Prop. 1999/2000:104

Regeringens skrivelse

1999/2000:104

Utvärdering av statsskuldens upplåning och

förvaltning 1994/95-1999

Skr

1999/2000:104

Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen.

Stockholm den 19 april 2000

Lena Hjelm-Wallén

Bosse Ringholm

(Finansdepartementet)

Skrivelsens huvudsakliga innehåll

Regeringen skall senast den 25 april varje år lämna en utvärdering av

statsskuldsförvaltningen till riksdagen. Utvärderingen lämnas i form av

en skrivelse.

I årets skrivelse utvärderas regeringens riktlinjer för statsskuldens för-

valtning år 1999 och Riksgäldskontorets skuldförvaltning under budget-

åren 1994/95-1999. Utvärderingen är den första som fullt ut speglar den

målformulering och ansvarsfördelning som gäller från den 1 januari 1999

och som lades fast av riksdagen våren 1998. Utvärderingen av

statsskuldspolitiken genomförs på tre nivåer: regeringens riktlinjebeslut,

Riksgäldskontorets genomförande av riktlinjerna i form av riktmärkes-

portföljer för den nominella skulden samt den operativa förvaltningen

jämfört med dessa riktmärken.

Regeringens riktlinjebeslut för år 1999 var det första inom ramen för

den nya beslutsstrukturen för statsskuldspolitiken. Riktlinjebeslutet inne-

bar i princip oförändrad statsskuldspolitik mot bakgrund av det ännu

relativt outvecklade analysunderlaget. Det saknas därmed även underlag

för en djupare utvärdering av regeringens beslut. Regeringen finner inga

skäl för att beslutet borde ha utformats annorlunda.

Regeringen har utvärderat Riksgäldskontorets beslut om riktmärkes-

portföljer för den nominella kron- och valutaskulden för år 1999. Detta

har gjorts genom att jämföra de av Riksgäldskontoret valda riktmärkena

som har olika löptid för kron- respektive valutaskulden med en portfölj

med samma löptid för bägge skuldslagen. De valda riktmärkena har visat

sig minst lika effektiva i kostnads- och risktermer som jämförelseport-

följen.

1 Riksdagen 1999/2000. 1 saml. Nr 104

Riksgäldskontoret redovisar ett blandat kvantitativt resultat i förvalt- Skr. 1999/2000:104

ningen av de olika skuldslagen jämfört med uppsatta mål under år 1999.

Det sammanlagda resultatet i förvaltningen av den nominella kron- och

valutaskulden under femårsperioden är sammantaget negativt och uppgår

till drygt -11 miljarder kronor. Riksgäldskontoret har därmed inte upp-

fyllt det av regeringen uppsatta kvantitativa målet.

Det negativa resultatet beror i huvudsak på förvaltningen av den nomi-

nella kronupplåningen under den första delen av utvärderingsperioden.

Det samlade resultatet för femårsperioden uppgår till ca -15 miljarder

kronor eller 0,27 procent av den samlade skulden. Huvuddelen av för-

lusten uppstod budgetåret 1995/96. Kostnaden orsakades av att löptiden i

den faktiska kronskulden förlängdes för att minska statens risk i en tur-

bulent marknadssituation. Detta gjordes innan löptiden i riktmärket för

samma skuld förlängdes. I och med att räntenivån föll under år 1996 upp-

stod en förlust i marknadsvärderingen gentemot riktmärket. I föregående

års skrivelse konstaterades att resultateffekten uteblivit om riktmärket

hade förlängts i ett tidigare skede. Under samma period har förvaltningen

av valutaskulden medfört en besparing i förhållande till riktmärkesport-

följen på sammanlagt ca 3,6 miljarder kronor, eller ca 0,8 procent av den

genomsnittliga skulden under perioden.

Upplåningen i realobligationer har uppfyllt uppställda mål. Gentemot

vad motsvarande upplåning i nominella obligationer gav under den

senaste femårsperioden beräknas upplåningen ha inneburit kostnadsbe-

sparingar på sammanlagt 6,8 miljarder kronor.

Hushållsupplåningen gav under en fyraårig utvärderingsperiod ett

positivt resultat på drygt 0,7 miljarder kronor vilket innebär att målet

uppfyllts. Däremot har ett positivt resultat inte uppnåtts för samtliga

instrument under perioden.

Regeringen finner i sin sammantagna bedömning att Riksgäldskonto-

rets förvaltning bedrivits i enlighet med det i lag uppsatta effektmålet för

statsskuldspolitiken dvs. att långsiktigt minimera kostnaden för skulden

samtidigt som risken i förvaltningen beaktas.

