare år

ha placerat till högre ränteläge, men

den fördelen försvinner successivt i

takt med att obligationer förfaller

och ersätts av nya med lägre räntor.

Och det finns anledning att vänta sig

att de nu mycket låga nivåerna för

såväl räntor som inflation, i Sverige

och internationellt, stannar kvar.

Prisstcgringstakten har avtagit i de

flesta länder och det torde dröja

innan den ekonomiska konjunkturen

skapar något större tryck uppåt på

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Verkställande direktörens översikt

priserna. Bidragande härtill är att

spridningseffekten från krisen i de

asiatiska ekonomierna leder till att

högkonjunkturen kyls av i Förenta

Staterna och konjunkturuppgången

försvagas i Sverige.

Också realräntorna har sjunkit och

det finns en hel del som talar för att

de stannar kvar på en låg nivå ett

tag framöver. Flera faktorer medver-

kar till att hålla nere realräntan. Det

finns internationellt en fortsatt trend

mot ett ökat pensions- och hushålls-

sparande. En mer disciplinerad

finanspolitik drivs, med minskade

budgetunderskott. Asienkrisen leder

till en minskad investeringsefterfrå-

gan och en lägre tillväxt i världs-

ekonomin. För Sveriges del gäller

dessutom att realräntan ex post, dvs.

nominell ränta minus faktisk infla-

tion varit hög under övergångsperi-

oden från hög och volatil inflation

till låg och mer stabil inflation,

eftersom det tagit lång tid för infla-

tionsförväntningarna att anpassa sig

nedåt. Denna anpassning borde nu

vara avslutad.

Fondens verksamhet påverkas

naturligtvis också av politiska

beslut. Detta konstaterande kan i

särskilt hög grad sägas gälla just

våren 1998.

I januari 1998 nåddes en politisk

överenskommelse avseende utform-

ningen av pensionsreformen, på

basis av de principer som riksdagen

fattade beslut om i juni 1994. AP-

fonden behåller därvid sin roll som

buffertfond inom fördelningssyste-

met (ålderspensionen). Flera för

fonden viktiga frågor återstår ännu

att lösa. Den finansiella infasningen,

och därmed frågan om hur stort

kapital som bör finnas i fonden när

systemet träder i funktion är en

sådan fråga. När detta skrivs är för-

slag om överföring av medel från

AP-fonden till staten föremål för

remissbehandling. Två alternativa

metoder föreslås, antingen en

mycket stor engångsbetalning (300-

350 miljarder kronor) eller årliga

belopp (20 miljarder kronor).

Utgångspunkten för båda meto-

derna är kalkyler som visar att fon-

dens nuvarande kapital vida översti-

ger vad som behövs i en buffertfond

for det nya systemet.

Förhoppningsvis är kalkylerna håll-

bara också i det mycket långa per-

spektiv som måste anläggas rörande

pensionsfrågorna.

Avsikten är att förslag ska föreläg-

gas vårriksdagen för beslut före

sommaren. Samma ambition har

finansministern när det gäller att i

ljuset av pensionsreformen presen-

tera riksdagen en proposition om

fondens framtida organisation, och

placeringsregler. Ett arbete pågår

(februari 1998) med deltagare från

de fem partier som står bakom pen-

sionsreformen. Finansministern vill

vidga placeringsreglema och göra

dem mer flexibla, framför allt göra

det möjligt för fonden att placera i

aktier. Vad gäller organisationen

talas om uppdelning i flera fonder.

Med detta kan stordriftsfördelar gå

förlorade och i ett internationellt

perspektiv, som måste vara utgångs-

punkten, blir fondkapitalet då inte

särskilt stort.

Ett intensivt arbete pågår med att

bolagisera fastighetsverksamheten

under 1998. Det gäller att ge bästa

möjliga förutsättningar för fondens

välskötta fastighetsbestånd. Men det

är svårt att ge en klar och långsiktig

inriktning för fastighetsbolaget.

Detta förutsätter nämligen att fon-

dens organisation och placerings-

regler för framtiden har lagts fast.

Det är därför ur fondens perspektiv

en stark förhoppning att politikerna

nu under våren 1998 kan enas i

dessa frågor.

Stockholm i februari 1998

Lennart Nilsson

Verkställande direktör

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

AP-fonden och det svenska pensionssystemet

Det svenska ATP-systemet bygger i

grunden på att varje års pensioner

finansieras genom avgifter på den

aktiva befolkningens inkomster

under samma år. De aktiva genera-

tionerna bär genom dessa avgifter

ansvaret för de pensionerades för-

sörjning.

ATP-systemet är idag i allt väsent-

ligt ett så kallat fördelningssystem.

Alternativet till ett sådant system är

ett premiereservsystem, där vaije

person under sin livstid avsätter

medel till en pensionsfond vars stor-

lek och avkastning sedan bestäm-

mer pensionens storlek.

AP-fonden består förutom av de

tre ursprungliga fondstyrelserna,

som inrättades 1960, även av en

fjärde, femte och sjätte fondstyrelse.

Dessa inrättades under åren 1974,

1988 resp. 1996 och får placera i

aktier och andra värdepapper på

riskkapitalmarknaden.

AP-fondens uppdrag

Uppdraget från statsmaktema till

AP-fonden och dess förvaltning är

att förvalta fonden så att dess bidrag

till finansiering av de allmänna till-

äggspensionerna blir så stort som

möjligt. Fonden skall på detta sätt

fungera som en buffert mellan de

löpande avgiftsinkomsterna och de

utgående pensionerna. Det övergri-

pande målet för fondförvaltningen

är att maximera tillgångarnas total-

avkastning på lång sikt. I lagen med

reglemente för allmänna pensions-

fonden (1983:1092), fastlägger

statsmakterna ett antal riktlinjer för

verksamheten vid fondförvalt-

ningen.

--------------------------------- A

Medlen skall förvaltas så:

• att de ger en långsiktigt hög avkastning,

• att de uppfyller en tillfredsställande betalningsberedskap,

• att placeringarnas risker sprids och

• att en betryggande säkerhet tillgodoses.

I___________________________________

Kombinationen av dessa krav har

lett till att fondens placeringar i allt

väsentligt begränsas till obligationer

och andra räntebärande papper.

Härigenom tillgodoses i stor

utsträckning kraven på såväl betal-

ningsberedskap som säkerhet.

Fonden får enligt reglementet

placera fritt i räntebärande papper

dock med den begränsningen att

placeringar i utländsk valuta får

uppgå till högst 10% av marknads-

värdet på fondens totala tillgångar.

En ytterligare begränsning är att

placeringar i skuldförbindelser som

inte klassas som låg kreditrisk får

uppgå till 5% av de totala tillgång-

arnas marknadsvärde.

Begränsningen 5% gäller även

för fondens möjlighet att placera i

fastigheter i och utanför landet.

Riksdagen beslutade i december

1997 att fonden inte längre får

direktäga fastigheter. Fr.o.m. den 1

september 1998 måste fondens fas-

tighetsplaceringar vara i form av

aktier

Pensionsreformen

I juni 1994 fattade riksdagen beslut

om principerna för reformering av

det allmänna pensionssystemet. I

januari i år nåddes en politisk över-

enskommelse om utformningen av

det framtida pensionssystemet.

ATP-systemet omvandlas till ett

system som bygger på livsinkomst-

principen där pensionen skall utgå

från hela inkomsten. Systemet

renodlas till att omfatta ålderspen-

sionen inklusive denna del inom

folkpensioneringen. Förtidspension

och efterlevandepension förs över

till statsbudgeten.

Det reformerade ålderspensions-

systemet ska finansieras med en

pensionsavgift på 18,5% på

inkomstdelar upp till det s.k. taket

dvs. 7,5 basbelopp. Avgiften betalas

till lika delar som arbetsgivareavgift

resp, egenavgift. Avgiften ska tas ut

på alla inkomster som ger pensions-

rätt, vilket innebär att avgiftsunder-

laget breddas till att också omfatta

ersättningar från socialförsäkringen.

Av den totala avgiften går 2,5

procentenheter till en ny premiere-

serv, resten till fördelningssystemet.

Det reformerade pensionssystemet

är således även fortsättningsvis i

huvudsak ett fördelningssystem.

En nyinrättad Premiepensions-

myndighet, ansvarig för försäk-

ringsfunktionen i premiereservsys-

temet, ska också ansvara för den

tillfälliga förvaltningen innan pre-

miereservmedlen placeras i fonder.

Utöver privata fondförvaltare kom-

mer också ett statligt fondbolag att

nyinrättas. De personer som inte

själva vill välja förvaltare kommer

att få sina medel förvaltade av en

för ändamålet nyinrättad fondsty-

relse inom AP-fonden - Premiespar-

fonden.

Riksdagen förväntas fatta beslut

om reformen före sommaren. De

nya reglerna förslås träda i kraft den

1 januari 1999 och de första utbetal-

ningarna enligt de nya reglerna sker

med början år 2001.

Som en del av den övergångsvisa

finansieringen av reformen har

Finansdepartementet i samråd med

representanter för de fem partier

som står bakom pensionsreformen

presenterat ett förslag (feb. 1998) på

hur drygt 300 mdkr ska överföras

från AP-fonden till statskassan.

Överföringen kan antingen ske i

form av årliga belopp eller som ett

engångsbelopp. Frågan är under

remissbehanding.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Ekonomisk översikt

Utvecklingen i omvärlden

Den internationella ekonomiska

utvecklingen under 1997 uppvisade

en splittrad bild.

Sedan lågkonjunkturen kulmine-

rade 1991 har den amerikanska eko-

nomin varit inne i en kontinuerlig

expansionsfas. Under 1997 stärktes

tillväxten ytterligare, pådriven av en

expansiv hemmamarknadsefterfrå-

gan. Hushållens framtidsförvänt-

ningar blev gradvis alltmer positiva

under året. Sysselsättningen steg

kraftigt och arbetslösheten föll till

en rekordlåg nivå. Trots detta kunde

inflationen hållas i schack och t.o.m.

falla, bl.a. beroende på snabb pro-

duktivitetstillväxt. Centralbanken

höjde styrräntan med 0,25 procen-

tenheter under våren. Den gynn-

samma inflationsutvecklingen förde

emellertid med sig att de av många

förväntade fortsatta styrräntehöj-

ningama uteblev och obligations-

räntorna föll. Det höga förtroendet

för den amerikanska ekonomin

medförde också att dollarn stärktes

och börskurserna steg, även om en

viss korrektion senare inträffade.

Även om Förenta Staterna påverkas

negativt av händelserna i Asien

tyder ändå det höga förtroendet för

den inhemska ekonomin på an

avmattningen i ekonomin blir rela-

tivt måttlig.

Efter en tillfällig uppgång under

1996 försvagades återigen den

japanska konjunkturen under 1997.

De underliggande problemen i den

finansiella sektorn, som påverkat

den japanska ekonomin under större

delen av 1990-talet, blev akuta i

samband med att den ekonomiska

krisen i Sydostasien blommade upp.

Omfattande åtgärder från myndig-

heterna tvingades fram för att stötta

det finansiella systemet. Dämpade

framtidsförväntningar hos företag

och hushåll, delvis som en följd av

krisen i regionen, och ett begränsat

ekonomisk-politiskt handlingsut-

rymme gör att utsikterna för den

japanska ekonomin under den när-

maste tiden inte ter sig särskilt ljusa.

I Europa hade flertalet länder en

tämligen gynnsam ekonomisk

utveckling, trots en relativt stram

finanspolitik i syfte att klara konver-

genskriteriet om den offentliga sek-

toms finansiella sparande. Särskilt

har tillväxten varit hög i Stor-

britannien och i Norden (exkl.

Sverige). I Tyskland och i någon

mån i Frankrike blev dock upp-

gången svagare än väntat, speciellt

vad avser den inhemska efterfrågan.

Inflationstrycket var gejierellt sett

mycket lågt, även om några länder

inom regionen brottades med vissa

överhettningsproblem.

Penningpolitiken och de finansi-

ella marknaderna präglades av den

förestående övergången till EMU:s

tredje etapp och införandet av den

gemensamma valutan euron. Under

hösten höjdes styrräntorna något i

de länder som har låga korträntor

och även obligationsräntorna kon-

vergerade. Europa är sannolikt den

region i världen som påverkas minst

av händelserna i Asien.

Den uppblossade krisen i Sydost-

asien kastade sin skugga över den

internationella ekonomin under hös-

ten. De finansiella obalanserna i

denna region visade sig vara funda-

mentala, vilket yttrade sig i stora

valutadeprecieringar och kraftigt

fallande börskurser. Omfattande

internationella hjälpinsatser har

behövt sättas in för att förhindra ett

omedelbart sammanbrott av det

finansiella systemet i dessa länder.

Krisen har medfört att kapital flyttat

över till mer säkra investeringar i

främst Förenta Staterna, vilket stärkt

dollarn. Genom krisen dämpades

också de globala inflationsförvänt-

ningarna, vilket bidrog till att obli-

gationsräntorna föll. I exempelvis

Tyskland nådde obligationsräntorna

sina lägsta nivåer på över tio år.

Hur krisen utvecklas beror i stor

utsträckning på det politiska händel-

seförloppet och på vilka åtgärder

som sätts in. Utvecklingen av den

internationella ekonomin under

1998 ter sig i ljuset av händelserna i

Asien ovanligt svår att förutse.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Ekonomisk översikt

Den svenska utvecklingen

Under inledningen av 1997 fortsatte

den ekonomiska aktiviteten i

Sverige att vara relativt dämpad,

främst beroende på en svag utveck-

ling av den offentliga konsumtionen

och byggandet. Detta resulterade i

en vikande sysselsättning. Gradvis

under året stärktes dock den ekono-

miska aktiviteten. Exporten steg

mycket kraftigt. Svenska foretag

vann andelar på en expansiv världs-

marknad. Dessutom repade sig den

privata konsumtionen, vilket bl.a.

visade sig i en kraftigt stigande bil-

försäljning till hushållen och bättre

siffror över detaljhandelns omsätt-

ning. Den samlade tillväxten i eko-

nomin kan preliminärt uppskattas

till ca 2 % för helåret 1997. De

offentliga finanserna fortsatte att

förbättras i snabb takt och statens

upplåningsbehov krympte till ca 6

miljarder kronor i december.

Ett bekymmer har varit den svaga

sysselsättningsutvecklingen. I takt

med den stigande ekonomiska akti-

viteten under andra halvåret stabili-

serades emellertid situationen.

Arbetslösheten däremot sjönk mar-

kant, bl.a. därför att arbetskraftsut-

budet föll i takt med att fler personer

kom in i utbildningssystemet och

därmed inte längre räknas in i

arbetskraften.

När de tidigare tillfälliga effek-

terna från kronförstärkmngen och

räntefallet gradvis ebbade ut steg

inflationstakten från en rekordlåg

nivå. Ökningstakten låg dock vid

slutet av året fortfarande under mitt-

värdet i Riksbankens målintervall. I

syfte att dämpa de något stigande

inflationsförväntningarna och mot-

verka risken för ökande prisimpul-

ser på 1-2 års sikt höjde Riksbanken

styrräntan i början av december med

0,25 procentenheter. De korta mark-

nadsräntorna steg successivt under

året, om än i måttlig takt, delvis

som en följd av förväntningar om

styrräntehöjningar.

Efter en uppgång under våren

sjönk sedan gradvis den långa rän-

tan. Den 10-åriga statsobligations-

räntan var i slutet av året ca 6 %,

den lägsta nivån sedan de finansiella

marknaderna avreglerades i mitten

av 1980-talet Förloppet följde det

internationella mönstret i kölvattnet

av Asienkrisen, men räntedifferen-

sen mot Tyskland krympte ändå

något.

Den svenska kronan försvagades

något under året, främst beroende

på dollarns uppgång. Utvecklingen

accentuerades mot slutet av året i

och med att dollarn allmänt kom att

betraktas som en trygg valuta i en

turbulent finansiell värld. Däremot

var fluktuationerna gentemot de

europeiska valutorna relativt små.

Under senare delen av året var

således den svenska ekonomin inne

i en tydlig uppgångsfas, där hemma-

marknadsefterfrågan gradvis kom-

mit att spela en allt viktigare roll för

tillväxten. Även för Sverige kom-

mer dock Asienkrisen sannolikt att

få en dämpande inverkan på den

ekonomiska aktiviteten framöver

och den skapar under alla omstän-

digheter en betydande osäkerhet i

bedömningarna.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Fondkapitalets utveckling

r A

Allmänna

Pensionsfondens Första,

Andra och Tredje fond-

styrelser och verkstäl-

lande direktör avger

härmed årsredovisning

för 1997, fondens 38:e

verksamhetsår.

Fondkapitalets utveckling 1960-1997

Marknadsvärde mdkr

1960

1970

1980

1990

1996

1997

Avkastning

0,0

2,0

10,4

45,4

80,2

38,9

Tillskjutet kapital

Avgifter

0,5

6,1

222

77,7

84,9

87,7

Pensionsutbetalningar

-

-1.2

-19,0

-77,4

-117,9

-121,6

överföring netto från/

till delfonder

-

-

-

1.1

-9,9

-0,0

Administrationskostnader

-

-0,1

-0,2

-0,5

-0,5

-0,6

Summa

0,5

4,8

3,0

0.9

-43,4

-34,4

Förändring av fondkapitalet

0,5

6,8

13,4

46,3

36,8

43

Fondkapital

0,5

35,9

145,3

386.8

601,1

605,6

Förändring av fondkapitalet i %

-

23

10

14

6

1

Fondkapitalet till marknadsvärde

uppgick till 605,6 (601,1) mdkr vid

årets utgång, vilket är en ökning

med 4.5 mdkr.

Förändringen av fondkapitalet

består dels av avkastningen på fon-

dens tillgångar, dels av en rad av

fondförvaltningen ej påverkbara

faktorer - som nettot av inbetalda

ATP-avgifter och utbetalda pensio-

ner. nettot av rekvirerade medel till

och avkastning från fjärde och

femte fondstyrelserna, samt kostna-

der för administrationen av hela

ATP-systemet. I tabellen ovan

redovisas fondkapitalets ökning från

1960t.o.m. 1997.