Innehållsförteckning Skr - 1 999/2000:i04

1 Inledning............................................................................................4

2 Utvecklingen av lånebehovet och statsskuldens sammansättning

1994/95-1999....................................................................................6

2.1 Lånebehovets utveckling.....................................................6

2.2 Statsskuldens utveckling.....................................................7

2.3 Statsskuldens sammansättning............................................8

3 Principer och metoder för utvärdering av statsskuldspolitiken.......12

3.1 Principer för utvärdering av regeringens beslut................13

3.2 Principer för utvärdering av Riksgäldskontoret................14

3.3 Penningpolitiska restriktioner...........................................16

4 Utvärdering av regeringens beslut om riktlinjer för år 1999...........17

5 Utvärdering av Riksgäldskontorets beslut om riktmärkesport-

följer.................................................................................................20

6 Utvärdering av Riksgäldskontorets operativa förvaltning av

statsskulden......................................................................................23

6.1 Upplåning i nominella svenska kronor..............................23

6.2 Upplåning i utländsk valuta..............................................30

6.3 Upplåning i realobligationer.............................................36

6.4 Upplåningen från hushållen..............................................41

7 Bedömning av Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden......45

8 Tekniskt appendix............................................................................48

Utdrag ur Riksgäldskontorets årsredovisning för 1999.

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 19 april 2000.

Skr. 1999/2000:104

1 Inledning

I maj 1998 fattade riksdagen beslut (prop. 1997/98:154, bet.

1997/98:FiU29, rskr. 1997/98:253, SFS 1998:659) om en ny målformule-

ring och beslutsstruktur för statsskuldspolitiken. Enligt den nya formule-

ringen är målet för statsskuldsförvaltningen att statens skuld skall förval-

tas så att den långsiktiga kostnaden minimeras samtidigt som risken i för-

valtningen beaktas. Förvaltningen skall ske inom ramen för de krav som

penningpolitiken ställer. Detta är även, enligt budgetpropositionen för år

1999 (prop. 1998/99:1), det effektmål som Riksgäldskontoret verkat för

inom utgiftsområde 2 Samhällsekonomi och finansförvaltning avseende

upplåningen och skuldförvaltningen.

I Riksgäldskontorets regleringsbrev för år 1999 har effektmålet brutits

ned i verksamhetsmål för vaije delmarknad som Riksgäldskontoret ver-

kar på inom statsskuldsförvaltningen. Verksamhetsmålen återges i avsnitt

6 tillsammans med regeringens resultatbedömning av respektive del-

marknad. I regleringsbrevet för år 1999 har regeringen även fastställt att

verksamhetsmålen avser rullande perioder över fem år.

Verksamhetsåret 1999 var det första året som omfattades av det nya

regelverket avseende målformulering och beslutsstruktur. Ändringarna

innebar i första hand att gällande praxis preciserades och kodifierades,

samt att ett mer konsistent system för ansvarsfördelning, styrning, delege-

ring och utvärdering skapades. Detta innebar att regeringen, i stället för

att som tidigare enbart ange riktlinjer för omfattningen av valutaupplå-

ningen, angav riktlinjer för hela statsskuldens sammansättning och

genomsnittliga löptid. Riksgäldskontorets styrelse ansvarar för att det

övergripande målet och riktlinjerna omsätts i riktmärken och delmål.

Riksgäldskontoret ansvarar sedan för den operativa förvaltningen.

Genom den nya ansvarsfördelningen tas de övergripande besluten om

statsskuldens sammansättning och löptid av regeringen. Därmed ligger

ansvaret för övervägandena om fördelningen av den totala portföljen

mellan olika skuldslag på grundval av risker och förväntade kostnader på

politisk nivå. Regeringens beslut baseras på förslag framtagna av Riks-

gäldskontoret.

Ansvarsfördelning och beslutsordning för ett enskilt verksamhetsår kan

sammanfattas på följande sätt:

• Riksgäldskontoret lämnar senast den 1 oktober förslag till riktlinjer för

det kommande året till regeringen.

• Regeringen fattar senast den 15 november beslut om riktlinjer för

statsskuldsförvaltningen för det kommande året.

• Statsskulden förvaltas av Riksgäldskontoret i enlighet med riktlin-

jerna.

• Riksgäldskontoret lämnar senast den 15 februari till regeringen en års-

redovisning för det gångna året. Årsredovisningen, tillsammans med

annan information som regeringen begär in, utgör underlag för utvär-

dering av regeringens riktlinjebeslut och Riksgäldskontorets förvalt-

ning av statsskulden.

• Regeringen lämnar senast den 25 april en utvärdering i form av en Skr. 1999/2000:104

skrivelse till riksdagen. Genom att skrivelsen lämnas vid denna tid-

punkt finns det möjlighet att ta hänsyn till riksdagens synpunkter inför

beslut om riktlinjer för det kommande året.

Regeringen fattade den 12 november 1998 det första riktlinjebeslutet i

enlighet med den nya beslutsstrukturen för statsskuldsförvaltningen.

Beslutet avsåg Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden under år

1999. Innevarande års utvärdering är därmed den första som baserar sig

på riktlinjer som beslutats enligt den nya ordningen.

Det nya systemet för riktlinjer och utvärdering bör ses som ett flerårigt

projekt där metoderna successivt utvecklas på basis av gjorda erfarenhe-

ter och nya insikter. Det första riktlinjebeslutet inom ramen för det nya

systemet får ses som ett steg i denna process.

Utvecklingen av lånebehovet och stats-

skuldens sammansättning 1994/95-1999

Skr. 1999/2000:104

2.1 Lånebehovets utveckling

Statens totala lånebehov har varierat kraftigt under hela 1990-talet. I

början av decenniet var lånebehovet försumbart för att sedan snabbt öka

till 234 miljarder kronor (ca 15 % av BNP) budgetåret 1993/94. Därefter

har lånebehovet successivt fallit för att under år 1998 bli negativt. Stats-

budgeten uppvisade ett överskott på 82 miljarder kronor 1 (ca 4 % av

BNP) för år 1999.

Lånebehovet kan delas upp i det s.k. primära lånebehovet och räntebe-

talningarna på statsskulden (se diagram 2.1). Det primära lånebehovet

består av statens primära saldo och Riksgäldskontorets nettoutlåning till

myndigheter och statliga bolag. Det primära saldot påverkas i hög grad

av den ekonomiska utvecklingen och den förda finanspolitiken. Ränte-

betalningarna beror dels på statsskuldens storlek, dels på det allmänna

ränteläget och skuldens fördelning på olika skuldslag.

Diagram 2.1: Statens lånebehov budgetåren 1989/90-1999, totalt samt

fördelat på räntor på statsskulden och det primära lånebehovet

(miljarder kronor).

Den djupa lågkonjunkturen i den svenska ekonomin i böijan av 1990-

talet medförde minskande skatteintäkter samtidigt som statens utgifter,

bl.a. för den växande arbetslösheten och bankkrisen, ökade kraftigt. Sta-

tens lånebehov ökade därför snabbt och nådde sin kulmen budgetåret

1993/94. Därefter medförde en snabbare ekonomiskt tillväxt, stabilise-

ringen av banksystemet och saneringen av statens budget att lånebehovet

successivt minskade.

1 Sedan 1997 är statens lånebehov identiskt med statsbudgetens saldo, dock med omvänt

tecken.

Under år 1998 uppvisade statens budget för första gången sedan bud- Skr. 1999/2000:104

getåret 1989/90 ett överskott på knappt 10 miljarder kronor. Trots minsk-

ningen i lånebehovet och en gynnsam ränteutveckling under året ökade

räntebetalningarna för statsskulden. Detta förklaras främst av de valuta-

kurs- och kursförluster som Riksgäldskontorets byten och uppköp av

statsobligationer medförde. Transaktionerna ökade därmed ränteutgif-

terna för år 1998 men medförde å andra sidan att de framtida räntebetal-

ningarna minskas i motsvarande grad. I huvudsak rör det sig således om

en periodiseringseffekt.

Under år 1999 ökade överskottet i statens budget till 82 miljarder kro-

nor. Detta beror främst på större tillfälliga nettoinbetalningar till stats-

budgeten och minskade räntebetalningar på statsskulden. De tillfälliga

nettoinbetalningama uppgick netto till ca 45 miljarder kronor och utgjor-

des i första hand av inleveranser från AP-fonden (45 miljarder kronor för

år 1999) som en del i finansieringen av pensionsreformen. Överskottet i

statens budget exklusive tillfälliga betalningar uppgick därmed till ca

35 miljarder kronor för år 1999. Utbetalningar för räntor på statsskulden

minskade till drygt 89 miljarder kronor, vilket främst beror på realise-

rade kursvinster och lägre räntor för lån i utländsk valuta. Till bud-

getöverskottet bidrog också den gynnsamma ekonomiska utvecklingen

som genererat ökande skatteintäkter till budgetens inkomstsida.

2.2 Statsskuldens utveckling

Lånebehovet för ett givet år är inte direkt kopplat till förändringar i

statsskuldens storlek. Hänsyn måste tas till de transaktioner som påverkar

statsskulden men inte lånebehovet och omvänt. De transaktioner som

medför en skillnad mellan lånebehovet och förändringen i statsskulden

redovisas i tabell 2.1 nedan.

Valutaskulden tas på bokslutsdagen upp till aktuella valutakurser vilket

innebär att en förstärkning av kronan minskar värdet och en försvagning

av kronan ökar värdet på valutaskulden. Posten "Övriga poster, netto"

består av transaktioner som påverkar lånebehovet men inte den redovi-

sade statsskulden. Dessa kan exempelvis bestå av kortfristiga placeringar

som Riksgäldskontoret gör över årsskiftet, vissa fordringar och skulder

som uppstår i upplåningsverksamheten och vissa bokslutsjusteringar.