Enligt resultaträkningen var årets

resultat före marknadsvärdering

50,5 (51,9) mdkr. Fondkapitalets

marknadsvärde påverkas också av

förändringen i ej realiserade vinster

och förluster. För 1997 var denna

förändring -11,5 (28,4) mdkr. Den

totala avkastningen var således 38,9

(80,2) mdkr.

ATP-avgiften var för 1997 13%.

Som ett led i genomförandet av pen-

sionsreformen förs fr.o.m. 1995

sammanlagt 18% av avgiftsinkom-

sterna till dels statsbudgeten, dels

premiereserven som övergångsvis

förvaltas av Riksgäldskontoret. Sam-

tidigt infördes en egenavgift på 1%

vars inkomster helt fors till fonden.

För år 1998 ändras dessa avgifter

men på ett för fonden inkomstneu-

tralt sätt.

Under 1997 steg avgiftsinkom-

sterna med drygt 3% till 87,7 mdkr.

Pensionsutgiftema i ATP-systemet

fortsatte att öka i ungefär samma

takt och uppgick till totalt 121,6

mdkr. Avgiftsunderskottet ökade

från 33,0 mdkr för år 1996 till 33,9

mdkr för år 1997. De ökade pen-

sionsutbetalningama förklaras bl.a.

av att basbeloppet, som reglerar vär-

desäkringen, höjdes från 36 200 kr

till 36 300 kr. För 1998 är basbelop-

pet fastställt till 36 400 kr.

Från fjärde och femte fondstyrel-

serna erhåller AP-fonden en trepro-

centig avkastning beräknad på

nuvärdet av de medel som dessa

styrelser sammanlagt har rekvirerat.

Denna avkastning uppgick totalt till

0,5 mdkr för år 1997. Fjärde och

femte fondstyrelserna rekvirerade

sammanlagt 0,5 mdkr under 1997.

Finansieringsanalys, mkr

1997

1996

Tillförda medel

Årets resultat

50 468

51 855

Förändring av fordringar och skulder

-91

118

Summa tillförda medel

50 377

51973

Använda medel

ökning av placeringar

-15 930

-8 530

Förändring av fondkapital:

Erhållna pensionsavgifter

87 733

84 897

Utbetalda pensionsmedel

-121 578

-117 864

Administrationsbidrag

-588

-537

Nettoöverföringar till 4-6:e fondstyrelserna

-15

-9 938

-34 447

-43 443

Summa använda medel

-50 377

-51 973

A_______________________________________>

Den sjätte fondstyrelsen erhöll i

december 1996 hela det belopp på

10 mdkr som enligt riksdagens

beslut skulle överföras från 1-3

fondstyrelsemas förvaltning.

För administrationen av ATP-sys-

temet, förutom fondstyrelsernas

interna verksamhet, är ett flertal

myndigheter och institutioner invol-

verade. Bl.a. erhåller Riksförsäk-

ringsverket och försäkringskassorna

ersättning för att handlägga och

betala ut pensioner. Andra myndig-

heter som berörs är länsskattemyn-

digheten och lokal skattemyndighet,

kronofogdemyndigheten. Statens

löne- och pensionsverk samt

Kommunernas pensionsanstalt.

Sammanlagt uppgick fondens utbe-

talningar till dessa myndigheter till

0,6 mdkr.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

AP-fondens placeringsverksamhet

De tre fondstyrelsernas tillgångar

förvaltas i en för de tre fondstyrel-

serna gemensam organisation. Vid

fondens tillkomst 1960 förutsattes

att de tre styrelserna skulle ha var

sin förvaltningsorganisation.

Eftersom ATP konstruerades som en

enhetlig försäkring, vars utgifter ska

bestridas av de sammanlagda

inkomsterna, fattades 1960 beslut

om att inledningsvis inrätta ett

gemensamt kansli. Avsikten var att

senare, när fondverksamheten vuxit,

dela upp verksamheten i tre separata

förvaltningar. Denna uppdelning

förverkligades inte och av denna

anledning bedrivs idag förvalt-

ningen som en enhet med en

gemensam organisation och en

gemensam placeringspolitik för de

tre fondstyrelserna.

Tre fonder,

en placeringspolitik

Den gemensamma placeringspoliti-

ken diskuteras i det av de tre styrel-

serna valda Placeringsutskottet, som

är styrelsemas rådgivande organ för

VD. Visserligen görs separata års-

bokslut för de tre fondstyrelserna,

med skilda resultat- och balansräk-

ningar, men detta kan ses som en i

efterhand gjord fördelning av total-

resultatet för de tre styrelserna.

Fondstyrelsernas nuvarande leda-

möter och suppleanter, som förteck-

nas separat, är efter förslag av

arbetsmarknadens parter och andra

organisationer förordnade av rege-

ringen till dess fondstyrelsernas

balansräkningar har fastställts för

räkenskapsåret 1998.

Fördelning

på tillgångsslag

Marknadsvärdet på de totala place-

ringstillgångarna uppgick vid

utgången av 1997 till 605,9 mdkr.

Motsvarande värde för 1996 var

601,6 mdkr. I tabellen intill redovi-

sas placeringarnas fördelning på till-

gångsslag. Den helt övergripande

6. Fördelningen av nominella räntebärande placeringar

på låntagarkategorier ultimo 1997, marknadsvärden i %.

Utländska låntagare 2X

Näringslivet 7%

delen utgjordes av räntebärande pla-

ceringar som uppgick till 581,3

(580,7) mdkr eller 96% av de totala

tillgångarna. Av de räntebärande

tillgångarna var 61,5 (53,2) mdkr

placerade i reala lån med kpi-relate-

rad avkastning. Dessa placeringar

tillsammans med fondens place-

ringar i fastigheter på 25,3 (20,8)

mdkr utgör fondens reala tillgångar.

De reala tillgångarna utgjorde såle-

des 14,3 (12,4)% av den totala port-

följen. Vid utgången av 1997 var

5,6 (3,5)mdkr placerade i utländska

fastigheter och 10,1 (6,9) mdkr i

utländska obligationer.

AP-Fondens placeringar, fördelning i %

1993

1994

1995

1996

1997

Nominella lån

96,1

94,6

93.3

87.6

85,7

Reallån

2.3

2.7

3,7

8.9

10,1

Fastigheter

1.6

2,7

3.0

3,5

4,2

Totalt marknadsvärde Mdkr

546.7

518.6

564.7

601,6

605.9

\______________________________________________y

Nominella

räntebärande placeringar

Fondens placeringar görs huvudsak-

ligen på den organiserade penning-

och obligationsmarknaden.

Därutöver sker en viss direktutlå-

ning till företag och kommuner. I

diagram 6 redovisas de nominella

räntebärande placeringarnas fördel-

ning på låntagarkategorier ultimo

1997. Portföljen domineras av pla-

ceringar med staten (41%) och bo-

stadssektorn (49%) som låntagare.

Den svenska kreditefterfrågan var

generellt sett låg under 1997.

Bostadsinstitutens obligations-

stockar reducerades och statens

lånebehov var i stort sett oförändrat.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

AP-fondens placeringsverksamhet

Även om en del andra låntagare har

emitterat obligationer på den sven-

ska marknaden under 1997 är fortfa-

rande staten och bostadsinstituten

de dominerande. Av diagram 7

framgår hur fondens obligationstill-

gångar fördelas på emittenttyp.

Under året flackade avkastnings-

kurvan avsevärt. Riksbanken höjde

reporäntan med totalt 0,25 procen-

tenheter under året medan de långa

marknadsräntorna följde den inter-

nationella nedåtriktade trenden.

Ränteutvecklingen i Sverige med-

förde att skillnaden mot omvärlds-

räntoma minskade ytterligare. För

långa räntor skedde under senare

delen av året en allmän nedgång för

de EU-länder som tidigare haft de

högsta räntenivåerna. Den svenska

marknaden var en av dem som

utvecklades mest positivt Från janu-

ari till december sjönk den svenska

tioårsräntan med nära 0,80 procen-

tenheter till 5,94%, vilket samtidigt

innebar att ränteskillnaden mot

Tyskland minskade från 0,92 pro-

centenheter till 0,71 procentenheter.

Likviditeten var fortsatt god i

marknaden med en genomsnittlig

dagsomsättning på 90 mdkr. Generellt

sett är en hög omsättning på mark-

naden att föredra för fonden, då

detta underlättar att genomföra för-

ändringar av placeringsinriktningen.

Till skillnad mot 1996 steg ränte-

marginalerna mellan staten och

övriga låntagare. Krisen i Asien

resulterade i allmänt högre avkast-

ningskrav för obligationer med

någon form av kreditrisk. För

bostadsinstitutens del steg räntemar-

ginalen under hösten med cirka 0,15

procentenheter. För industrins upp-

låning ökade marginalen något mer.

Den flackning av avkastningskur-

van som ägde rum under 1997, med

stigande korträntor resulterade i en

totalt sett lägre marknadsvärdering

för den nominella räntebärande port-

följen. Placeringar under senare år

har skett till fallande marknadsräntor

vilket kommer att innebära en lägre

framtida direktavkastning för fonden.

Räntebärande placeringar

-ny organisation

Under året fastställdes en ny organi-

sation för fondens räntebärande pla-

ceringar. I syfte att öka effektivite-

ten i förvaltningen delades verksam-

heten upp i tre arbetsområden -

analys, placering samt uppföljning/

utvärdering. För att på ett tydligt

sätt kunna fördela ansvaret i själva

placeringsverksamheten delades den

räntebärande portföljen upp i ett

antal delportföljer.

Placeringsverksamheten har delats

in i fyra affärsområden. Inom affärs-

området Obligationer Sverige

görs placeringar på den svenska

penning- och obligationsmarknaden.

Portföljen uppgår till ca 440 mdkr

och domineras av stats- och

bostadsobligationer.

Obligationer utland är ett rela-

tivt nytt affärsområde inom fonden.

Ultimo 1997 var drygt 1% av fond-

förmögenheten placerad i utländska

räntebärande värdepapper. Enligt

fondens nuvarande reglemente har

fonden möjlighet att placera upp till

10% i utlandet. Affärsområdet place-

rar nästan uteslutande i statspapper.

Affärsområdet Kreditspread pla-

cerar i räntebärande värdepapper

med något lägre kreditkvalitet och

därmed högre förväntad avkastning.

Placeringarna sker i såväl Sverige

som utlandet. Därutöver finns affärs-

området Spedalfinansiering

för placeringar i icke standardise-

rade produkter

Fastigheter

Fonden har möjlighet att investera i

fastigheter i Sverige och utomlands

till högst 5% av fondens tillgångar.

I Sverige är fondens fastighetsin-

nehav koncentrerat till ett fåtal

expansiva orter och med ett blandat

bestånd av bostadsfastigheter och

kommersiella fastigheter. I utlandet

består innehavet av fastigheter i

London och Bryssel och på övriga

utländska marknader av indirekta

3 Riksdagen 1997/98. 1 saml. Nr 163

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

AP-fondens placeringsverksamhet

Tornvillan uppfördes ursprungligen

1889 som sommarnöje. Under 1997

återinvigdes den efter att ha genom-

gått en omfattande renovering och

används idag som mötesplats och

konferensvilla i Nacka Strand.

Fastigheten Spektern 13 på Hamngatan 31 i Stockholm förvärvades 1995 i en

bytesaffär med Sparbanken som fram till maj 1997 själva disponerade huvud-

delen av huset. Lokalerna har därefter hyrts ut och anpassats till Regerings-

kansliet.

investeringar som i amerikanska

fastighetsfonder s.k. REITs

(Real Estate Investment Trust).

Fondens fastighetsinnehav var

ultimo 1997 värderat till 25,3 mdkr

(20,8). Under 1997 genomfördes

fastighetsinvesteringar - i Sverige

och utlandet - för 3,2 mdkr.

Under december 1997 fattade

Sveriges Riksdag beslut om ändrade

regler för fondens fastighetsplace-

ringar. Efter den 1 september 1998

är det inte längre tillåtet för fonden

att äga fastigheter direkt. Fondens

fastighetsplaceringar får därefter

endast vara i form av aktier.

Det direkta fastighetsinnehavet

kommer därför att föras över till en

fastighetskoncem gemensamt ägd

av 1-3 fondstyrelserna.

Målsättningen är att den juridiska

strukturen samt bolagets organisa-

tion ska vara etablerad vid halvårs-

skiftet 1998.

Svenskt Fastighetsindex där AP-

fonden är en av initiativtagarna star-

tade under hösten 1997. Syftet är att

skapa ett index som möjliggör jäm-

förelser av avkastningen på investe-

ringar i fastigheter med avkast-

x---------------------------------- AP-fondens fastighetsinnehav

Antal

fastigheter

Area

kvm

Marknadsvärde 97-12-31

Direktavk.

(*)

Vakans

(X av area)

(mdkr)

(kr/kvm):

Sverige

Bostadsfastigheter

Storstadsregioner

82

310 000

2 591

8 200

6.3%

1.5%

övriga landet

25

230 000

1 106

4 800

7.1%

3.5%

Kommersiella fastigheter

Storstadsregioner

103

1 040 000

14 947

14 600

6.8%

4.1%

Övriga landet

25

120 000

921

7 500

7.3%

12,6%

Projektfastigheter

Storstadsregioner

4

-

128

-

-

-

Övriga landet

3

-

38

-

-

Totalt Sverige

242

1 730000

19 731

11 400

7.1%

4.1%

Utland

Förvaltningsobjekt

5

50 000

2 837

62 300

8.9%

4.6%

Projektfastigheter

2

10 000

480

44 700

-

-

Totalt utland

7

60 000

3317

55 300

7.2%

4.6%

Indirekta placeringar (REITs)

-

-

2 273

-

-

Totalt

25 321

7.2%

* Vakansen avser kontor i bostadsfastigheter

10

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

AP-fondens placeringsverksamhet

ningen för aktie- och obiigations-

portföljer samt att samla in och pre-

sentera marknadsinformation. Tolv

fastighetsägare med underliggande

fastighetsvärden om sammanlagt

cirka 120 mdkr medverkar från start.

Den svenska portföljen

Under 1997 har fastighetsbolagens

inriktning mot geografisk och funk-

tionell koncentration fortsatt att prä-

gla fastighetsmarknaden. Flera nya

specialiserade bolag noterades på

Stockholms Fondbörs och ett stort

antal affärer - både aktierelaterade

och direkta försäljningar eller byten -

genomfördes.

Hyresnivåerna för centralt belägna

kommersiella fastigheter i

Stockholm och Göteborg fortsatte

att stiga. I ytterområdena liksom

andra delmarknader märktes åter-

hämtningen främst i form av sjun-

kande vakanser. I absoluta A-läge i

Stockholm var vakansen vid årets

slut mycket låg. Mycket få avslut

gjordes i detta läge men aktiviteten i

övriga innerstaden liksom i föror-

terna var hög.

I Göteborg ökade intresset för

kommersiella fastigheter. Stigande

hyror i kombination med sjunkande

Fastigheten Fålhagen 6:4 är byggd i engelsk stil med rött fasadtegel och bur-

språk med spröjsade fönster. Den är belägen i Uppsala och ingick i en bytes-

affär med Pressens Pensionskassa under hösten 1997.

Slöjdaren 1 i Umeå är en av fastigheterna som ingick i fondens förvärv av

fastighetsbolaget Forsberg & Co i juli 1997. Fastigheten är uppförd 1878 och

är idag byggnadsminnesförklarad.

direktavkastningskrav och ett ökat

antal aktörer ledde till högre om-

sättning och prisökningar i A-läge.

Aktiviteten i Malmö var fortsatt

hög under 1997. Flera större struk-

turaffärer genomfördes. Priserna på

kommersiella fastigheter ö^ade

endast svagt efter den kraftiga upp-

gången under 1996.

Även på orter utanför storstadsre-

gionerna ökade aktiviteten. I Umeå

och Sundsvall där omsättningen

tidigare var relativt låg genomfördes

flera affärer både med kommersiella

fastigheter och bostadsfastigheter.

Intresset för bostadsfastigheter var

fortsatt stort under 1997. Ett antal

affärer genomfördes, flera med

kommunägda bolag som säljare, i

olika delar av landet I Stockholm

ökade omsättningen och priserna

steg i förortslägena till följd av sjun-

kande avkastningskrav. Även i

Göteborg och Malmö var aktiviteten

fortsatt hög på bostadsmarknaden

och priserna steg. I slutet av året

skrevs hyresavtal med de allmän-

nyttiga bolagen som på många orter

innebar oförändrade eller i viss fall

sänkta hyror.

Fonden förvärvade under året fas-

tigheter i Sverige för 2,0 mdkr.

Fonden tillträdde under året det

bestånd som förvärvades från

Uppsalahem för 0,7 mdkr. Vidare

förvärvades fastighetsbolaget Fors-

berg & Co i Umeå för 0,4 mdkr. I en

bytesaffär med Telaris övertogs res-

terande del av Nacka Strand för 0,4

mdkr, vilket gjorde fonden till

ensam ägare av området. I A-läge i

Göteborg genomfördes ett flertal

affärer. Fastigheten Nordstan 10:25

förvärvades från Posten och Ansvar

11

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

AP-fondens placeringsverksamhet

för 0,2 mdkr och från Nordbanken

förvärvades tre fastigheter för 0,1

mdkr. I en bytesaffär med Storheden

erhöll fonden fastigheten Inom Vall-

graven 11:2. Utöver dessa affärer

genomfördes ett antal mindre förvärv

i Stockholm, Uppsala och Umeå.