Tabell 2.1: Statens lånebehov och statsskuldens förändring budgetåren

1994/95-1999 (miljarder kronor).

1994/95

1995/96

(18 mån)

1997

1998

1999

Statens lånebehov

188,6

88,6

6,2

-9,7

-82,0

Valutaomvärderad statsskuld

3,3

-49,3

13,1

25,4

-2,8

Övriea poster, netto

12

14

-1.0

13

10,1

Summa

4,5

-46,9

12,1

28,7

7,3

Statsskuldens förändring

193,1

41,7

18,3

19,0

-74,7

Förändring i procent av BNP

11,7

2,4

1,0

1,0

-3,8

För åren 1994/95-1998 förklaras skillnader i lånebehov och statsskuldens Skr. 1999/2000:104

förändring till största delen av valutaomvärderingar av valutaskulden.

Exempelvis innebar försvagningen av den svenska kronan under år 1998

att överskottet i statens budget på knappt 10 miljarder kronor omvandla-

des till en ökning av statsskulden på 19 miljarder kronor. Vid utgången

av årl998 uppgick därför statsskulden till 1 449 miljarder kronor jämfört

med 1 430 vid utgången av år 1997.

Vid utgången av år 1999 uppgick statsskulden till 1 374 miljarder kro-

nor vilket motsvarar ca 70 procent av BNP. Skulden minskade därmed

med knappt 75 miljarder kronor under år 1999. Skillnaden jämfört med

lånebehovet på -82 miljarder kronor förklaras främst av en tillfällig

ökning i Riksgäldskontorets kortfristiga placeringar över årsskiftet

1999/2000 (se tabell 2.1). Förstärkningen av kronan, som medförde

valutakursvinster vid omvärderingen av valutaskulden, bidrog till en

minskning av statsskulden för år 1999.

Diagram 2.2: Statsskulden vid slutet av respektive budgetår i miljarder

kronor och i procent av BNP budgetåren 1989/90-1999.

1989/90 1990/91 1991/92 1992/93 1993/94 1994/95 1995/96 1997 1998 1999

F~^~ri Statsskuld, miljarder kronor —♦—Statsskulden i procent av BNP

Not:

Statsskulden redovisad till bokförda värden. Valutaskulden tas upp till aktuellt värde dvs. omräknat med bokslutsdagens valutakurser.

2.3 Statsskuldens sammansättning

Upplåning och förvaltning av statsskulden sker i tre skuldslag:

• Nominell lån i svenska kronor,

• Reala lån i svenska kronor,

• Nominella lån i utländska valutor.

Skuldens egenskaper bestäms främst av fördelningen mellan de tre

skuldslagen samt valet av löptid och förfalloprofil i respektive skuldslag

Dessa storheter är styrande för vilken total kostnad och samlad risk som

kan förväntas i förvaltningen av statsskulden.

Det går också att betrakta och dela in skulden efter de marknader som

upplåningen sker på. Riksgäldskontoret upplåning inriktas på fyra olika

delmarknader; den inhemska nominella värdepappersmarknaden, den

inhemska hushållsmarknaden, den inhemska marknaden för realränteob- Skr. 1999/2000:104

ligationer och den internationella kapitalmarknaden. Nedan ges en kort

redovisning av statsskuldens sammansättning och de tre skuldslagens

olika komponenter.

Diagram 2.3: Statsskuldens fördelning på de tre skuldslagen vid slutet av

budgetåren 1994/95-1999 (miljarder kronor).

ENom. lån i svenska kronor □ Reala lån i svenska kronor □Nom. lån i utlands k valuta

Nominella lån i svenska kronor utgör traditionellt Riksgäldskontorets

viktigaste finansieringskälla. Skuldslagets andel har under femårsperio-

den uppgått till drygt två tredjedelar av statsskuldsstocken. Merparten av

upplåningen sker på den institutionella marknaden genom statsobligatio-

ner (lån med löptid över ett år) och statsskuldväxlar (lån med löptid i

huvudsak under ett år). Statsobligationer används för att finansiera det

långsiktiga upplåningsbehovet och statsskuldväxlar för att parera mer

kortsiktiga fluktuationer i lånebehovet. Tillsammans svarar dessa låne-

instrument för 923 miljarder kronor vid utgången av år 1999 vilket mot-

svarar drygt 67 procent av statsskulden. Till den institutionella markna-

den räknas även dagslånen, deposittransaktioner och repor som används

för att hantera de dagliga betalningsflödena till och från staten.

I den nominella upplåningen i svenska kronor ingår även upplåningen

från hushållen 2 . Hushållsmarknad erbjuder Riksgäldskontoret en möjlig-

het att differentiera skulden till fler långivare. Under femårsperioden har

upplåningen på hushållsmarknaden minskat kraftigt, från ca 125 miljar-

der kronor (drygt 9 procent av statsskulden) budgetåret 1994/95 till ca

64 miljarder kronor (knappt 5 procent av statsskulden) år 1999. Utveck-

lingen förklaras nästan uteslutande av minskade volymer i allemansspar

som avskaffades i juni 1998. Premieobligationerna utgör numer basen i

hushållsupplåningen och svarade för en upplåning på drygt 54 miljarder

kronor år 1999. Riksgäldsspar, som är en relativt ny upplåningsform, ger

hushållen möjligheter till både nominell och real avkastning och omfattar

drygt 6 miljarder kronor 1999.1 Riksgäldskonto sker ingen nyförsäljning

sedan 1997.

2 1 hushållsupplåningen ingår Riksgäldsspar som även innefattar reala upplåningsinstrument.

Totalt svarade den reala upplåningen för drygt 1 miljard kronor 1999.

Realräntelån utgör ett viktigt komplement till den nominella upplå- Skr. 1999/2000:104

ningen i kronor. Låneformen erbjuder investerare en möjlighet att säkra

sig mot inflation genom att Riksgäldskontoret tar över inflationsrisken.

Ur statens synvinkel och givet en positiv inflationspremie sett över en

längre tidsperiod, bör realobligationen kunna utgöra ett kostnadseffektivt

komplement till nominella obligationer. Upplåningsformen ger också

investerarna och staten ytterligare diversifieringsmöjligheter i sina

respektive portföljer. Realobligationer introducerades år 1994 och voly-

men har, sett över femårsperioden, växt snabbt. År 1999 uppgick stocken

realobligationer till 97 miljarder kronor vilket motsvarar ca 7 procent av

statsskulden.

Tabell 2.2: Statsskuldens sammansättning fördelat på skuldsslag vid

slutet av budgetåren 1994/95-1999 (miljarder kronor respektive

procent) *.

1994/95 1995/96 1997 1998 1999 Andel av total

statsskuld

1998

1999

Statsobligationer

593

639

684

686

679

47,4%

49,4%

Statsskuldväxlar

213

180

144

226

244

15,6%

17,7%

Dagslån

1

5

25

11

0

0,8%

0,0%

Premieobligationer

63

60

61

59

54

4,1%

4,0%

Riksgäldskonto

12

12

7

6

3

0,4%

0,2%

Allemansspar

50

43

32

-

-

-

-

Riksgäldsspar**

Nom. lån i svenska kronor

932

939

3

956

5

993

6

986

0.4%

68,5%

0.5%

71,8%

Reala lån i svenska kronor

12

74

91

94

97

6,5%

7,0%

Nom. lån i utländsk valuta

426

398

385

362

291

25,0%

21,2%

Totalt statsskuld

1 370

1 411

1 432

1 449

1 374

100%

100%

* Statsskulden till bokfört värde exklusive derivatportfölj. Skuld i utländsk valuta omvärde-

rad till valutakurser vid respektive årsslut.

** Inklusive den reala upplåningen (drygt 1 miljard kronor 1999)

Upplåningen i utländsk valuta har utgjort ett viktigt komplement till

upplåningen på den inhemska marknaden, främst under perioder då låne-

behovet ökar snabbt. Den fyller en viktig strategisk funktion eftersom en

närvaro på den internationella kapitalmarknaden bidrar till att bredda

investerarbasen och minskar refinansieringsrisken i den svenska

statsskulden. Valutaupplåningen kan också bidra till en effektivare in-

hemsk upplåning eftersom utländska investerares intresse för svenska

statspapper kan förväntas öka efterhand som den svenska marknaden blir

alltmer känd. Riksgäldskontoret emitterar därför bl.a. enligt det s.k.

parallellkonceptet där statsobligationer med exakt samma villkor emitte-

ras både i svenska kronor och euro. Valutaupplåning sker genom kapi-

talmarknadsupplåning (publika obligationslån), skuldbytesavtal 3 (s.k.

kron/valutaswappar), lån riktade direkt mot en investerare (s.k. private

placement) och statskuldväxlar i utländsk valuta (commercial papers).

3 Riksgäldskontoret har av kostnadsskäl valt att ta upp lån i svenska kronor och genom

skuldbytesavtal (valutaswappar) omvandla lånen till skuld i utländsk valuta (se även avsnitt

8 Tekniskt appendix).

10

I det traditionella skuldbegreppet ingår inte den valutaexponering i ut- Skr. 1999/2000:104

ländsk valuta som tas med derivatinstrument. För att få en rättvisande

bild av Riksgäldskontorets valutaexponering bör därför även de skuld-

bytesavtal mellan kronor och utländsk valuta och derivatpositioner som

ingåtts i syfte att uppnå avsedd valutafördelning och ränterisk beaktas.