Under 1997 sålde fonden 15 fas-

tigheter i Sverige för sammanlagt

0,3 mdkr. I första hand såldes fastig-

heter på oprioriterade orter vilket

resulterade i att den geografiska

spridningen av fastighetsinnehavet

minskade från 13 till 8 orter. I

Stockholm minskade beståndet med

åtta bostadsfastigheter genom byten

och direkta försäljningar.

Under året tecknade fonden avtal

om uppförande av nytt huvudkontor

i Sverige för läkemedelsföretaget

Novartis i Täby norr om Stockholm.

Projektet kommer att färdigställas

under 1998. Ett antal större och

mindre uthyrningar genererade

också projektverksamhet. Ett exem-

pel var tomträtten Vreten 17 i

Västberga där Falck Security kom-

mer att flytta in under 1998 efter en

total ombyggnad. I Nacka Strand

färdigställdes 21 000 kvm där

huvuddelen hyrdes ut till

Apoteksbolaget.

Hyresintäkterna för fondens sven-

ska fastigheter uppgick till 1,9 mdkr

för 1997. Vid årets utgång förval-

tade fonden 1.800.000 kvm, varav

drygt 1.700.000 i Sverige och reste-

rande i utlandet. Den areabaserade

vakansgraden var vid utgången av

1997 4,1 % (6,0).

Den utländska portföljen

Fondens utländska fastighetsportfölj

består till mer än hälften av direkt-

ägda fastigheter. Direktägandet kon-

centreras till fastighetsmarknaden i

centrala London. Denna marknad

kännetecknas av en fortsatt hög akti-

vitet med stark hyresutveckling och

sjunkande direktavkastningskrav.

Fonden äger fem förvaltningsfas-

tigheter i centrala London, varav

Fastigheten 3 Rue du Luxembourg i centrala Bryssel som blir “Sweden

House Bryssel".

fyra var fullt uthyrda vid årsskiftet.

Den femte fastigheten 7 Clifford

Street, Mayfair färdigställdes hösten

1997 och i samband med detta har

uthyrningen påböijats. Fastigheten

”Friars House”, London SEI såldes

före årsskiftet.

Fondens utländska innehav består

härutöver av två direktägda kontors-

fastigheter i centrala Bryssel. För en

10. Areafördelning

på ytslag

av fastigheterna, belägen på 3 Rue

du Luxembourg, har avtal tecknats

för genomförandet av ett ”Sweden

House Bryssel”. Fastigheten kom-

mer att bli en kontors-, service och

konferensmiljö och mötesplats för

samlade svenskintressen för EU i

Bryssel.

Hyresintäkterna för det samlade

beståndet av direktägda fastigheter i

London och Bryssel uppgick till 0.2

mdkr för 1997. Marknadsvärdet för

dessa var 3,3 mdkr (2,7).

Under 1997 gjordes indirekta fas-

tighetsinvesteringar med totalt 1,2

mdkr, dels i REITs, dels i en speci-

ellt till fonden riktad emission i den

Luxemburg-registrerade SICAF,

Security Capital, US Realty. Detta

bolag investerar i mindre och

medelstora REITs.

Det sammanlagda marknadsvärdet

för de indirekta utländska fastig-

hetsplaceringama uppgick till 2,3

mdkr (0,8) mätt i svenska kronor.

12

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Resultat och avkastning

De redovisade resultaten

Fondstyrelsernas årsredovisning har

anpassats till de nya årsredovisnings-

lagama. vilket innebär att place-

ringar värderas endera till anskaff-

nings- eller marknadsvärden.

Årets resultat 50.5 (51,9) mdkr

utgör ett mått på det under året rea-

liserade resultatet. Årets marknads-

värderade resultat, i vilket samtliga

placeringstillgångar värderas till

marknadsvärde, uppgick till 38,9

(80,2) mdkr. Det marknadsvärde-

rade resultatet beräknas för jämfö-

relser av fondens avkastning med

marknadsutveckling och andra kapi-

talförvaltares avkastning.

Risker

All kapitalförvaltning är förenad

med risker dvs. osäkerheter om

avkastningen. Man brukar i detta

sammanhang tala om finansiella ris-

ker. De för AP-fonden mest rele-

vanta riskerna är inflationsrisk,

kreditrisk, ränterisk och likviditets-

risk. Ett sätt att minska risken i en

portfölj är att genom diversifiering

sprida placeringarna på olika till-

gångsslag. För AP-fonden begränsar

reglementets placeringsregler möjlig-

heterna till en sådan riskspridning.

Inflationsrisken kan definieras

som risken för att inflationen blir

högre än förväntat och därmed

minskar den reala avkastningen på

tillgångarna. AP-fondens mål är att

avkastningen skall överstiga infla-

tionen med bredast möjliga margi-

nal dvs. att uppnå en hög realavkast-

ning.

Kreditrisk kan definieras som ris-

ken att en låntagare ej punktligt full-

gör sina betalningsskyldigheter.

Enligt AP-fondens reglemente skall

fondens placeringar i allt väsentligt

ske i ”skuldförbindelser med låg

kreditrisk”. Endast placeringar mot-

svarande högst 5% av tillgångarna

får ske i ”andra skuldförbindelser”

men med beaktande av kravet på

hög säkerhet. Drygt 1 % av AP-fon-

dens totala utlåning ultimo 1997

kan klassificeras som ”andra skuld-

förbindelser”. Fondens exponering

för kreditrisk är således låg.

Ränterisk är ett mått på placering-

arnas värdeförändring vid en förän-

dring av marknadsräntorna. Då den

övervägande delen av AP-fondens

placeringar är räntebärande och kre-

ditrisken är begränsad, är ränteris-

ken den dominerande risken i fond-

förvaltningen. Ett mått på ränterisk

är duration som mäter en tillgångs

värdeförändring vid en ränteförän-

dring om 1 procentenhet. Fonden

kan inte på grund av sin storlek i

någon högre grad avvika från den

genomsnittliga durationen för den

svenska penning- och obligations-

marknaden.

AP-fonden skall utgöra en likvidi-

tetsmässig buffert i ATP-systemet,

med uppgift att utjämna variationer

i avgiftsinbetalningar och pensions-

utbetalningar. Placeringarna skall

därför enligt reglementet ske med

tillfredsställande betalningsbered-

skap. Huvuddelen av de finansiella

placeringarna har en återstående

löptid som - i likhet med utbudet på

marknaden - är kortare än fem år.

Merparten av fondens finansiella

placeringar avser värdepapper som

är föremål för daglig handel på pen-

ning- och obligationsmarknaden,

varför placeringarna sannolikt kan

omsättas före förfall genom försälj-

ning. Således är likviditetsrisken

låg.

Fondens handel med derivatin-

strument bedrivs som en integrerad

del av placeringsverksamheten.

Ränte- och valutaterminer används

för att hantera ränte- och valutaris-

ken i portföljen.

Portföljavkastning

Den i nedanstående tabell redovi-

sade avkastningen baseras på en

rekommendation från Försäkrings-

branchens Redovisningsnämnd

rörande ett gemensamt kapitalav-

kastningsmått för liv- och sakförsäk-

ringsbolag.

Direktavkastningen består av rän-

teintäkter, nettot av realiserade kurs-

AP-fondens avkastning på placeringar 1997

Tillgångsslag*

Belopp i Mkr

Ingående

marknads-

värde

%

Netto-

placeringar

Utgående

marknads-

värde

%

Direktav-

kastning

%

Värdeför-

ändring

%

Totalav-

kastning

%

Räntebärande

510 875

84.9

3 417

501 089

82,7

43 643

8.9

-13 202

-2.7

30 441

6.2

Direktlån

16616

2.8

1 585

17 988

3.0

1 227

7.7

-213

-1.3

1 014

6,4

Reala lån

53 249

8,9

6 552

61 525

10.1

3 307

5.8

1 723

3.0

5 030

8.9

Fastigheter

20 816

3.5

3 401

25 339

4.2

l 555

7.2

1 122

52

2 677

12.4

Totalt

601 556

100

14 955

605 941

100

49 732

8.5

-10 570

-1.8

39 162

6,7

* l tillgångsslaget Räntebärande ingår penningmarknads-, nominella obligations- och förlagslån. Direktlån utgörs av reverslån. I

reala lån ingår partnerfinansieringslån och aktier i partnerfinansieringsbolag samt reala obligationslån. 1 tillgångsslaget Fastighe-

ter ingår aktier i fastighetsbolag och fastigheter. Tillgångsslagen omfattar även räntefordringar.

I_________________________________________________________________y

13

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Resultat och avkastning

vinster och kursförluster på ränte-

bärande placeringar, driftnetto för

fastigheter samt utdelningar på fas-

tighetsaktier. Värdeförändringen

består av resultatet vid fastighetsför-

säljningar och försäljningar av fas-

tighetsaktier samt orealiserade vär-

deförändringar på samtliga place-

ringar. För finansiella placeringar

inkl, fastighetsaktier bestäms den

orealiserade värdeförändringen med

utgångspunkt i officiella marknads-

noteringar. För fastigheter bestäms

den orealiserade värdeförändringen

med stöd av fastighetsvärderingar.

En del av fastighetsbeståndet värde-

ras årligen av extema värderingsin-

stitut och resterande del av intern

expertis. Fastighetsvärderingen byg-

ger på två analysmetoder, dels en

tioårig nuvärdeberäkning av förvän-

tade betalningsflöden, dels en evig-

hetskapitalisering av ett marknads-

mässigt driftnetto. Valutarisker i

utländska placeringar säkras med

derivatinstrument och upplåning i

valuta, varför valutakursutveck-

lingen under året endast i viss

utsträckning påverkat värdeförän-

dringen. Räntekostnader på fastig-

hetslån beaktas ej i beräkningen,

varför fastighetsplaceringamas

direktavkastning är opåverkad av

skuldsättningsgraden.

Direktavkastning samt värdeför-

ändring relateras till det ingående

marknadsvärdet och räntefordring-

amas ingående värde med tillägg för

nettoplaceringar och med avdrag för

direktavkastning under året.

Nettoplaceringar och direktavkast-

ning viktas i beräkningen så att

avkastningen kan relateras till ett

genomsnittligt placerat kapital.

Årets avkastning

Totalavkastningen för samtliga pla-

ceringar uppgick 1997 till 6,7 (14,7)

%, varav den orealiserade värdeför-

ändringen utgjorde -1,8 (5,3) %.

Efter reduktion för konsumentpris-

index förändring under året 1,7

(-0,2) % uppgick den reala avkast-

ningen till 5,0 (14,9) %.

Direktavkastningen har under året

fallit något i takt med att placeringar

omsatts till en lägre marknadsränta.

Under år 1997 har avkastningskur-

vans lutning förändrats, innebärande

att marknadsräntan för korta löpti-

der har ökat medan den fallit för

längre löptider. Samtidigt har ränte-

skillnaden mellan stats- och

bostadsobligationer ökat något. Då

fondens ränterisk (duration) har

reducerats under året har detta sam-

mantaget medfört att fonden fått

vidkännas orealiserade värdefall.

Noterade realräntor har fallit något

vilket givit upphov till en värdeök-

ning för reala lån. Avkastningen för

fastigheter innehåller en värdeök-

ning till följd av ökande marknads-

värden för utländska fastigheter och

fastighetsaktier samt för svenska

fastigheter, främst de som är

belägna i Stockholm. Avkastningen

på reala lån och fastighetsplace-

ringar påverkar endast i begränsad

utsträckning totalavkastningen för

samtliga placeringar, till följd av

den stora andelen räntebärande pla-

ceringar.

Den långsiktiga avkastningen

I diagram 9 visas hur fondens total-

avkastning påverkas av förän-

dringen i marknadsräntorna - som

måttstock används räntan på en

femårig statsobligation. Skillnaden i

totalavkastningen mellan åren är

betydande. Räntenedgången under

åren 1993, 1995 och 1996 gav upp-

hov till stora värdestegringar i port-

följen varför också totalavkast-

ningen var hög. För 1994 var

utvecklingen den motsatta och kraf-

tigt stigande räntor medförde att

värdet på den räntebärande portföl-

jen föll.

Med hänsyn till den betydelse för

finansieringen av ATP-systemet som

AP-fondens avkastning har samt att

det enskilda årets resultat i så stor

utsträckning är beroende av en för-

AP-fondens totalavkastning på placeringar 1993-1997, %.

Räntebärande

placeringar

Direkt-

lån

Reala lån

Fastigheter

Totalt

Förändring

Kpi (dec-dec)

1993

17,9

14,3

9.5

-1.7

17.3

4.1

1994

-0.3

4,1

-1.9

13,0

0.0

2.6

1995

16,5

12,7

9,5

4,7

15,9

2.6

1996

14,8

13.4

16,3

10.0

14.7

-0.2

1997

64

6,4

8,9

12,4

6.7

1.7

Medeltal för åren 1993-1997

11,0

10,2

8.5

7.7

10.9

2,2

14

Resultat och avkastning

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

änderlig utveckling av marknads-

räntorna. är den långsiktiga avkast-

ningen av större betydelse än

avkastningen för ett enskilt år.

Resultatet under en femårsperiod

ger en mer rättvis bild av fondens

långsiktiga intjäningsförmåga.

Avkastningen för femårsperioden

1993-1997 uppgick till 10.9

(1992-1996: 12,1) % per år. Under

perioden dec. 1992-dec. 1997 upp-

gick konsumentprisindex förändring

till 2,2 (dec. 1991-dec. 1996: 21) %

per år. Den reala avkastningen upp-

gick därför i medeltal till 8,6 (9,7)

% per år. Fonden har således mer än

väl uppfyllt målet att inflations-

skydda kapitalet.

Personal och löner

Vid utgången av 1997 var 179 (132)

personer verksamma inom fastig-

hetsförvaltningen, 20 (15) inom

finansförvaltningen samt 46 (54)

inom lednings-, stabs- och adminis-

trativa funktioner.

Verkställande ledningens anställ-

ningsvillkor ligger inom de riktlin-

jer som angivits av Finansdeparte-

mentet. Dessa riktlinjer anger bl.a.

att den sammanlagda tiden av upp-

sägningstid och tid för avgångsve-

derlag inte skall överstiga 24 måna-

der. Till verkställande direktören har

under 1997 sammanlagt 942 tkr

utbetalats i lön och ersättningar. För

verkställande direktören har avtalats

om en pensionsålder på 65 år.

Pension utgår med 40% av lönen.

Löner och ersättningar, tkr

1997

1996

Fondstyrelserna:

Styrelse och verkställande ledning

Övriga anställda

3 636

59 913

3 649

49 183

Av fondstyrelserna ägda bolag:

Styrelse och verkställande ledning

övriga anställda

673

7 030

663

5 896

Summa

71 252

59 391

15

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

— Resultaträkning -

Första, Andra och Tredje fondstyrelserna

Tkr 1997 1996

Nettointäkter i placeringsverksamheten

Fastigheternas driftnetto

Not 1

1 457 790

1 215 643

Utdelningar

96 448

12 491

Ränteintäkter

Partnerfinansieringslån

750130

564 214

Reala obligationslån

2 556 837

968 771

Reverslån

1225 970

1 327 369

Förlagslån

1 094 958

1 215 970

Obligationslån

Not 2

32 875 027

36 486 886

Penningmarknadslån

Not 3

2 420 953

4 903 963

Övriga ränteintäkter

53 434

40 977 309

38 763

45 505 936

Räntekostnader

-111 731

-108 456

Övriga intäkter

2 818

1 301

Kursvinster och kursförluster

Not 4

7 273 995

4 725 128

Värdeförändring för fastigheter

944 273

654 206

Resultat vid fastighetsförsäljning

10 324

-6 234

Summa nettointäkter

50 651 226

52 000 015

Förvaltningskostnader

-183 450

- 145 042

Årets resultat

50 467 776

51 854 973

Värdeförändring vid marknads värdering

-11544 861

28 375 857

Årets marknadsvärderade resultat

38 922 915

80 230 830

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

— Balansräkning —

Första, Andra och Tredje fondstyrelserna

1997-12-31 1997-12-31 1996-12-31 1996-12-31

Tkr

Bokfört värde

Marknadsvärde

Bokfört värde

Marknadsvärde

Tillgångar

Placeringstillgångar

Not 5

Fastigheter

Not 6

23 048 163

23 048 163

19 965 359

19 965 359

Aktier i fastighetsbolag

Not 7

2 098 817

2 283 268

813 454

850 750

Aktier i partnerfinansieringsbolag

Not 8

2 752 000

2 752 000

2 884110

2 884 110

Partnerfinansieringslån

7 459 998

7 459 998

8 177 888

8 177 888

Reala obligationslån

44170461

48970263

36 688 592

40 090 412

Reverslån

17 107 053

17 661131

15 524 552

16 291 769

Förlagslån

11732 628

12 835 133

12 520487

13 853 066

Obligationslån

Not 9

382 369 285

408 866 695

369 687 956

408 891 839

Penningmarknadslån

Not 10

57841942

57 808 565

67 244 871

67 477 254

Upplupna ränteintäkter

Not 11

23 930 001

24 255 903

23 073 286

23 073 740

Summa

572 510 348

605 941119

556 580 555

601 556 187

Fordringar och andra tillgångar

Fastigheter

Not 12

229 187

229 187

234 551

234 551

Fordran på delfond

485 305

485 305

461917

461 917

Kassa och bankmedel

Not 13

607 574

607 574

449943

449 943

Övriga tillgångar

279 813

279 813

248 014

248 014

Summa

1 601 879

1601879

1 394 425

1 394 425

Summa tillgångar

574112 227

607 542 998

557 974 980

602 950 612

Fondkapital och skulder

/

Fondkapital

Not 14

Fondkapital vid årets ingång

556 124 288

601 099 920

547 712 054

564 311 829

Årets förändring av fondkapitalet

-34 447 267

-34 447 267

-43 442 739

-43442 739

Årets resultat

50467 776

38 922 915

51 854 973

80 230 830

Summa

572144 797

605 575 568

556124 288

601 099 920

Skulder

Skulder till kreditinstitut

Not 15

1263 838

1263 838

1 107 338

1 107 338

Övriga skulder

703 592

703 592

743 354

743 354

Summa

1967 430

1967 430

1 850 692

1 850 692

Summa fondkapital och skulder

574112 227

607 542 998

557 974 980

602 950 612

17

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Redovisni ngspri nci per

Enligt reglemente för Allmänna

Pensionsfonden skall årsredovisning

upprättas i enlighet med god redo-

visningssed. I årsbokslut för delfon-

dema värderas placeringar till

anskaffningsvärde med avdrag för

nedskrivningar som kan antas mot-

svara en bestående värdenedgång.