Det bör noteras att Riksgäldskontorets upplåningsmandat i utländsk

valuta avser valutaexponeringen inklusive derivatpositioner.

Tabell 2.3: Statsskuldens sammansättning inklusive värdet av derivat-

portföljen för kalenderåren 1995-1999 (miljarder kronor).

Nominell skuld i kronor

1995 1996 1997 1998

978 919 912 920

1999

874

Realräntelån

Skuld utländsk valuta

Statsskuld inkl, derivat

Statsskuld exkl. derivat

16

MS

402

1 396

1 386

74

426 436

1 419 1 439

1 412 1 430

91

94

97

459

31.2.

1 473

1 449

402

29.3

1 373

1 374

Andelen upplåningen i utländsk valuta växte snabbt i början av 1990-

talet, från under 10 procent av statsskulden till knappt 29 procent av

statsskulden budgetåret 1994/95. Valutaupplåningens andel inklusive

derivatportföljen har därefter varit relativt stabil runt 30 procent av

statsskulden. För år 1999 uppgick valutaupplåningen inklusive derivat-

portföljen till 402 miljarder kronor vilket motsvarar drygt 29 procent av

statsskulden.

11

Principer och metoder för utvärdering av

statsskuldspolitiken

I lagen om statens upplåning och skuldförvaltning fastställs att rege-

ringen varje år i en skrivelse till riksdagen skall utvärdera förvaltningen

av statsskulden. Tidigare års utvärderingar, som redovisats i budgetpro-

positionen, har avsett förvaltningen enligt den ansvarsfördelning och den

målformulering som gällde t.o.m. år 1998. De kvantitativa utvärdering-

arna av upplåningen på den inhemska nominella marknaden och på den

internationella kapitalmarknaden har då skett med hjälp av två, av Riks-

gäldskontorets styrelse fastställda, riktmärkesportföljer. Dessa portföljer

avspeglade en hypotetisk, standardiserad upplåningsstrategi. I riktmär-

kesportföljen för den inhemska nominella kronskulden har tidigare såväl

hushållsupplåningen som Riksgäldskontorets in- och utlåning till statliga

myndigheter ingått. Resultaten utvärderades som skillnaden mellan kost-

naden för den faktiska skulden och kostnaden för riktmärkesportföljen.

Årets utvärdering är den första som tar sikte på den målformulering

och ansvarsfördelning som gäller från den 1 januari 1999 och som lades

fast av riksdagen våren 1998. Enligt riksdagens beslut skall utvärderingen

av statsskuldspolitiken ske på flera nivåer. Regeringens utvärdering skall

således avse såväl de beslut som fattas av Riksgäldskontorets styrelse

som de beslut som fattas på operativ nivå. Dessutom skall en utvärdering

av regeringens övergripande riktlinjer ingå som en del i skrivelsen till

riksdagen.

Den operativa förvaltningen gentemot fastställda riktmärken utvärderas

i relativa termer. Detta innebär att kostnaderna i den faktiska skulden

jämförs med kostnaderna för respektive riktmärke, med beaktande av

risk. Bedömningen av regeringens riktlinjer och Riksgäldskontorets

beslut om riktmärken utvärderas däremot i absoluta termer, dvs. utan att

kostnader jämförs relativt en preciserad riktmärkesportfölj. Absoluta

kostnader kan mätas i exempelvis kronor eller som en räntesats.

Eftersom den kvantitativa utvärderingen inte fångar alla aspekter av

förvaltningen, är det nödvändigt att den kvantitativa utvärderingen

kompletteras med en utvärdering ur ett kvalitativt perspektiv.

Målet för statens upplåning och förvaltning av statsskulden är långsik-

tigt. Det är därför naturligt att utvärderingen sker i ett sådant tidspers-

pektiv och på ett sådant sätt att tillfälliga variationer i resultatet utjämnas.

Regeringen har därför under de senaste åren funnit det lämpligt att

tillämpa femåriga utvärderingsperioder.

Avgörande för vilka kostnader och risker som uppstår i förvaltningen

av statsskulden är besluten om skuldens fördelning på olika skuldslag och

löptiderna för dessa. Det innebär att kostnaderna för och risken i

statsskulden i mycket stor utsträckning bestäms i regeringens beslut om

riktlinjer och Riksgäldskontorets beslut om delriktmärken. Resultaten i

den operativa förvaltningen mot delriktmärkena utgör det tydligaste

måttet på förvaltningens effektivitet, men är i sammanhanget underord-

nade de mer övergripande besluten.

Skr. 1999/2000:104

12

3.1

Principer för utvärdering av regeringens beslut

I regeringens proposition om förvaltningen av statsskulden (prop.

1997/98:154) diskuteras inte vilka metoder som skall användas vid ut-

värderingen av regeringens riktlinjer. Riksgäldskontoret har på uppdrag

av regeringen och i samråd med Finansdepartementet i rapporten Meto-

der för utvärdering av regeringens beslut om riktlinjer för statsskuldens

förvaltning (Fi dnr 1999/2025), lämnat förslag till modell för en sådan

utvärdering.

Regeringens beslut skall ange övergripande riktlinjer för hur statsskul-

den skall vara sammansatt, t.ex. riktmärken för fördelningen mellan

framför allt nominell upplåning, real upplåning och valutaupplåning.

Kontorets förvaltning kan sedan utvärderas gentemot kostnaden för upp-

låning enligt det riktmärke som regeringen beslutat.

Det finns inga motsvarande riktlinjer för regeringens beslut. Riksdagen

har endast angett ett mål för statsskuldspolitiken. Det är därmed inte

möjligt att kvantitativt bedöma om målet har uppfyllts. Det vore heller

inte ändamålsenligt att riksdagen lade fast riktlinjer för regeringens beslut

liknande de som regeringen sedan skall besluta om. Flexibiliteten i sys-

temet skulle minska. Sannolikt skulle regeringen med ett sådant system i

huvudsak upprepa riksdagens riktlinjer. Det skulle ge riksdagen små

möjligheter att utvärdera regeringens beslut.

Utgångspunkten för utvärderingen av regeringens riktlinjebeslut bör

således vara att det inte finns någon motsvarighet till de preciserade rikt-

märkesportföljer som används vid utvärderingen av Riksgäldskontorets

förvaltning. Regeringens beslut bör i stället utvärderas direkt mot målet

att minimera kostnaderna för förvaltningen av statsskulden med beak-

tande av risk. Det handlar då inte om en jämförelse relativt ett riktmärke

utan om att besvara frågan om kostnaderna mätta i absoluta termer mini-

merats.

Ett krav på en sådan ansats är att utvärderingen styrs av principer som

lagts fast i förväg. I annat fall riskerar utvärderingen att bli godtycklig.

Det går alltid att i efterhand konstruera andra riktlinjer som skulle ha gett

lägre uppmätta kostnader.

Utvärderingen måste göras i ljuset av den kunskap som fanns vid tid-

punkten för beslutet. En metod är att utgå från ett antal stiliserade, men

tydligt differentierade skuldportföljer. Alternativen bör konstrueras i

syfte att belysa de avvägningar beträffande förväntad kostnad och risk

som måste göras. En av de analyserade portföljerna bör vara en status

quo-portfölj som beskriver egenskaperna hos skulden i utgångsläget, dvs.

beskriver portföljen under antagande om i princip oförändrade riktlinjer.

De överväganden som ligger bakom beslut om att välja en av de analyse-

rade portföljerna bör sedan tydligt redovisas, särskilt i förhållande till

status quo-portfölj en.

Övervägandena vad gäller kostnader och risktagande bör vara av lång-

siktig, strategisk karaktär för att överensstämma med målet om att lång-

siktigt minimera kostnaderna för skuldförvaltningen. Kortsiktiga bedöm-

ningar om utvecklingen av räntor och växelkurser bör inte vägas in i

valet av riktlinjer. Sådana bedömningar bör i tillämpliga fall göras av

Riksgäldskontoret inom ramen för de beslutade riktlinjerna. I regeringens

Skr. 1999/2000:104

13

rapport till riksdagen bör således i första hand redovisas de strategiska Skr. 1999/2000:104

överväganden som gjordes när beslutet om riktlinjer fattades. Riksdagen

kan sedan ta ställning till om dessa bedömningar var rimliga.

En central aspekt bör vara värderingen av statens riskbenägenhet. En

sådan riskanalys bör vara en central mekanism vid beslutet om riktlinjer.

Orimligt riskfyllda förvaltningsstragier bör således förkastas även om de i

efterhand skulle visa lägre kostnader än en betydligt mindre riskfylld

strategi. Utgångspunkten för värderingen av en förändrad portfölj sam-

mansättning jämfört med status quo-portföljen bör vara en bättre

måluppfyllelse, dvs. att den valda portföljen ger lägre kostnad och/eller

lägre risk.

Kvantitativa mått bör användas som utgångspunkt för analysen, men

kompletteras med kvalitativa överväganden och bedömningar.

Regeringen instämmer i allt väsentligt med de utgångspunkter för ut-

värdering av regeringens beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning

som redovisats i Riksgäldskontorets rapport. Eftersom systemet för rikt-

linjer och utvärdering fortfarande är nytt bör det understrykas att de ut-

gångspunkter som här diskuteras måste betraktas som preliminära och

kan komma att omprövas i takt med att nya insikter och erfarenheter

vinns. Utvärderingen av regeringens riktlinjebeslut för år 1999 redovisas

i avsnitt 4.