Andra tillgångar värderas till det

lägsta av anskaffnings- och mark-

nadsvärde, om det kan antas att en

värdenedgång är bestående. För

jämförelser av fondens avkastning

med marknadsutveckling och andra

kapitalförvaltares avkastning upp-

rättas en för fondstyrelserna gemen-

sam marknadsvärderad redovisning,

i vilken placeringar värderas till

marknadsvärden.

I fondstyrelsernas bokslut intas

bolag, i vilka fondstyrelserna till-

sammans innehar mer än 50 % av

röstetalet, enligt förvärvsmetoden.

Samtliga fastigheter och

aktier/andelar i fastighetsbolag är

samägda av de tre fondstyrelserna i

proportion till storleken av respek-

tive styrelses fondkapital. Utländska

bolags tillgångar och skulder

omräknas med balansdagens valuta-

kurser medan resultatposter omräk-

nas med årets genomsnittliga valuta-

kurser. Förändringar i eget kapital

härrörande från valutakursföränd-

ringar redovisas i resultaträkningen.

Fastigheter

Placeringsfastigheter värderas till

verkligt värde, dvs. marknadsvärde

enligt värdering.

Anläggningsfastigheter som

används i den egna verksamheten

skrivs av enligt plan med två pro-

cent per år. Placeringsfastigheters

marknadsvärde baseras på nuvärde-

beräkning av förväntade betalnings-

flöden. Beräkningen utgår från vill-

kor i befintliga hyresavtal, bedömd

marknadshyra och hyresutveckling,

förväntade vakansgrader och drift-

kostnader samt marknadsmässiga

avkastningskrav. En del av fastig-

hetsbeståndet värderas årligen av

extema värderingsinstitut, medan

resterande fastigheter värderas av

egna fastighetsanalytiker. I resultat-

räkningen redovisas fastigheternas

driftnetto, vilket utgör hyresintäkter

med avdrag för drift- och under-

hållskostnader samt fastighetsskatt.

Aktier i fastighetsbolag

Aktier i utländska fastighetsbolag

värderas till anskaffningsvärde i

utländsk valuta omräknad med

balansdagens valutakurser.

Marknadsvärden för utländska fas-

tighetsaktier bestäms av marknads-

noteringar vid årets utgång.

Aktieinnehavet i Svenskt

Fastighetskapital AB värderas till

anskaffningsvärde, då andel i bola-

gets resultat i huvudsak utgörs av

ränta på lån till bolaget.

Reala räntebärande

värdepapper

Fondstyrelsernas realränteplace-

ringar omfattar partnerfinansierings-

avtal och reala statsobligationer.

Enligt partnerfinansieringsavtalen

erlägger motparten årligen en real

ränte samt äger med stöd av utställd

option förvärva fondstyrelsernas

lånefordringar på och aktier i part-

nerbolagen. Optionspriset uppräk-

nas årligen med inflationen.

Inflationsuppräkningen av partnerfi-

nansieringar och reala statsobliga-

tioner redovisas som ränteintäkt i

resultaträkningen. Fondstyrelserna

har utöver realränta och inflations-

uppräkning ej någon del i resultatet

i partnerbolagen. Lånefordringar på

och aktieinnehav i partnerbolag

samt reala statsobligationer värderas

till anskaffningsvärde med tillägg

för inflationsuppräkning.

Marknadsvärden för reala räntebä-

rande placeringar bestäms av mark-

nadsnoterade realräntor vid årets

utgång.

Nominella

räntebärande värdepapper

Räntebärande värdepapper värderas

till anskaffningsvärden med periodi-

sering av över- och underkurser.

Köp och försäljning av räntebärande

värdepapper redovisas, i avvaktan

på en övergång till affarsdagsredo-

visning, alltjämt i huvudsak på lik-

viddagen. Marknadsvärden för rän-

tebärande värdepapper bestäms av

marknadsnoteringar vid årets

utgång. Fordringar och skulder i

utländsk valuta värderas till balans-

dagens valutakurser. Såväl orealise-

rade valutakursvinster som förluster

ingår i sin helhet i resultatet.

Positioner i derivatinstrument vär-

deras efter samma principer som de

placeringar vilkas marknadsrisk

skyddats eller förändrats.

Valutapositioner i derivatinstrument

värderas alltid till balansdagens

valutakurser.

Inkomstskatter

Fondstyrelserna är befriade från all

inkomstskatt vid placeringar i

Sverige. Vid placeringar utanför

Sverige varierar skattskyldigheten

från land till land. Skattekostnader i

fondstyrelsernas fastighetsbolag

redovisas som förvaltningskostnad.

Fondkapital

Fondkapitalet består dels av ett

ingående kapital, dels av årets resul-

tat. Det ingående kapitalet består av

pensionsavgifter, pensionsutbetal-

ningar. administrationsbidrag, över-

föringar från/till 4-5:e fondstyrel-

serna samt ett ackumulerat resultat.

4-5:e fondstyrelserna skall varje år

överföra en avkastning för närmast

föregående år till 1 -3:e fondstyrel-

serna. De medel som kan rekvireras

av 4-5:e fondstyrelserna får vardera

uppgå till högst en procent av l-3:e

fondstyrelsernas fondkapital vid

utgången av närmast föregående år.

18

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

------ Noter------

Första, Andra och Tredje fondstyrelserna

Not 1 Fastigheternas driftnetto

1997

1996

Hyresintäkter för inhemska fastigheter

1 868 815

l 545 660

Driftkostnader för inhemska fastigheter

- 612 557

-495 667

Hyresintäkter för utländska fastigheter

236 559

200 864

Driftkostnader för utländska fastigheter

-35 027

-35 214

Summa

1 457 790

1 215 643

Not 2 Ränteintäkter på obligationslån

1997

1996

Obligationslån i svenska kronor

32 478 863

36 149 889

Obligationslån i utländsk valuta

396 164

336 997

Summa

32 875 027

36 486 886

Not 3 Ränteintäkter på penningmarknadslån

1997

1996

Penningmarknadslån i svenska kronor

2 383 692

4 885 653

Penningmarknadslån i utländsk valuta

37 261

18310

Summa

2 420 953

4 903 963

Not 4 Kursvinster och kursförluster

1997

1996

Fastighetsaktier

308 406

-

Reala obligationslån

-

1 230

Reverslån

948

778

Förlagslån

-19 411

3 677

Obligationslån

7 296 684

5 203 451

Omräkningsdifferens avseende utländska fastighetsbolag

102 267

118 074

Valutadifferenser

-414 899

-602 082

Summa

7 273 995

4 725 128

Not 5 Kontrakterade ej likviderade fondaffärer

1997-12-31

1996-12-31

Köp

619 781

77 000

Försäljning

1 819 190

830 107

Not 6 Placeringsfastigheter

1997-12-31

1996-12-31

Anskaffningsvärde för direkt ägda inhemska fastigheter

16 753 571

15 767 808

Omvärdering till marknadsvärde

-2 118 373

-2598 732

Anskaffningsvärde för inhemska fastigheter i bolag

6 405 597

5 567 041

Omvärdering till marknadsvärde

-1 289 546

- 1 508 741

Anskaffningsvärde för direkt ägda utländska fastigheter

1 931 830

1 899 503

Omvärdering till marknadsvärde

354 111

-

Anskaffningsvärde för utländska fastigheter i bolag

1 636 321

1 568 280

Omvärdering till marknadsvärde

-625 348

-729 800

Bokfört värde

23 048 163

19 965 359

19

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Noter Första, Andra och Tredje fondstyrelserna

Not 7 Aktier i fastighetsbolag

Kapital/Röster, %

Nominellt värde

1997-12-31

1996-12-31

Svenskt Fastighetskapital AB

50/50

8000

10 000

10000

Cofinimmo S.A., Belgien

3/3

-

135 750

138 116

Real Estate Investment Trusts, USA

-

-

1 576 441

665 335

Security Capital US Realty

376 624

-

Diverse aktier

2

3

Bokfört värde

2 098 817

813 454

Kapital/Röster, %

Övriga delägare

Svenskt Fastighetskapital AB

50/50

Nordisk Renting AB

Not 8 Aktier i partnerfinansieringsbolag

Kapital/Röster, %

Nominellt värde

1997-12-31

1996-12-31

Iggesund Kraft AB

50/50

5600

112 000

112000

Nikab Energi AB

91/49

87 500

1750 000

1 750 000

Nybrovikens Kraft AB

90/47

89 000

890 000

890 000

Svarthålsforsens Intressenter AB

-

132 110

Bokfört värde

2 752 000

2 884 110

Kapital/Röster, %

Övriga delägare

Iggesund Kraft AB

50/50

Mo och Domsjö AB

Nikab Energi AB

9/51

Båkab Energi AB

Nybrovikens Kraft AB

10/53

AB Skandinaviska Elverk

Not 9 Obligationslån

1997-12-31

1996-12-31

Obligationslån i svenska kronor

372 749 340

363 441 904

Obligationslån i utländsk valuta

9 619 945

6 246 052

Bokfört värde

382 369 285

369 687 956

Not 10 Penningmarknadslån

1997-12-31

1996-12-31

Penningmarknadslån i svenska kronor

57 841 942

66 869 672

Penningmarknadslån i utländsk valuta

-

375 199

Bokfört värde

57 841 942

67 244 871

Not 11 Upplupna ränteintäkter

1997-12-31

1996-12-31

Partnerfinansieringslån

2 016 955

2 096 722

Reverslån

326 557

323 977

Förlagslån

588 626

536 902

Obligationslån

20 990 090

20 115 369

Övrigt

7 773

316

Bokfört värde

23 930 001

23 073 286

Not 12 Anläggningsfastigheter

1997-12-31

1996-12-31

Anskaffningsvärde

240 759

242 761

Planeniiga avskrivningar (2% per år på byggnad)

-11 572

-8210

Bokfört värde

229 187

234 551

20

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Noter Första, Andra och Tredje fondstyrelserna

Not 13 Kassa och bankmedel

1997-12-31

1996-12-31

Kassa och bankmedel i svenska kronor

183 834

187 953

Kassa och bankmedel i utländsk valuta

423 740

261 990

Bokfört värde

607 574

449 943

Not 14 Fondkapital

Bokfört värde

Marknadsvärde

Ingående värde 1996

547 712 054

564 311 829

Förändring av grundkapitalet

-43 904 654

- 43 904 654

Avkastning från 4-5 :e fondstyrelserna

461 915

461 915

Årets resultat

51 854 973

80 230 830

Utgående värde 1996

556 124 288

601 099 920

Förändring av fondkapitalet 1997:

Erhållna pensionsavgifter

87 733 215

87 733 215

Utbetalda pensionsmedel

-121 578 136

-121 578 136

Administrationsbidrag

-587 650

-587 650

Rekvirerat av 4-5:e fondstyrelserna

-500 000

-500000

Avkastning från 4-5:e fondstyrelserna

485 304

485 304

Summa

-34 447 267

-34 447 267

Årets resultat

50467 776

38 922 915

Utgående värde 1997

572 144 797

605 575 568

1997-12-31

1996-12-31

Fjärde och Femte fondstyrelsernas

sammanlagda återstående rekvisitionsrätt

1 342 896

1 164 071

Not 15 Skulder till kreditinstitut

1997-12-31

1996-12-31

Fastighetslån i svenska kronor

760 585

705 804

Fastighetslån i utländsk valuta

503 253

401 534

Bokfört värde

1 263 838

1 107 338

21

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Resultaträkning

Första fondstyrelsen

Tkr

1997

1996

Nettointäkter i placeringsverksamheten

Fastigheternas driftnetto

437 337

364 693

Utdelningar

28 934

3 747

Ränteintäkter

Partnerfinansieringslån

225 039

169 264

Reala obligationslån

862 707

244 218

Reverslån

384102

421 229

Förlagslån

325 256

387 924

Obligationslån

9 967 648

10 629 551

Penningmarknadslån

639181

1 683 307

Övriga ränteintäkter

16 028

12 419 961

11632

13 547 125

Räntekostnader

-33 519

-32 552

Övriga intäkter

1621

391

Kursvinster och kursförluster

1 780 547

1 131 098

Värdeförändring för fastigheter

283 282

196 262

Resultat vid fastighetsförsäljning

3 097

-1 870

Summa nettointäkter

14 921 260

15 208 894

Förvaltningskostnader

-47 463

-40 035

Årets resultat

14 873 797

15 168 859

22

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

------------------- Balansräkning

Första fondstyrelsen

Tkr

1997-12-31

1996-12-31

Tillgångar

Placeringstillgångar

Fastigheter

6 914 450

5 989 608

Aktier i fastighetsbolag

629 645

244 036

Aktier i partnerfinansieringsbolag

825 600

865 233

Partnerfinansieringslån

2 237 999

2 453 366

Reala obligationslån

15 237 716

11 728 562

Reverslån

4 655 380

5 131 763

Förlagslån

3581738

4 075 657

Obligationslån

112 983 695

109 540 713

Penningmarknadslån

17 505 233

18 505 516

Upplupna ränteintäkter

6 775 225

6619984

Summa

171346 681

165 154 438

Fordringar och andra tillgångar

Fastigheter

58 672

64 267

Fordran på delfond

225 037

202 681

Kassa och bankmedel

181940

135 096

Övriga tillgångar

83 745

74 310

Summa

549 394

476 354

Summa tillgångar

171896 075

165 630 792

Fondkapital och skulder

Fondkapital

Fondkapital vid årets ingång

165 078 883

163 554 029

Årets förändring av fondkapitalet

-8 642 607

-13 644 005

Årets resultat

14 873 787

15 168 859

Summa

171310 073

165 078 883

Skulder

Skulder till kreditinstitut

379 151

332 201

Övriga skulder

206 851

219 708

Summa

586 002

551 909

Summa fondkapital och skulder

171 896 075

165 630 792

--------------------------------------------.---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------x

Stockholm den 17 februari 1998

Gösta Gunnarsson

ordförande

Lisbeth Eklund

Gunnar Erlandsson

Åke Hillman

Lilian Hindersson

Lars Isaksson

Mats Persson

Lars-Gerhard Westberg

Kerstin Wigzell

Lennart Nilsson, VD

23

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Resultaträkning

Andra fondstyrelsen

Tkr

1997

1996

Nettointäkter i placeringsverksamheten

Fastigheternas driftnetto

728 895

607 822

Utdelningar

48 224

6 246

Ränteintäkter

Partnerfinansieringslån

375 065

282 107

Reala obligationslån

1 330 293

582 524

Reverslån

527 019

568 528

Förlagslån

518 308

548 613

Obligationslån

17 485 112

19 153 411

Penningmarknadslån

1 413 749

2 767 319

Övriga ränteintäkter

26 708

21 676 254

19 365

23 921 867

Räntekostnader

-55 867

-54 215

Övriga intäkter

900

650

Kursvinster och kursförluster

4 435 926

2 794 093

Värdeförändring för fastigheter

472 137

327 103

Resultat vid fastighetsförsäljning

5162

-3 117

Summa nettointäkter

27 311 631

27 600 449

Förvaltningskostnader

-89 920

-68 826

Årets resultat

27 221 711

27 531 623

24

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

----------------- Balansräkning -----------------

Andra fondstyrelsen

Tkr 1997-12-31 1996-12-31

Tillgångar

Placeringstillgångar

Fastigheter

11524 080

9 982 680

Aktier i fastighetsbolag

1049 409

406 727

Aktier i partnerfinansieringsbolag

1376 000

1442 055

Partnerfinansieringslån

3 729 999

4 088 944

Reala obligationslån

22 861 224

19060 491

Reverslån

8 673 335

6 597 764

Förlagslån

5 678 231

5 636 456

Obligationslån

207 885 016

201000529

Penningmarknadslån

33 169 122

38 181 519

Upplupna ränteintäkter

13 169 005

12 318 202

Summa

309115 421

298 715 367

Fordringar och andra tillgångar

Fastigheter

112 302

110708

Fordran på delfond

142 592

232 368

Kassa och bankmedel

303 661

224 679

Övriga tillgångar

139860

123 917

Summa

698 415

691 672

Summa tillgångar

309 813 836

299 407 039

Fondkapital och skulder

Fondkapital

Fondkapital vid årets ingång

298406 760

290 477 918

Årets förändring av fondkapitalet

-16 795 514

-19 602781

Årets resultat

27 221 711

27 531 623

Summa

308 832 957

298 406 760

Skulder

Skulder till kreditinstitut

631919

553 669

Skulder till delfond

-

77 228

Övriga skulder

348 960

369 382

Summa

980 879

1 000 279

Summa fondkapital och skulder

309 813 836

299 407 039

—

Stockholm den 18 februari 1998

Roine Carlsson

ordförande

Ove Bengtsberg

Per-Olof Edin

Jan Källsson

Ulf Laurin

Wanja Lundby-Wedin

Lilian Ringsand

Bo Rydin

Roland Svensson

Lennart Nilsson, VD

___________________________________________________________7

25

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Resultaträkning

Tredje fondstyrelsen

Tkr

1997

1996

Nettointäkter i placeringsverksamheten

Fastigheternas driftnetto

291558

243 129

Utdelningar

19 290

2400

Ränteintäkter

Partnerfinansieringslån

150 026

112 843

Reala obligationslån

363837

142 029

Reverslån

314 849

337 612

Förlagslån

251394

279 433

Obligationslån

5 422 267

6 703 925

Penningmarknadslån

368 023

453 337

Övriga ränteintäkter

10698

6 881 094

7 766

8 036 945

Räntekostnader

-22 345

-21 689

Övriga intäkter

296

358

Kursvinster och kursförluster

1057522

799936

Värdeförändring för fastigheter

188 855

130 841

Resultat vid fastighetsförsäljning

2065

-1 247

Summa nettointäkter

8 418 335

9 190 673

Förvaltningskostnader

-46067

-36181

Årets resultat

8 372 268

9 154 492

26

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Balansräkning

Tredje fondstyrelsen

Tkr

1997-12-31

1996-12-31

Tillgångar

Placeringstillgångar

Fastigheter

4 609 633

3 993 072

Aktier i fastighetsbolag

419 763

162 691

Aktier i partnerfinansieringsbolag

550 400

576 822

Partnerfinansieringslån

1492 000

1 635 578

Reala obligationslån

6 071 521

5 899 539

Reverslån

3 778 338

3 795 025

Förlagslån

2 472 659

2 808 374

Obligationslån

61 500 575

59 146 713

Penningmarknadslån

7 167 587

10 557 836

Upplupna ränteintäkter

3 985 770

4 135 100

Summa

92 048 246

92 710750

Fordringar och andra tillgångar

Fastigheter

58 213

59 576

Fordran på delfond

117678

104 096

Kassa och bankmedel

121973

90167

Övriga tillgångar

56 208

49 788

Summa

354 072

303 627

Summa tillgångar

92 402 318

93 014 377

Fondkapital och skulder

Fondkapital

Fondkapital vid årets ingång

92 638 645

93 680 106

Årets förändring av fondkapitalet

-9 009 144

-10 195 953

Årets resultat

8 372 268

9 154 492

Summa

92 001 769

92 638 645

Skulder

Skulder till kreditinstitut

252 768

221 468

Övriga skulder

147 781

154 264

Summa

400 549

375 732

Summa fondkapital och skulder

92 402 318

93 014 377

/

Stockholm den 19 februari 1998

Rolf Wirtén

ordförande

Rolf H. Gard

Börje Johansson

Kjell Johansson

Åke Petersson

Kenth Pettersson

Christer Romilson

Sven Steen

Leif Zetterberg

Lennart Nilsson. VD

k

27

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Styrelse och revisorer Första fondstyrelsen

LEDAMÖTER

SUPPLEANTER

VERKSTÄLLANDE DIREKTÖR

Gösta Gunnarsson

Eva Lindström

Lennart Nilsson

Ed. landshövding (ordförande)

Budgetchef, Finansdepartementet

Lisbeth Eklund

Birgit Hansson

REVISORER

Förbundsordförande,

Statstjänstemannaförbundet

Förste vice ordförande, SACO

Per-Olof Akteus

Auktoriserad revisor

Gunnar Erlandsson

Ulla Olovsson

Förbundsordförande, Facket för

Andre förbundsordförande, Facket

Pål Wingren

Service och Kommunikation -

för Service och Kommunikation -

Auktoriserad revisor

SEKO

SEKO

Åke Hillman

Ulla Ölvebro

Kommunalråd

Kommunalråd

Lilian Hindersson

Ingalill Landqvist-Westh

Förbundssekreterare, Svenska

Tredje ordförande,

Kommunalarbetareförbundet

Landsorganisationen i Sverige

Lars Isaksson

Monica Sundström

Landstingsråd

Verkställande direktör.

Landstingsförbundet

Mats Persson

Peder Törnvall

Professor. Institutet för

internationell ekonomi

Stockholms universitet, fr 971127

Generaldirektör, Statskontoret

Lars-Gerhard Westberg

Erik Langby

Kommunalråd

Kommunalråd

Kerstin Wigzell

Inga-Britt Ahlenius

Överdirektör,

Generaldirektör,

Riksförsäkringsverket

Riksrevisionsverket

28

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Styrelse och revisorer Andra fondstyrelsen

LEDAMÖTER

SUPPLEANTER

VERKSTÄLLANDE DIREKTÖR

Roine Carlsson

F.d. statsråd (ordförande)

Birgit Erngren

Generaldirektör. Närings- och

teknikutvecklingsverket - NUTEK

Lennart Nilsson

REVISORER

Ove Bengtsberg

Förbundsordförande. Svenska

Byggnadsarbetareförbundet

Åke Pettersson

Förbundsordförande, Svenska

Skogsarbetareförbundet

Per-Olof Akteus

Auktoriserad revisor

Per-Olof Edin

Enhetschef.

Landsorganisationen i Sverige

Barbro Palmerlund

Förbundsordförande,

Fastighetsanställdas Förbund

Pål Wingren

Auktoriserad revisor

Jan Källsson

Direktör, Erik Thun AB

Gunnar Högberg

Direktör

Ulf Laurin

Direktör. Näringslivets Fond

Rune Sirvell

Verkställande direktör,

STG, Standardiseringsgruppen

Wanja Lundby-Wedin

Andra ordförande.

Landsorganisationen i Sverige

Göran Wiström

Arbetsmarknadssekreterare, Svenska

Metallindustriarbetareförbundet

Lilian Ringsand

Vice ordf. TCO

Sten Persson

Vice förbundsordförande, Handels-

tjänstemannaförbundet

Bo Rydin

Direktör, AB Industrivärden

Erik Menckel

Direktör, Svenska

Arbetsgivareföreningen

Roland Svensson

Direktör. Kooperativa Förbundet

Hans Almgren

Direktör, HSB Riksförbund

29

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Styrelse och revisorer Tredje fondstyrelsen

LEDAMÖTER

Rolf Wirtén

Ed. landshövding (ordförande)

Rolf H. Gard

Direktör

Börje Johansson

Förbundsordförande,

Försäkringsanställdas Förbund

Kjell Johansson

Förbundsordförande,

Svenska Målareförbundet,

Åke Petersson

Direktör, Hestra Inredningar AB

Kenth Pettersson

Förbundsordförande,

Handelsanställdas Förbund

Christer Romilson

Förbundsordförande,

Lärarförbundet

Sven Steen

Direktör, F.O. Peterson & Söner

Byggnads AB

Leif Zetterberg

Direktör. Lantbrukarnas

Riksförbund

SUPPLEANTER

Anita Modin

Direktör, City Conference Centre

E.O. Holm

Direktör, Svensk Handel och

Tjänsteföretagen

Sune Ekbåge

Förbundsordförande, Svenska

Pappersindustri arbetareförbundet

John Herrström

Förbundsordförande, Hotell-

och Restauranganställdas Förbund

Christer Jönsson

Vice ordförande. Kooperativa

Förbundet

Hans Wahlström

Förbundsordförande, Svenska

Transportarbetareförbundet

Åke Lindström

Förbundsordförande,

DIK-Förbundet

Carlerik Holst

Direktör

Stefan Bergstrand

Lantbrukare

VERKSTÄLLANDE DIREKTÖR

Lennart Nilsson

REVISORER

Per-Olof Akteus

Auktoriserad revisor

Pål Wingren

Auktoriserad revisor

30

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Revisionsberättelser

FÖRSTA FONDSTYRELSEN

Undertecknade, som av regeringen

förordnats att såsom revisorer gran-

ska Allmänna Pensionsfondens

Första fondstyrelses förvaltning, får

härmed avge revisionsberättelse för

år 1997.

Vi har granskat årsredovisningen,

tagit del av räkenskaper, protokoll

och andra handlingar, som lämnar

upplysning om fondstyrelsens för-

valtning, inventerat de tillgångar

fondstyrelsen förvaltar samt vidtagit

de övriga granskningsåtgärder vi

ansett erforderliga.

Revisionen har icke givit anled-

ning till anmärkning beträffande

årsredovisningen, de i densamma

upptagna resultat- och balansräk-

ningarna, bokföringen eller invente-

ringen eller eljest beträffande fond-

styrelsens förvaltning.

Stockholm den 20 februari 1998

Per-Olof Akteus

Auktoriserad revisor

Pål Wingren

Auktoriserad revisor

ANDRA FONDSTYRELSEN

Undertecknade, som av regeringen

förordnats att såsom revisorer gran-

ska Allmänna Pensionsfondens

Andra fondstyrelses förvaltning, får

härmed avge revisionsberättelse för

år 1997.

Vi har granskat årsredovisningen,

tagit del av räkenskaper, protokoll

och andra handlingar, som lämnar

upplysning om fondstyrelsens för-

valtning, inventerat de tillgångar

fondstyrelsen förvaltar samt vidtagit

de övriga granskningsåtgärder vi

ansett erforderliga.

Revisionen har icke givit anled-

ning till anmärkning beträffande

årsredovisningen, de i densamma

upptagna resultat- och balansräk-

ningarna, bokföringen eller invente-

ringen eller eljest beträffande fond-

styrelsens förvaltning.

Stockholm den 20 februari 1998

Per-Olof Akteus

Auktoriserad revisor

Pål Wingren

Auktoriserad revisor

TREDJE FONDSTYRELSEN

Undertecknade, som av regeringen

förordnats att såsom revisorer gran-

ska Allmänna Pensionsfondens

Tredje fondstyrelses förvaltning, får

härmed avge revisionsberättelse för

år 1997.

Vi har granskat årsredovisningen,

tagit del av räkenskaper, protokoll

och andra handlingar, som lämnar

upplysning om fondstyrelsens för-

valtning, inventerat de tillgångar

fondstyrelsen förvaltar samt vidtagit

de övriga granskningsåtgärder vi

ansett erforderliga.

Revisionen har icke givit anled-

ning till anmärkning beträffande

årsredovisningen, de i densamma

upptagna resultat- och balansräk-

ningarna, bokföringen eller invente-

ringen eller eljest beträffande fond-

styrelsens förvaltning.

Stockholm den 20 februari 1998

Per-Olof Akteus

Auktoriserad revisor

Pål Wingren

Auktoriserad revisor

31

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Organisation

/ X

Region

Stockholm

Bostäder

\__________/

(

Region

Stockholm

Kommersiellt

__

( X

Region

Göteborg

<___________J

------------X

Region

Norr

/---- x

Region

Nacka

Strand

s______________/

32

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

-— Jämförande resultat- och balansräkningar 1993-97 —

I

RESULTATRÄKNINGAR, Mkr

1993

1994

1995

1996

1997

Fastigheternas driftnetto

391

661

1 021

1 216

1 458

Ränteintäkter

Partnerfinansieringslån

1 168

849

885

564

750

Reala obligationslån

-

97

408

969

2 557

Reverslån

1 547

1 520

1 329

1 327

1 226

Förlagslån

915

743

1 263

1 216

1 095

Obligationslån

45 661

43 374

41 647

36 487

32 875

Penningmarknadslån

2 653

2 004

3 884

4 904

2 421

Övriga intäktsräntor

196

174

69

39

53

Räntekostnader

-198

-194

-170

-108

-112

Utdelning och övriga intäkter

5

39

11

13

99

Förvaltningskostnader

-103

-123

-136

-145

-183

Resultat före avyttringar och omvärderingar

52 235

49 144

50 201

46 482

42 239

Kursvinster och kursförluster

5 903

175

-1 901

4 725

7 274

Värdeförändring för fastigheter

-80

574

-389

654

945

Resultat vid fastighetsförsäljning

-421

-19

-75

-6

10

Årets resultat

57 637

49 874

47 836

51 855

50 468

BALANSRÄKNINGAR, Mkr

1993

1994

1995

1996

1997

Placeringstillgångar

Fastigheter

8 222

13 293

16 683

19 965

23 048

Aktier i fastighetsbolag

461

, 497

298

813

2 099

Aktier i partnerfinansieringsbolag

2 884

2 884

2 884

2 884

2 752

Partnerfinansieringslån

8 178

8 178

8 178

8 178

7 460

Reala obligationslån

-

2 173

8 197

36 689

44 170

Reverslån

13 937

15 552

13 931

15 525

17 107

Förlagslån

8 276

7 602

12 820

12 520

11 733

Obligationslån

420 309

428 030

427 201

369 688

382 369

Penningmarknadslån

25 385

30 258

32 315

67 245

57 842

Upplupna ränteintäkter

24 112

25 219

25 544

23 073

23 930

Summa placeringstillgångar

511 764

533 686

548 051

556 580

572 510

Fordringar och andra tillgångar

Kontorsfastigheter

-

110

170

235

229

Övriga tillgångar

538

1 798

987

1 160

1 373

Summa tillgångar

512 302

535 594

549 208

557 975

574 112

Fondkapital

Fondkapital vid årets början

473 771

510 704

532 973

547 712

556 124

Årets förändring av fondkapitalet

-20 704

-27 605

-33 097

-43 443

-34 447

Årets resultat

57 637

49 874

47 836

51 855

50 468

Fondkapital vid årets slut

510 704

532 973

547 712

556 124

572 145

Skulder

Skulder till kreditinstitut

1 149

1 094

1 037

1 107

1 264

Övriga skulder

449

1 527

459

744

703

Summa fondkapital och skulder

512 302

535 594

549 208

557 975

574 112

33

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Placeringarnas fördelning

Placeringarnas fördelning efter placeringsobjekt

Anskaffningsvärden, Mkr

Under 1997

Per 31.12.1997

Per 31.12.1996

Obligationslån..................

21 037

447 529

426 492

Staten.........................

10 802

231 456

220 654

Landsting och kommuner............

557

1 670

1 113

Bostadsfinansierande institut..........

-80

180 753

180 833

Företag........................

5 213

15 827

10 614

Företagsfinansierande institut .........

-3

5 576

5 579

Utländska låntagare................

4 548

12 247

7 699

Förlagslån.....................

-736

12 321

13 057

Bostadsfinansierande institut..........

96

2 308

2 212

Företag........................

-262

5 501

5 763

Företagsfinansierande institut .........

-28

17

45

Banker........................

-542

4 495

5 037

Reverslån .....................

1 584

17 434

15 850

Landsting och kommuner............

-48

1 987

2 035

Företag........................

1 972

13 883

11 911

Företagsfinansierande institut .........

-340

1 564

1904

Penningmarknadsplaceringar.......

-9 403

57 842

67 245

Partnerfinansieringsplaceringar . . . .

-930

12 229

13 159

Fastighetsinvesteringar m.m.......

4 377

25 155

20 778

Summa

15 929

572 510

556 581

Placeringarnas fördelning på låntagargrupper

Anskaffningsvärden, Mkr

Under 1997

Per 31.12.1997

Per 31.12.1996

Staten.......................

.... 10 802

231 456

220 654

Kommuner ...................

.... 509

3 657

3 148

Bostäder.....................

.... 16

183 061

183 045

Näringsliv....................

.... 6 010

46 863

40 853

Utländska låntagare..............

.... 4 548

12 247

7 699

Penningmarknadsplaceringar........

.... -9 403

57 842

67 245

Partnerfinansieringsplaceringar......

.... -930

12 229

13 159

Fastighetsinvesteringar m.m.........

.... 4 377

25 155

20 778

Summa

15 929

572 510

556 581

34

Skr. 1997/98:163

Bilaga 1

Kortfattade fakta om ålderspensionen

Försäkrade

Anställda och egna företagare i

åldern 16-64 år (för personer födda

1911-1927 räknas även det 65 :e

året).

Basbelopp

Basbeloppet uttrycker den värdesäk-

ring som ATP liksom flertalet soci-

ala förmåner är uppbyggt på.

Basbeloppet fastställs numera för ett

helt år i taget och visar förändringen

i konsumentpriserna från oktober

till oktober året innan.

Basbeloppet respektive år reglerar

utbetalningen av ATP.

Basbeloppets storlek några år

1965

.................5000

1970

.................6000

1975

..................9000

1980

............... 13 900

1985

................21 800

1990

................29 700

1996

................36 200

1997

................36 300

ATP-poäng

Den pensionsgrundande inkomsten

(PGI) redovisas på slutskattesedeln

varje år. Den utgörs i princip av för-

värvsinkomsten under året minskad

med basbeloppet i januari.

Inkomster över 7,5 basbelopp räk-

nas inte med i den pensionsgrun-

dande inkomsten (= taket i ATP).

Basbelopp i detta sammanhang

avser fr.o.m. 1995 ett tal som fullt ut

räknats upp med förändringen i kon-

sumentprisindex.

ATP-poäng = __55/___________

basbelopp

Maximal ATP-poäng uppgår således

till 6,5 för varje år. ATP-poängen

registreras och sparas för varje indi-

vid varje år.

ATP-beräkning

ATP-pensionens storlek för år

beräknas enligt följande :

Basbeloppet x 60% x medel-ATP-

poäng*

x antal** år med ATP x q 9g***

30

* Genomsnittet av de 15 högsta

ATP-poängen.

** Högst 30 år.

♦** Fr.o.m. den 1 januari 1993 redu-

ceras ATP-pensionen med 2%.

ATP-ålderspension

Utgår normalt från den månad man

fyller 65 år. För att få full ATP skall

man arbetat 30 år (för de som är

födda 1923 och tidigare gäller sär-

skilda regler). Reduktion med 1/30

för varje felande år.

Av de 30 åren räknas de 15 bästa

inkomståren (= inkomst mellan 1

basbelopp och 7,5 basbelopp).

Maximalt för år 1997:

(0,6 x 6,5 x 36.300) x 0,98 =

138.740 kronor.

Förtida uttag av ålderspensionen

kan göras tidigast från 60 års ålder.

Reduktion med 0,5% per ”förtida”

månad (livsvaraktig).

Uppskjutet uttag av ålderspensio-

nen kan ske längst intill 70 år.

Förhöjning med 0,7% per upp-

skjuten månad (livsvaraktig).

Försäkringskassan har hand om

uträkning och utbetalning av ATP.

Allmänt om det nya

ålderspensionssystemet

Folkpension, pensionstillskott och

ATP ersätts gradvis av ett ålderspen-

sionssystem. Alla ska ha rätt till en

grundtrygghet i form av garantipen-

sion. För alla förvärvsinkomster till-

godoräknas en pensionsrätt motsva-

rande pensionsavgiften på 18,5%

(livsinkomstprincipen).

Tid med små bam, värnplikt och

studier ska också ge pensionsrätt

och beräknas på tänkta inkomster

s.k. pensionsgrundande belopp.

Avgiften betalas av staten eller mot-

svarande socialförsäkring.

Pensionen knyts till den allmänna

inkomstutvecklingen för att öka

pensionssystemets stabilitet.

Pension ska kunna tas ut från 61 år

och uppåt.

Pensionsgrundande är inkomsten

efter avdrag för egenavgifter. Endast

inkomster upp till 7,5 basbelopp ger

pensionsrätt.

Det nya pensionssystemet består

av två delar. Pensionen från fördel-

ningssystemet, motsvarande den

sammanlagda uppräknade pensions-

rätten grundad på en avgift på 16%,

kallas inkomstpension. Den återstå-

ende delen av avgiften, 2,5%, sparas

och förräntas på ett individuellt pre-

miereservkonto. Pensionen från

denna del av systemet kallas premie-

pension.

Det nya pensionssystemet införs

successivt från 1999 och de första

utbetalningarna sker 2001. De som

är födda före 1938 berörs inte alls

av de nya reglerna. De som är födda

193&-53 får pension enligt både nya

och gamla regler. Personer födda

1954 eller senare får pension enbart

enligt det nya systemet.

35

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

Allmänna Pensionsfonden

Fjärde Fondstyrelsen

o

Årsredovisning

Allmänna Pensionsfonden

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

AP-fonden

slut successivt tilldelats 2,3:

de medel som försl

• ■**

3? som motsvarar 1 % av

' des tillförts 5,0 mdr/. .^

>lut att införa en

AP-fonden hår gei

BgaO' - -

lärde fom

- ?-----

. r <.> w • - v...... -'".-x

Fjärde AP-fondens ägarandel i vatje enskilt börsnoterat företag får uppgå till högst#!

10% eller om företaget utgivit aktier med olika röstvärde till högst 10% av det totala

röstetalet --

Fondstyrelsens ledamöter förordnas av regeringen. Av de fjorton ledamöterna (med

lika många personliga suppleanter) utses ordförande och vice ordförande utan särski

förslag, två efter förslag av sammanslutningar som företräder kommunerna, tre efter

förslag av rikssammanslutningar av arbetsgivare, fem efter förslag av rikssammän^

slutningar av arbetstagare och två efter förslag av rikssammanslutningar inom koope

ratiorien. •

~ Allmänna pensionsfc

/pensionering finansit

Fjärde AP-fonden skall årligen till första, andra och tredie AP-fondema öve

' avkastning beräknad till 3% på nuvärdet av förvaltade medel. .'jg

• ■'"......

1997i sammandrag

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

till 410

;agemang var vid årsskiftet i or<

vérislta yårdepi

[efblév^8%'.

iltatkravet upt

Itatkråvet-*äf

M&nedm.

> och Sandvik, som med ett. sammanlagt marknadsvarde pa^,5.1

:n av den svenska åktieportföyen. sO’gS®®äg|SÄi;

nvésterade beloppet i onoterade företag uppgick vid utgången av

o m 1988-07-01 uppgå till högst l%avförsta-tredje"

eller drygt 5,7 mdr vid åpskiftet 1997/1998. . .S3

4 Riksdagen 1997/98. 1 saml. Nr 163

VD-kommentar

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

Allmänna Pensionsfonden, fjärde fondstyrelsen, framläg-

ger härmed sitt bokslut för sitt tjugofjärde verksamhetsår.

Under året har fondkapitalet, mätt till marknadsvärde och

efter avdrag for överföring av 301 mkr till första - tredje

fondstyrelserna, ökat från 63,7 mdr till 81,1 mdr. Årets

marknadsvärderade resultat, som uppkommer genom att

årets bokföringsmässiga resultat justeras med hänsyn till

förändringen av ”dold reserv” i den noterade värdepap-

persportföljen. redovisas till 17,4 mdr.

Ett index för fondens svenska aktieportfölj exkl utdel-

ningsintäkter steg med 28%, vilket mycket väl hävdar sig

med genomsnittet för den svenska aktiemarknaden. Ut-

sträcks perspektivet till den senaste femårsperioden blir

utfallet mindre tillfredsställande. Den genomsnittliga av-

kastningen på fondkapitalet uppgick för perioden till

26% i jämförelse med t ex totalindex 27%. Huvudorsa-

kerna till den negativa avvikelsen är två. Under 1993 ut-

vecklades fondens aktieportfölj signifikant sämre än den

svenska aktiemarknaden främst till följd av fondens med-

vetna underexponering i banksektorn. Den andra orsaken

till att fonden ”tagit stryk” på totalavkastningsnivå under

femårsperioden står att finna i att fonden normalt har en

likviditetsandel på 5-10 procent, vars syfte främst är att

alltid ha placeringsberedskap för stora affärer. Under för-

utsättning att marknaden utvecklas i paritet med avkast-

ningskravet blir altemativkostnaden begränsad för en så-

dan strategi. På grund av de senaste fem årens mycket

starka börsutveckling har emellertid denna kostnad blivit

högre än förutsett.

Om man sträcker sig bakåt i tiden pekar en närmare ana-

lys på att den svenska aktieportföljens meravkastning

jämfört med marknaden främst har genererats under de

år som aktiemarknaden utvecklats sämre än genomsnitt-

ligt. På totalavkastningsnivå har denna tendens förstärkts

av likviditetspolitiken. Under år med stark kursutveck-

ling har aktieportföljen i regel utvecklats i paritet med

marknaden.

Redan i fjolårets VD-kommentar uppmärksammades den

långsiktigt mycket höga avkastning som registrerats på

aktiemarknaden. Fokus i den diskussionen låg på diskre-

pansen mellan företagens och placerarnas avkastnings-

krav. På lång sikt borde avkastningskraven anpassas till

varandra genom ett gradvis ökat konkurrenstryck på så-

väl varu- som tjänstemarknaderna, om den gynnsamma

omvärldsmiljön i form av en stabil tillväxt och en lugn

inflationsutveckling blir bestående.

Denna påtagligt gynnsamma makroutveckling, såväl i

Sverige som i västvärlden i övrigt, har nu pågått i flera

år. USA är inne på sitt åttonde år av stadig tillväxt. 1

Västeuropa är utvecklingen något mer blek, främst på

grund av en fortsatt hög arbetslöshet. En del ekonomer

har börjat tala om ett paradigmskifte drivet bl a av pro-

duktivitetsökningar till följd av förbättrad och billigare

informationsteknik. Andra faktorer som uppmärksam-

mats är lagercykelns minskade betydelse för konjunk-

tursvängningarna på grund av den traditionella tillverk-

ningsindustrins minskade betydelse, förmågan hos cen-

tralbankerna att föra en mer framsynt penningpolitik,

trendmässigt allt färre handelshinder etc. Konjunktur-

mönstret har blivit otydligare och mer utdraget. 1 tider av

stigande tillväxt har många bedömare på ett tidigt stadi-

um vamat för stigande inflation och högre räntor. När

tillväxttakten åter dämpats stiger genast oron för defla-

tion. Internt har vi på fonden under ett par års tid talat om

konjunkturutvecklingen som en balansgång på slak lina.

På mikroplanet registreras ett förändrat företagsbeteende.

De internationella företagen blir transnationella koncer-

ner, som allokerar alla sina resurser optimalt ur ett glo-

balt perspektiv. Tjänsteföretagen tenderar att växa snab-

bare än tillverkningsindustrin, undantaget dock de före-

tag som levererar hårdvara till IT-sektom. Megafusioner,

drivna av låg tillväxt och tilltagande konkurrenstryck,

har på allvar nått även läkemedelsindustrin, som ju ändå

visar hygglig tillväxt. Skälen är inte längre ytterligare geo-

grafisk expansion eller diversifiering utan konkurrensför-

delar på kostnadssidan vad gäller främst forskning och

utveckling samt marknadsföring.

Allra tydligast märks nog dessa tendenser på finansmark-

naden. De stora strukturaffärema i den svenska finansiel-

la sektom förbleknar i jämförelse med de jättelika fusio-

ner som genomförs internationellt. Flera internationella

aktörer är nu antingen genom dotterbolag eller som fjärr-

medlemmar anknutna till Stockholms Fondbörs och sva-

rar sammantaget för en allt större del av börsens omsätt-

ning. Lagstiftning och regelverk harmoniseras alltmer.

Organisationsformer och belöningssystem hämtas efter

förebilder främst i den anglosaxiska världen.

Den här utvecklingen för naturligvis mycket gott med

sig. Företagens alternativ vid kapitalanskaffning blir fle-

ra. Exempelvis genomförde ett ungt, onoterat, svenskt

företag, i vilket fonden indirekt var delägare, i fjol en ny-

emission och notering direkt i USA. Likviditeten på de

olika handelsplatserna är i dag ojämförligt mycket bättre

jämfört med situationen för tio år sedan. Transaktions-

kostnaderna tenderar att sjunka. Mängden och kvalitén

på den analys och rådgivning, som mellanhänderna pre-

sterar. ökar ständigt. Perspektiven är oftast globala, även

för mindre börsföretag. Investerarna tillhandahålles fler

och bättre hjälpmedel i sin beslutsprocess än förr.

Dessa trender drivs av kostnadseffektivitet och är säkert

konkurrensbefrämjande. Stora och komplexa system ska-

par emellertid även problem. Få, om ens någon, har till-

räcklig överblick över de sammanlagda systemriskema i

de sammanflätade internationella nätverken. Små miss-

tag kan få stora konsekvenser i en miljö där regelsystem

och kontrollfunktioner inte är anpassade för förändrade

förhållanden. Behovet av ändamålsenliga, stabila och av

lagstiftarna sanktionerade regelverk förändras i takt med

marknadens utveckling. Alla långsiktiga aktörer har där-

för ett intresse av att vara pådrivande i dessa frågor. Ris-

ken är annars stor för att imperfektioner i systemen med-

för så stora okända risker att marknadernas effektivitet

äventyras.

Aktiemarknaden 1997

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

Stockholmsbörsen utvecklades starkt under 1997, låt va-

ra att kursuppgången här hemma kom av sig under andra

halvåret på grund av extraordinära valutaförändringar

och dramatiska börsfall i flera asiatiska länder. Veckans

Affärers totalindex steg under året med 25%, vilket var

bättre än de flesta bedömare räknat med vid årets ingång

och innebar att 1997 blev det tredje bästa året hittills un-

der 1990-talet. Femårsstatistiken för Stockholmsbörsen

ser ännu bättre ut. Sedan kursomslaget senhösten 1992, i

samband med att Sverige övergav den fasta växelkurspo-

litiken, har totalindex ökat med i genomsnitt 34% per år

- under drygt fem år.

Utvecklingen på den svenska aktiemarknaden framstår

dock inte som särskilt märkvärdig i ett internationellt

perspektiv. Starkt stigande börskurser och ett växande

aktieintresse har varit gängse på senare år, med i första

hand Tokyobörsen som viktigt undantag. Under 1997 ut-

stannade vid en marginell höjning och obligationsräntor-

na vände t o m nedåt efter hand, påverkade såväl av den

amerikanska förmågan att hålla inflationen i schack som

av deflationistiska tendenser till följd av höstens finansi-

ella turbulens i Asien. I detta ekonomiska klimat har ka-

pitalet fortsatt att strömma till den amerikanska aktie-

marknaden med ännu ett mycket starkt börsår på Wall

Street som resultat, tvärtemot vad många experter räkna-

de med vid årets ingång.

Även i Sverige har de långa marknadsräntorna fallit, del-

vis som ett resultat av den internationella utvecklingen,

delvis av andra orsaker. Så t ex har räntedifferensen mot

de tyska räntorna fortsatt att minska under året i takt med

att förtroendet för statsfinanserna och den ekonomiska

politiken återvänt. Den inhemska konjunkturen har på

allvar börjat peka åt rätt håll utan att inflationen - ett av

Sveriges största ekonomiska problem de senaste decenni-

DIAGRAM 1

AKTIEMARKNADENS UTVECKLING 1993-1997

VERKSTÄDER KEMISK INDUSTRI SKOGSINDUSTRI BANK

vecklades flera av de stora börserna bättre än Stockholm.

Man kan peka på ett par huvudorsaker till den gynnsam-

ma kursutvecklingen på Stockholmsbörsen under 1997.

Den viktigaste bakomliggande förklaringen är återigen

den amerikanska konjunkturen som för sjunde året i rad

fortsatt att vara lokomotiv för världsekonomin. Tillväx-

ten i USA har fortsatt och den förväntade avmattningen

har fått skjutas ännu ett år på framtiden. Än mera an-

märkningsvärt är att tillväxten fortsatt år efter år utan

nämnvärda överhettningstendenser, trots att den ameri-

kanska arbetslösheten nu kommit ned på rekordlåga ni-

våer. Federal Reserve, den amerikanska riksbanken, höj-

de visserligen styrräntorna under första halvåret, men det

erna - skjutit fart. Den ökning av konsumentprisindex

som registrerats under året har i allt väsentligt varit be-

tingad av indirekta och direkta skatter. I december var

ökningstakten 1,9% medan snittet för året stannade på

0,9% (0,8%). Den modesta uppgången i den underlig-

gande inflationen hindrade dock inte Riksbanken att jus-

tera upp reproräntan, från 4,10% till 4,35%, redan i de-

cember. därmed markerande både sin starka ambition att

hålla inflationen inom de tillåtna ramarna och sin ökade

självständighet.

Vid årsskiftet låg den tioåriga svenska marknadsräntan på

5,98%, jämfört med 6,71% ett år tidigare och det dubbla

så sent som i augusti 1994. Ett så starkt räntefall parallellt

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

med förbättrad vinstkonjunktur, särskilt för exportföreta-

gen, är huvudförklaringen till Stockholmsbörsens mycket

kraftiga kursutveckling de senaste åren. Investerarna har

dels kunnat sänka sina avkastningskrav på aktier, dels sett

placeringsaltemativen till aktier som mindre lockande vid

de låga räntenivåerna. Följden har blivit ett mycket starkt

likviditetsflöde till svenska och utländska börser. Fond-

sparandet i Sverige slog alla rekord under 1997. Statisti-

ken från Fondbolagens Förening visar att nettoflödet till

medlemsföretagens aktiefonder, inklusive utlandsbasera-

de fonder, ökade från 2 till drygt 50 mdr. Varannan

svensk i åldern 15-64 år bedöms nu spara i fonder.

Fortsatt god lönsamhet

Medan likviditetsflödena och räntorna fortsatte att verka

kursdrivande på Stockholmsbörsen blev företagens vinst-

utveckling under 1997 en något återhållande faktor, åt-

minstone infriades inte de förväntningar som fanns på

aktiemarknaden i början på året. Turbulensen i Asien för-

anledde många bedömare att under senhösten justera ned

vinstestimaten, särskilt för de cykliska bolagen. Konsen-

susuppfattningen kring årsskiftet var att börsföretagens

samlade resultat (rensat för större reavinster och om-

struktureringskostnader) ökade med i runda tal 10% un-

der 1997. Trots de dämpade vinstförväntningama kom-

mer näringslivets reala lönsamhet, dvs kapitalavkastning-

en justerat för inflationen, att framstå som mycket god

även under 1997. Också balansräkningarna kommer i de

allra flesta fall att betecknas som synnerligen starka, vil-

ket bäddar för såväl fortsatt hög förvärvsaktivitet som för

olika typer av s k kursvårdande åtgärder. Återköp av ak-

tier har t ex börjat praktiseras av svenska börsföretag,

trots att det svenska regelverket ännu inte är anpassat för

sådana anglosaxiska metoder.

Dramatiken i Asien påverkade praktiskt taget alla finan-

siella marknader under 1997. För Stockholms vidkom-

mande kan därför börsåret delas in i två delar. Under den

första klättrade kurserna snabbt uppåt månad för månad

(med undantag för april) för att kulminera i början av au-

gusti med ännu en all time high notering, nära 39% över

årsskiftesnivån. Sedan började händelserna i Sydostasien

att påverka utvecklingen. Kursfallet fram till årsskiftet

blev ca 10%, tidvis var det betydligt större. Som framgår

av diagrammet var volatiliteten mycket stor under den

andra delen av börsåret, särskilt under oktober då kurser-

na på ett par dagar föll med över 10%.

Stockholmsbörsen noterade flera nya rekord under 1997

som ett resultat av den uppåtriktade kursutvecklingen

och den tidvis mycket livliga handeln. Så t ex steg det

samlade börsvärdet på de tre aktielistoma (A, O och

OTC) med närmare 500 mdr och uppgick vid årets slut

till 2 164 mdr. Den samlade omsättningen på dessa listor

ökade med 46% till 1 345 mdr, medan omsättningshas-

tigheten - ett mera relevant mått på affärsaktiviteten - låg

kvar på föregående års höga nivå, 66% (räknat som må-

nadsgenomsnitt). I början av 1990-talet var börsomsätt-

ningen inte större än ca 100 mdr och omsättningshastig-

heten låg runt 15%. Ökningen sedan dess avspeglar inte

bara en påtaglig volymtillväxt utan också att aktiehan-

deln ändrat karaktär på senare år, bl a har fondkommis-

sionäremas positionstagande och den sk market maker-

handeln ökat medan andelen traditionell aktiehandel mot

slutkund minskat markant.

Den sammanlagda exporten och importen av svenska ak-

tier uppgick under årets tio första månader till 661 mdr,

att jämföra med 491 mdr för samma period under 1996.

(På grund av statistikomläggning är siffrorna för helåret

1997 ej klara när detta skrivs.) De utländska aktörernas

andel av handeln på Stockholmsbörsen synes ha varit nå-

got lägre än under de senaste årens mycket höga nivå,

men till och med oktober utgjorde andelen ändå närmare

30%. Tidigare under 1990-talet har utländska investerare

vaije år nettoinvesterat i svenska aktier, men här tycks

det ha skett ett trendbrott under 1997. Vid utgången av

oktober hade utländska investerare sålt svenska aktier för

ca 338 mdr medan köpen stannade vid ca 324 mdr. Det

negativa nettot var således ca 14 mdr jämfört med ett po-

sitiv netto på 28 mdr for samma period under 1996.

Som en naturlig följd av börsföretagens allt starkare

balansräkningar har efterfrågan på nytt riskkapital minskat

markant de senaste åren. Samtidigt har efterfrågans karak-

tär fortsatt att förändras. Nyemissionerna på Stockholms-

börsen under 1997 stannade vid 5 mdr (2 mdr), medan ny-

introduktionema drog in 12 mdr (21). Beloppen är alltså

förhållandevis små i nuläget, ändå är det uppenbart att

aktiemarknaden fungerar i sin primära roll som förmedla-

re av riskkapital. Strömmen av nya börsbolag är i starkt

stigande. Totalt handlade det under 1997 om inte mindre

än ett 80-tal nykomlingar, inklusive de bolag som sökt sig

till den inofficiella SBI-listan, som inte ingår i fondbör-

sens statistik. Vid årsskiftet fanns 261 (229) bolag notera-

de på fondbörsens listor, varav 100 på A-listan. Därutöver

hade snabbväxande SBI 50 mindre bolag på sin lista.

Eftersom totalindex under året steg med 25% samtidigt

som börsföretagens sammanlagda resultat bara tycks ha

ökat med ca 10% har vinstmultipeln på Stockholmsbör-

sen höjts ytterligare. Det genomsnittliga p/e-talet (räknat

på 1997 års förväntade resultat) har stigit från 17 till i

runda tal 20. medan värderingen av synligt eget kapital

ökat från ca 200 till drygt 250%. Detta ter sig högt i ett

historiskt perspektiv, men - som vi konstaterat tidigare -

många historiska tumregler förefaller inte längre särskilt

relevanta. Att Sverige tycks ha kommit tillrätta med sitt

inflationsproblem och kunnat haka på den nedåtriktade

internationella räntetrenden innebär t ex att aktier med en

direktavkastning kring 2% numera inte framstår som an-

märkningsvärt högt utan istället som helt normalt värde-

rade. Stockholmsbörsens genomsnittliga direktavkast-

ning vid årsskiftet låg nämligen strax över 2%, beräknat

på de förväntade utdelningarna för verksamhetsåret

1997. Skillnaden i värdering mellan olika branscher och

företag har blivit än mer iögonenfallande under det se-

naste året. Vinstmultipeln för framgångsrika tillväxtföre-

tag som Ericsson och H & M var vid årsskiftet bortåt 25

respektive 40, räknat på 1997 års förväntade resultat,

medan synligt eget kapital värderades till närmare 600%

respektive till drygt 1 000%. För de cykliska skogsaktier-

na var det genomsnittliga p/e-talet knappt 15 vid årsskif-

tet, medan eget kapital värderades kring 120%.

För att kursnivån skall kunna vidmakthållas krävs att de

senaste årens mycket gynnsamma betingelser fortsätter.

Den pågående krisen i Asien medför dock att alla försök

till framtidsbedömningar blir synnerligen osäkra. Hur

omfattande och hur långvariga blir Asienkrisens åter-

verkningar på världsekonomin? Kommer också Kina och

Hongkong att tvingas devalvera? Vilka blir effekterna på

den uppåtriktade Europakonjunkturen?

Den allra största osäkerheten utifrån aktiemarknadens

perspektiv gäller företagsvinsterna de närmaste två, tre

åren. Den deflationistiska miljö som för närvarande hål-

ler på att utvecklas inom vissa sektorer indikerar att före-

tagen får utomordentligt svårt framöver att hävda sina

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

vinstmarginaler med hjälp av prishöjningar. Mycket talar

för att de nedjusteringar av vinstprognosema för Stock-

holmsbörsens företag som analytikerna böljade genom-

föra i slutet av förra året kommer att fortsätta i år.

Bankerna i fokus

Diagram 1 - som visar totalindex 1993-1996 samt den

månadsvisa utvecklingen under 1997 för totalindex och

index för några av de viktigaste branscherna - belyser

den positiva utvecklingen på Stockholmsbörsen på sena-

re år liksom den tidvis stora kursskillnaden mellan bran-

scherna.

Bankema blev årets vinnarbransch enligt Veckans Affä-

rer. Bankindex steg med 44%, inte bara på grund av rän-

teutvecklingen och fortsatt mycket hög lönsamhet för den

finansiella sektorn, utan också på grund av förväntningar

om ytterligare vinstökningar tack vare stora strukturaffä-

rer. 1997 blev det år då den svenska bankmarknaden för-

ändrades i grunden, ett led i anpassningen inför det nya

Europa och den nya gemensamma valutan (där dock Sve-

rige inte kommer att vara medlem från start). Kring års-

skiftet 1996/97 köpte Handelsbanken upp Stadshypotek,

några månader senare var det dags för ett samgående

mellan Sparbanken Sverige och Föreningsbanken, där-

näst följde S-E-Bankens överraskande köp av försäk-

ringsbolaget Trygg-Hansa och strax därefter kom samgå-

endet mellan Nordbanken och finska Merita. Var och en

av dessa nya finanskoncemer återfinns idag bland Stock-

holmsbörsens tio största företag. Som en jämförelse kan

nämnas att den svenska bankmarknaden ännu i mitten på

1980-talet bestod av ett tiotal börsnoterade affärsbanker

och ett mycket stort antal, icke börsnoterade sparbanker.

Årets egentliga branschvinnare var dock - liksom under

1996 - handelsföretagen. Att VA:s delindex här ”bara”

anger en ökning på 32% beror på att branschens domi-

nant och kursraket. Hennes & Mauritz. temporärt lämnat

Stockholmsbörsens normala listor (pga svensk förmö-

genhetsskattelagstiftning) och därför utgått ur beräk-

ningsunderlaget. Modeföretaget H&Ms framgångar i Eu-

ropa har inneburit att aktien utvecklats synnerligen starkt

under hela 1990-talet - kursuppgången under 1997 blev

86% - med följd att marknadsvärdet vid årsskiftet upp-

gick till drygt 70 mdr. Därmed har H&M avancerat till

sjunde plats på Stockholmsbörsen, strax efter Investor.

Den indextunga verkstadsbranschen gick återigen något

bättre än totalindex, 29% mot 25%, men som vanligt var

kursutvecklingen blandad inom denna heterogena grupp.

Så t ex fortsatte Ericsson att överträffa högt ställda för-

väntningar med följd att aktien på årsbasis steg med 42%,

trots kurspress under senare delen av året på grund av

marknadens oro för bolagets exponering i Asien. Ericsson,

som tack vare sin mobiltelefoni haft en lysande utveckling

under 1990-talet - i bjärt kontrast till koncernens svårig-

heter under förra decenniet, - passerade under året Astra

när det gäller högsta marknadsvärdet på Stockholmsbör-

sen. Hera cykliska bolag inom verkstadsgruppen gick där-

emot klart sämre än index. Kursuppgången för t ex SSAB

och SKF stannade vid 14 respektive 4%, medan kursen

för Avesta-Sheffield backade med hela 29%.

De cykliska skogsaktiema fick också ett blekt årsfacit på

grund av turbulensen i Asien och därav föranledda farhå-

gor för prisutvecklingen i branschen. Ännu på eftersom-

maren var bilden en helt annan, men uppgången på års-

basis för detta delindex stannade på 12%. Skogsaktiema

har utvecklats klart sämre än totalindex även i ett längre

perspektiv.

Också Kemisk Industri - en bransch som länge varit

överrepresenterad i fondens portfölj - utvecklades svagt i

förhållande till totalindex, men av andra skäl. För index-

tunga Astra har aktiemarknaden under 1997 alltmera bör-

jat fokuserat på det långsiktiga perspektivet, vad som

skall hända med bolagets utmärkta lönsamhet när paten-

ten kring Losec, världens mest sålda läkemedel, löper ut

om några år. Astraaktien steg endast med 9%. Ännu lite

sämre gick det för aktierna i Pharmacia-Upjohn och gas-

företaget Aga.

Nya kursrekord i New York

Facit för det internationella börsåret 1997 blev gott men

mycket blandat. En gynnsam utveckling kännetecknade

USA och Europa, medan många asiatiska aktiemarkna-

der drabbades av extrema kursfall. Enligt Morgan Stan-

leys världsindex, som beräknas i dollar, blev det sam-

manvägda resultatet en kursuppgång med 14 %, jämfört

med 12% året före.

Som berördes inledningsvis har de generellt kursdrivan-

de faktorerna varit fortsatt låga marknadsräntor i en mått-

full internationell konjunktur som präglats av låg tillväxt

och begränsad inflationsrisk. Denna miljö har bl a gett

upphov till utmärkta företagsvinster och flera s k mega-

fusioner. Dessutom har likviditetsflödena till riskkapital-

marknaderna fortsatt att vara mycket stora. Men kursut-

vecklingen under 1997 har - som framgått ovan - också

varit mycket volatil. Framförallt den uppblossande krisen

i Asien förorsakade stora kast och mycken oro för bl a

vinstutvecklingen framöver, men den asiatiska turbulen-

sen bidrog också till en press på de långa marknadsrän-

torna. något som normalt brukar vara positivt för aktie-

kurserna.

Diagram 2 visar kursutvecklingen 1996 och 1997 för ett

urval utländska börser, mätt i lokal valuta. New York

fortsatte alltså starkt uppåt. Facit blev att Dow Jones in-

dex för tredje året i följd steg med drygt 20%. Räknat en-

DIAGRAM 2

£

......... — •

KURSUTVECKLING UTLANDET

t

■ -

k

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

ligt ett bredare index (S&P 500) var kursuppgången un-

der 1997 än bättre, eller 31%.

Ziirich utvecklades bäst bland de större europabörsema.

Kursuppgången här var 55% i lokal valuta, vilket bl a

förklaras av flera kursstimulerande storaffärer och av den

schweiziska aktiemarknadens tunga inslag av läkeme-

delsindustri och finansiella företag.

Frankfurtbörsen slog också nya rekord under året. Facit

blev en kursstegring med 46% (DAX). Utvecklingen på

Parisbörsen var som vanligt något trögare - denna gång

delvis som en följd av höjd företagsbeskattning - och

kursuppgången enligt CAC 40 stannade på knappt 30%.

Londonbörsen klarade en kursstegring med nära 25%, en-

ligt FTSE 100, trots höjda korträntor och stigande valuta.

I bjärt kontrast till denna gynnsamma utveckling blev det

ännu ett besvikelsernas år på Tokyobörsen. Hela 1990-

talet har varit en mycket tung period för japanska aktier

och 1997 resulterade i ett nytt kursfall, denna gång med

16% enligt Nikkei 300. Huvudorsaken är att den asiatis-

ka turbulensen är mycket allvarligare för Japan än för an-

dra industriländer, dels på grund av inriktningen på den

japanska exporten, dels på grund av de japanska banker-

nas omfattande lån till den krisdrabbade regionen. Följ-

den har blivit att Japans ekonomiska problem fördjupats.

Trots att den japanska konkurrenskraften ökat i takt med

att valutan fortsatt att försvagas har förväntningarna på

en återhämtning ännu en gång fått skjutas på framtiden.

Samtidigt har oron stigit för Japans numera bräckliga fi-

nansiella system. Ett par banker gick omkull under 1997

och fortsatt börsfall skulle kunna resultera i fler fallisse-

mang inom den finansiella sektorn. För världsekonomin

är Japans ekonomiska svårigheter egentligen ett större

bekymmer än den nu aktuella Asienkrisen.

Förvaltningsberättelse

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

Fjärde AP-fonden, som ingår i allmänna pensionsfonden,

har som uppgift att förvalta från riksförsäkringsverket

rekvirerade medel genom placering på riskkapitalmark-

naden. Enligt fondens reglemente skall förvaltningen ske

så att kravet på god avkastning, långsiktighet och risk-

spridning tillgodoses. Maximalt tio procent av fondkapi-

talets värde får placeras i utländska tillgångar.

De nu gällande reglerna för medelsöverföring till fon-

dens grundkapital infördes den 1 juli 1988. Enligt dessa

får till fondens förvaltning överföras medel som ”får

uppgå till högst en procent av det sammanlagda anskaff-

ningsvärdet vid utgången av närmast föregående kalen-

derår på de medel som första-tredje fondstyrelserna för-

valtar”. Medelsramen vid 1997 års utgång uppgick till ca

5.720 mkr. Fonden har sedan verksamheten inleddes till-

förts 5.000 mkr.

Nuvärdet av grundkapitalet (dvs summan av de succes-

siva tillskotten, uppräknade med konsumentprisindex

fram t o m december 1997) uppgår till 10.034 mkr. Det

uppindexerade grundkapitalet utgör basen för reglemen-

tets krav på tre procents direktavkastning till första-tredje

AP-fondema.

De medel som ställts till fjärde fondstyrelsens förfogande

har främst investerats i svenska noterade värdepapper.

Engagemangen i onoterade företag sker för närvarande -

förutom vad avser s k privatiseringar - i form av samin-

vesteringar via aktörer som är specialiserade på detta

segment av riskkapitalmarknaden. Den utländska aktie-

portföljen är fortfarande av blygsam omfattning och ut-

gör vid utgången av 1997 fortfarande mindre än ett par

procent av de totala tillgångarna om aktieinnehavet i Au-

toliv exkluderas ur den utländska aktieportföljen. Autoliv

är i formell bemärkelse ett amerikanskt företag och redo-

visas som ett innehav i den amerikanska aktieportföljen.

I avkastningsberäkningarna inkluderas dock Autoliv i

den svenska aktieportföljen till den del fonden är ägare

av depåbevis noterade på den svenska aktiemarknaden,

vilka i sin tur ingår i de index som fondens avkastning

jämföres med.

Värdepappersportföljen

Förändringarna i fondens värdepappersportfölj under

1997 har sammanfattats i följande tabell med jämförelse-

tal för 1996 (belopp i mkr):

Fondens köp och försäljningar av värdepapper under

1997 var högre än föregående år och uppgick till 7.428

mkr (3.296 mkr) respektive 5.770 mkr (4.802 mkr).

Fonden nettoköpte således värdepapper för 1.658 mkr

(-1.506 mkr).

Det totala antalet svenska aktieaffärer var också högre än

föregående år, ca 340. Det svenska courtaget var markant

högre, drygt 18 mkr (5 mkr). Fonden har gjort affärer i

svenska värdepapper med 12 mäklare och i utländska

värdepapper med 6 mäklare.

Mätt efter storleken av engagemangen i de enskilda

svenska företagen (aktier och andra riskkapitalinstru-

ment sammantagna; noterade värdepapper till marknads-

värden, onoterade till anskaffningsvärden) fördelade sig

värdepappersportföljen vid utgången av 1997 på följan-

de sätt:

Fondens placeringar är liksom tidigare koncentrerade till

större enskilda engagemang. Innehav på 1.000 mkr och

däröver finns i 17 företag och svarar för 86% av portfölj-

värdet.

Noterade värdepapper

Fördelningen på branscher av fondens noterade svenska

värdepapper framgår av tabellen på följande sida. Place-

ringsinriktningen har under året varit i stort sett oföränd-

(Resultat- och balansräkningarna samt tabellerna är avrundade så att totalsummorna överensstämmer med summan av delposterna.)

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

rad. De största förändringarna i portföljens sammansätt-

ning har skett för branscherna Kemisk industri. Verkstä-

der samt Handelsföretag.

Den minskade andelen i Kemisk industri förklaras främst

av branschens sämre relativa kursutveckling. Ökningen

av andelen Verkstäder beror på såväl nettoköp som en

bättre utveckling för branschen än för börsindex. Ande-

len Handelsföretag har ökat främst som en följd av an

branschens största bolag, H&M, har utvecklats klart bätt-

re än börsindex.

Sammansättningen av fondens portfölj skiljer sig i några

avseenden från aktiemarknadens fördelning på bran-

scher. Fonden har totalt sett högre andel aktier i bran-

scher som representerar tillverkningsföretag (Verkstäder

och Kemisk industri) med tillsammans 69% av portfölj-

värdet jämfört med 57% för marknaden. Däremot är an-

delen Banker, Övriga företag samt Förvaltningsbolag un-

derrepresenterade i fondens portfölj. Vid en jämförelse

med VAs branschfördelning skall det noteras att ett antal

företag under 1997 flyttat från A- till O-listan och där-

med utgått ur index. Detta försvårar en korrekt jämförel-

se. Den bransch som påverkats mest är Handelsföretag,

ur vars index bl a H&M utgått.

Fondens portfölj av noterade värdepapper är i flera avse-

enden (branschmässigt och antal företag) förhållandevis

koncentrerad. Andra portföljer av samma storleksordning

(t ex hos de större försäkringsbolagen) uppvisar som re-

gel en större spridning. Koncentrationen är en medveten

strategi hos fonden. Om man valt rätt aktier ger en sådan

portfölj ett bättre utfall i genomsnitt över ett antal år än

en mer indexneutral portfölj, men koncentrationen inne-

bär samtidigt ett högre risktagande.

Branchfördelning i procent 1

■

Fondens portfölj Marknaden

Bransch - .

1997 1996 1995 1997 1996

1995

Verkstäder

51

48

42

42 41 36

Kemisk industri

18

22

28

15 15 20

Skogsindustri

7

7

. 7

6 6 7

Fastighets-och

-

byggföretag

4

6

5

4 5 5

Handelsföretag

6

4

3

13 .2

Rederier

0

0

0

0 1 1

Förvaltningsbolag 0

0

0

9 8 .9

Banker '

7

6

5

13 12 ?<9

Övriga företag

.7

7

10

10 , 9 1J

100

100

100

100 100 100

...c •

Fondens omsättning av noterade svenska aktier var 1997,

i likhet med omsättningen på börsen, högre jämfört med

året innan. Affärsvolymens andel av den officiella börs-

omsättningen förblev således i stort sett oförändrad,

0,4%. Marknadsvärdet av fondens svenska portfölj, in-

klusive Autoliv, utgjorde drygt 3,4% (3,3%) av det totala

börsvärdet vid årets utgång. Omsättningshastigheten låg

därmed på en avsevärt lägre nivå än genomsnittet för

marknaden.

1 Veckans Affärers branschindelning exkl Autoliv 1997 resp P&U 1996.

De fem största engagemangen svarade sammantaget för

halva marknadsvärdet av den totala svenska aktieportföl-

jen, vilket var i nivå med föregående år. Ericsson har ge-

nom bättre relativ kursutveckling passerat Astra som fon-

dens största innehav.

Fondens fem största engagemang vid årets slut, mätt ef-

ter marknadsvärdet, utgjorde:

Ife

S--?:

11.551 mkr

10.445 mkr

5.337.mkr

4.621mkr

4.336 mkr

fe,,

Följande större förändringar har under året skett i fon-

dens portfölj av noterade svenska värdepapper:

• Nya innehav i fondens portfölj är Avesta, Castellum,

Firefly (från Sandblom & Stohne), Getinge Industri-

er, Gorthon Lines (från Bylock & Nordsjöfrakt),

Gränges (från Electrolux) och Karlshamns (tidigare

onoterat).

• Avyttrade innehav är Diligentia, Linjebuss, Ljung-

bergGruppen. Strålfors och Westergyllen. 1 samband

med uppköpserbjudande avyttrades Sandblom &

Stohne. Siab, Sifab, Stadshypotek samt Spira.

• Större nettoköp av aktier har gjorts i ABB, Sandvik,

Scania, Handelsbanken samt FöreningsSparbanken.

• Större nettoförsäljningar av aktier har gjorts i Nord-

banken samt - via inlösenerbjudande - i Skanska.

• Dessutom har fonden förändrat innehavet i Scancem,

dels via nettoförsäljning, dels via en större arbitrage-

affär.

Härutöver bör nämnas att fonden under året sålde kvar-

varande innehav av depåbevis i Pharmacia & Upjohn,

som efter samgåendet 1995 formellt klassificerats som

ett utländskt innehav.

I övrigt hänvisas till värdepappersförteckningen på sid

16-21. Här redovisas också uppgifterna om fondens ka-

pital- och rösträttsandelar i de enskilda företagen.

Fonden får placera högst 10% av fondkapitalets värde i

aktier i utländska bolag eller konvertibla skuldebrev ut-

färdade av utländska aktiebolag eller andelar i utländ-

ska aktiefonder. I följande beskrivning har dock inne-

hav av depåbevis i Autoliv och Pharmacia & Upjohn

utelämnats.

Marknadsvärdet på fondens noterade utländska värde-

pappersportfölj uppgick vid årets slut till 1.408 mkr

(1.007 mkr). Värdet ökade således med 401 mkr trots

att aktier för 46 mkr nettosåldes. Anskaffningsvärdet

uppgick till 686 mkr (691 mkr).

Avkastningen på investerat kapital, mätt i svenska kro-

nor, uppgick under verksamhetsåret till drygt 45%.

Även i ett längre perspektiv har portföljen givit ett posi-

tivt tillskott till fondens resultat.

Följande tabell visar fördelningen av den utländska ak-

tieportföljen på respektive land vid utgången av 1997,

såväl exklusive som inklusive Autoliv respektive Phar-

macia & Upjohn, jämfört med föregående årsskifte:

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

Fördelning till marknadsvärden, procent i

idST 1997 . 1996^

Onoterade värdepapper

Fonden har sedan 1980 investerat i onoterade företag.

Det investerade beloppet vid utgången av 1997 var 410

mkr (351 mkr) exklusive från FSVC (Four Seasons Ven-

ture Capital) utskiftat eget kapital.

Under 1993 fattade fondstyrelsen en rambeslut, som hu-

vudsakligen innebär att fondens nyinvesteringar i onote-

rade företag begränsas dels till investeringar genom in-

vesterarkonsortier med särskild kompetens för onoterade

företag, dels till investeringar i s k privatiseringar där

exitmöjlighetema är klarlagda. Hittillsvarande erfaren-

heter av denna investeringsinriktning är goda och fond-

styrelsen höjde medelsramen för sådana investeringar

från 500 mkr till 1.000 mkr under 1996. Inom denna ram

har en portfölj av konsortier med olika partners och sins-

emellan annorlunda inriktning byggts upp.

Inom ramen för samarbetet i Nordic Capital har Karls-

hamns noterats med gynnsamt ekonomiskt utfall av den

ursprungliga investeringen. Nytt innehav är Apax.

Scandinavian Equity Partners har under året nyinvesterat

i Duni och FlexLink, samt genomfört en tilläggsinveste-

ring i danska Sabroe. Brukens Thermotreat såldes i bör-

jan av 1997 och OKB-innehavet har inapporterats i det

danska Royal Scandinavia, som är noterat på Köpen-

hamnsbörsen.

HealthCap har fått en god start och fondens engagemang

har utökats med parallellinvesteringen HealthCap Coln-

vest.

Fonden har förbundit sig att investera 150 mkr i IDI (In-

dustrial Development & Investment). Investerarsamarbe-

tet, som sker i kommanditbolagsform, syftar i huvudsak

till investeringar i mellanstora industriföretag med tyngd-

punkt i Sverige.

Efter räkenskapsårets utgång har fonden genom Nordic

Capital genomfört en investering i Mölnlycke Healthca-

re. Dessutom har avtal slutits om försäljning av aktierna i

Fritidsresegruppen. Överenskommelse har också slutits

om försäljning av engagemanget i FSVC (Four Seasons

Venture Capital).

Kortfattade uppgifter om de onoterade företagen i fon-

dens värdepappersportfölj återfinns på sidan 22 i denna

årsredovisning.

Likvida medel

De likvida medlen (banktillgodohavanden, statsskuld-

växlar, obligationer m m) uppgick vid årets slut till 6.481

mkr, vilket innebär en minskning under året med 160

mkr. Likviditetsandelen, dvs likvida medel i förhållande

till fondens totala tillgångar upptagna till marknadsvär-

den, minskade under året från 10.4% till 8,0%.

Genomsnittsbeloppet av likvida medel i svenska kronor

uppgick till drygt 6,2 mdr.

Placeringarnas fördelning vid årets slut framgår av föl-

jande tabell:

Årsavkastningen på likvida medel i svenska kronor var

under året 4,4% (8,4%). Jämförelseindexet, OMRX-

TBILL, steg under samma period med 4,1% (8,0%). I re-

ala termer var avkastningen på likvida medel i svenska

kronor 2,7% (8,8%).

Finansieringsanalys;iiikr

ii?:

1997 1996

Tillförda medel

Aktieutdelningar . j 1.389 1.151

Konvertibelöntor J

Räntnetto, likvida medel

Nettoförsäljning av värdepapper '

Minskning av fordringar resp

ökning av skulder'''-

Kursdifferenser"

Övrigt . -2

Summa tillförda medel- y- k ": 1.824 7

Använda medel

Nettoköp av värdepapper : - - 1.658

Överföring till 1-3 AP-fonderoa 296

Förvaltningskostnader.*:. '730

Ökning av fordringar resp *’■- ^-

minskning av sfadda^L

Summa använda medel :"

. . • •. ,> •

Förändring av likvida medel

-,Q

1.984

-160 2.698

. ... ~

Årets resultat

Årets redovisning har i allt väsentligt anpassats till den

nya årsredovisningslagen. Därmed har också den full-

ständiga reala redovisningen slopats. Även 1996 års

räkenskaper har omarbetats i enlighet härmed.

Ett resultatbegrepp som inte innefattar de orealiserade

värdeförändringarna är för en aktieförvaltande institution

ofullständigt. Fonden skall dessutom enligt sitt regle-

mente överföra en direktavkastning till första-tredje AP-

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

fondema motsvarande 3% av grundkapitalets realvärde.

Därför redovisas som tillägg även ett marknadsvärderat

resultat, samt en marknadsvärderad balansräkning i sam-

mandrag. Härmed ges tillfälle att jämföra fjolårets reala

redovisning med årets.

Aktieutdelningarna ökade med 21% till 1.389 mkr

(1.151 mkr).

Realisationsvinsterna uppgick till 3.419 mkr (2.960 mkr)

och realisationsförlusterna til! 119 mkr (87 mkr). Till

realisationsvinster och förluster hänförs i årets redovis-

ning endast resultatet av transaktioner i den aktierelate-

rade verksamheten. Motsvarande resultat av transaktio-

ner i förvaltningen av likvida medel påförs ränteintäkter.

Ränteintäkterna, inklusive upplupna räntor, uppgick till

340 mkr jämfört med 426 mkr föregående år.

Personalkostnaderna uppgick till 10,2 mkr (9,0 mkr) och

specificeras i sin helhet i not 1. Antalet anställda vid fon-

dens kansli var vid årets utgång nio (nio), varav fem

kvinnor och fyra män.

Övriga kostnader uppgick till 19,4 mkr (19,0 mkr) vari

ingår bl a lokalkostnader, IT-kostnader och inventariean-

skaffningar. Av totalen avser dessutom 9,0 mkr (8,2 mkr)

extema förvaltningsarvoden och 0,5 mkr (0,5 mkr) revi-

sionsarvoden.

Arets verksamhet har således givit ett rörelseresultat

(aktieutdelningar, ränteintäkter, realisationsnetto minskat

med förvaltningskostnader) på 5.000 mkr (4.422 mkr).

Efter överföring till första-tredje AP-fondema med

301 mkr (296 mkr) uppgick årets resultat till 4.699 mkr

(4.126 mkr).

Marknadsvärdering

Under året har det icke realiserade övervärdet - populärt

benämnt den dolda reserven - i fondens värdepappers-

portfölj ökat med 12.688 mkr (12.804 mkr). Vid årets

utgång uppgick det totala orealiserade övervärdet till

51.324 mkr (38.635 mkr). Om förändringen av övervär-

det tillföres årets resultat uppkommer det marknadsvär-

derade resultatet som således uppgick till 17.387 mkr

(16.930 mkr). Fördelen med detta resultatmått är att det

samvarierar med portföljens avkastning, vilket är det re-

levanta mått som portföljförvaltningen utvärderas med

på lång sikt.

Nedan följer en marknadsvärderad balansräkning i sam-

mandrag med jämförelsetal från föregående år (mkr):

81381 63.991

Likvida

Förutbetalda kostnac

upplupna iiitåktex/

Aktiet^^il-

Kon vertiblermm "

Fondkapital och

Uppindexerat grundkapital , - 10.034 ''9.872

Ackumulerat overskott , 53.813 36.840

Realt resultat MS 17 225 16.973

Skulder till 1-3 AP-fondema _ 301 296

Övriga skulder g ^lo

Summa - 81381 63.991

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

Dessa balansräkningar korresponderar med de balansräk-

ningar som tidigare år redovisats under marknadsvärdes-

kolumnen i räkenskaperna. På tillgångssidan har de

aktierelaterade värdepappren marknadsvärderats och det

orealiserade övervärdet 51.324 mkr (38.635 mkr) sålun-

da fördelats mellan aktier och konvertibler. Skuldsidan

har uppdelats med hänsyn till fondens reala avkastnings-

krav. Det uppindexerade grundkapitalet, 10.034 mkr

(9.872 mkr), utgör basen för reglementets krav på 3%

direktavkastning till första-tredje AP-fondema. Se även

not 3 i räkenskaperna. Det reala resultatet, 17.225 mkr

(16.973 mkr), uppkommer om det marknadsvärderade

resultatet justeras för bevarande av grundkapitalets köp-

kraft, -163 mkr (+43 mkr föregående år på grund av

fallande prisnivå). Detta resultat utgör således ett över-

skott i förhållande till det reala resultatkrav som ställs på

fonden.

Av diagram 3 framgår att det ackumulerade överskottet i

förhållande till det reala avkastningskravet sedan 1981 i

stort sett ökat kontinuerligt. Vid bokslutsårets utgång

översteg det samlade resultatet motsvarande resultatkrav

med 71.038 mkr.

Avkastning

Förvaltningen av svenska aktier utgör fondens huvud-

sakliga verksamhetsområde. Fondstyrelsen har som

långsiktigt operativt mål för förvaltningen fastslagit att

fonden över en femårsperiod eftersträvar en totalavkast-

ning, som något överstiger ett avkastningsindex for

Stockholmsbörsen. Det är därför av intresse att närmare

redovisa fondens ekonomiska utfall på såväl kort som

lång sikt i förhållande till kursutvecklingen på den sven-

ska aktiemarknaden.

Veckans Affärers totalindex steg under 1997 med 24,9%.

Ett index för fondens svenska aktieportfölj visade en

uppgång med 27,7%. I denna beräkning har innehavet av

depåbevis i Autoliv inkluderats. Avkastningen på fond-

kapitalet till marknadsvärde, som inkluderar utdelning-

sintäkter, likviditetsförvaltningens och den utländska

aktieportföljens resultat samt belastas med förvaltnings-

kostnaderna, uppgick till 27,8% att jämföras med Finda-

tas avkastningsindex för den svenska aktiemarknaden,

som uppgick till 27,7%. Härmed får årets utfall anses

vara tillfredsställande.

En närmare analys av fondens avkastning och risknivå

har utförts för den senaste treårsperioden. Analysen pe-

kar i den svenska aktieportföljen på att fondens avkast-

ning (i genomsnitt 30,7% per år) i riskjusterade termer

var något högre än Findatas avkastningsindex.

På längre sikt under den senaste femårsperioden, uppgår

den genomsnittliga avkastningen på fondkapitalet till

drygt 26%. Motsvarande genomsnitt för Findatas avkast-

ningsindex är knappt 30%. Anledningarna till periodens

underavkastning var dels fondens obetydliga exponering

i banksektorn under 1993, dels att fondens likviditetsan-

del under en så lång period av gynnsam kursutveckling

dragit ner totalavkastningen.

Enda möjligheten att långsiktigt uppnå en viss överav-

kastning för fonden jämfört med börsen som helhet är att

koncentrera aktieportföljen. Baserat på fundamental ana-

lys är fondens filosofi att acceptera ett i denna bemärkel-

se ökat men begränsat risktagande.

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

Resultaträkning, mkr

1997

1996

Rörelsens intäkter:

Aktieutdelningar

1.389

1.151

Realisationsvinster

3.419

2.960

Ränteintäkter

340

426

Rörelsens kostnader:

■ jY -''

Realisationsförluster

■Av 119

87

Personalkostnader, not 1

Ä 10

9

Övriga kostnader

' 19

19

-.

Rörelseresultat ... .. ..u

5.000

4.422

Överföring till 1 -3 AP-fondema, nöt 2

301

296

Årets resultat

. 4.699

4J26

Marknadsvärderat resultat:

V

Verksamhetens marknadsvärderade resultat, 17387 (16.930) mkr, framkommer genom att årets resultat, 4.699

(4.126) mkr, justeras med hänsyn till förändring av orealiserade vinster och förluster, 12.688 (12.804) mkr.

•V

Balansräkning, mkr

1997-12-31

1996-12-31

Tillgångar

Anläggningstillgångar

Finansiella anläggningstillgångar

1 -

Aktier, not 3

23359

18.515

Konvertibla skuldebrev m m, not 4

• - . '

213

195

Summa anläggningstillgångar

23372

18.710

Omsättningstillgångar

Kortfristiga fordringar

Förutbetalda kostnader och upplupna intäkter

4

4

Kortfristiga placeringar

Statsskuldväxlar, statsobligationer, bank- och företagscertifikat, dagslån

5.657

5.996

Kassa och bank

Bankräkning, postgiro, kassa

824

645

Summa omsättningstillgångar

6.485

6.645

Summa tillgångar

30.057

25.355

Fondkapital och skulder

Fondkapiial

Tillskjutet grundkapital

5.000

5.000

Ackumulerat överskott från föregående år

20.049

15.923

Årets resultat

4.699

4.126

Summa fondkapital

29.748

25.049

Skulder

301

Skuld till 1-3 AP-fondema, not 2,

296

Övriga skulder

2

1

Upplupna kostnader och förutbetalda intäkter

6

9

Summa skulder

309

306

Summa fondkapital och skulder

30.057

25.355

Redovisningsprinciper och noter

Fonden följer de regler som återfinns i lag med regle-

mente för Allmänna Pensionsfonden (SFS 1983:1092

med senare beslutade ändringar). I §16 stadgas att årsre-

dovisningen skall upprättas enligt god redovisningssed

och redovisningen har i allt väsentligt anpassats till den

nya årsredovisningslagen.

Vid beräkning av realisationsvinster och -förluster har

genomsnittsmetoden använts.

Inventarier kostnadsförs löpande.

Anskaffningsvärdet på aktier och övriga värdepapper in-

kluderar courtage och eventuella andra kostnader.

Portföljmetoden tillämpas vid värderingen av noterade

värdepapper, dvs bokförda värden för enskilda poster

justeras inte, även om marknadsvärdet varaktigt understi-

ger anskaffningsvärdet. Övervärden på andra poster i

portföljen motiverar detta synsätt. Portföljmetoden till-

Skr. 1997/98:163

Bilaga 2

lämpas även för onoterade värdepapper. Marknadsvärde-

ringen av noterade värdepapper sker i första hand till läg-

sta betalkurs under årets sista handelsdag, i andra hand

till sista köpkurs. Vid marknadsvärderingen av utländska

värdepapper används balansdagens valutakurs.

Kortfristiga placeringar (statsskuldväxlar, obligationer,

etc) redovisas till anskaffningsvärdet inkl upplupen ränta.

Banktillgodohavanden i utländsk valuta redovisas till ba-