De beslut om valutaupplåning som regeringen fattat före år 1999

kommer inte att utvärderas. Detta beror främst på svårigheterna att göra

rättvisande utvärderingar med instrument som tagits fram i efterhand.

3.2 Principer för utvärdering av Riksgäldskontoret

Riksgäldskontorets beslut om riktmärkesportföljer:

Riksgäldskontoret svarar för att verkställa beslutet inom ramen för målet

för statsskuldspolitiken och riktlinjerna från regeringen. En utvärdering

av Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden bör ske i två steg. Det

första steget innebär att Riksgäldskontorets styrelse, baserat på regering-

ens riktlinjebeslut, fördelar den beslutade löptiden mellan den nominella

kronskulden respektive valutaskulden. Riksgäldskontoret kan, om konto-

ret inte finner det ändamålsenligt att tillämpa en enda riktmärkesportfölj,

välja att definiera två separata riktmärkesportföljer; en för nominell upp-

låning i svenska kronor och en för upplåning i utländsk valuta. Ett sådant

beslut om att fördela den av regeringen angivna löptiden för hela den

nominella upplåningen mellan två separata riktmärkesportföljer för de

bägge skuldslagen bör utvärderas utifrån effekterna på de absoluta kost-

naderna med beaktande av risk. I princip bör samma ansats användas som

vid utvärderingen av regeringens beslut om riktlinjer, dvs. att jämförelser

görs mellan stiliserade men tydligt differentierade skuldportföljer med

avseende på risk och förväntade kostnader. Utvärderingen av kontorets

riktmärkesbeslut redovisas i avsnitt 5.

14

De beslut om riktmärkesportföljer som fattades före år 1999 kommer Skr. 1999/2000:104

inte att utvärderas. Detta beror dels på att det tidigare inte särskilt angavs

att dessa riktmärkesbeslut skulle utvärderas, dels på svårigheterna att

göra rättvisande utvärderingar med instrument som tagits fram i efter-

hand.

Riksgäldskontorets operativa verksamhet:

I ett andra steg utvärderas Riksgäldskontorets operativa verksamhet.

Riktmärkesportföljerna för skulden i nominella kronor respektive ut-

ländsk valuta, som fastställs av Riksgäldskontorets styrelse, avspeglar

hypotetiska upplåningsstrategier och blir styrande för den operativa för-

valtningen av respektive portfölj. Styrelsen fastställer även tillåtna avvi-

kelser när det gäller löptid och valutasammansättning. På så sätt begrän-

sas Riksgäldskontorets operativa risktagande i relation till de av styrelsen

fastställda riktmärkesportföljema.

Möjligheten till avvikelse från riktmärkena syftar till att skapa incita-

ment till att bedriva en aktiv förvaltning av skulden för att nå högsta

möjliga måluppfyllelse. Genom att beräkna vad det hade kostat att låna

på det sätt som anges av riktmärkesportföljema och jämföra med den

faktiska kostnaden för upplåningen får man ett mått på resultatet av kon-

torets operativa förvaltning. Kostnadsberäkningarna inkluderar föränd-

ringar i skuldens marknadsvärde.

Jämförelser med riktmärkesportföljer visar endast delvis hur

statsskuldsförvaltningen påverkar kostnaderna för statsskulden. De fångar

exempelvis inte effekterna av åtgärder som samtidigt påverkar kostna-

derna för både den faktiska skulden och riktmärket. Hit hör bl.a. åtgärder

för marknadsvärd som utgör en central del av Riksgäldskontorets strategi

på den inhemska marknaden för att uppnå en effektivare marknad och

därmed en lägre allmän räntenivå.

Begreppet marknadsvärd kan innehålla en rad olika åtgärder och någon

entydig definition är svår att göra. En vidsträckt definition skulle kunna

inkludera all verksamhet utom en mekanisk upplåning för att täcka sta-

tens lånebehov. Med en sådan definition skulle exempelvis information

till investerare, engagemang i marknadsstrukturfrågor och annan verk-

samhet som ligger utanför de faktiska lånetransaktionerna hamna under

begreppet marknadsvärd.

En sådan bred definition är dock knappast praktiskt användbar för ut-

värdering och Riksgäldskontoret använder i sin årsredovisning en snävare

definition. Den definitionen omfattar de transaktioner som Riksgälds-

kontoret ingår eller kan tänkas ingå som motiveras av att de antas sänka

de absoluta räntekostnaderna för staten till skillnad från transaktioner

som strävar mot att sänka de relativa kostnaderna gentemot ett riktmärke.

Marknadsvärd eller andra aktiviteter kan påverka den allmänna ränte-

nivån så att de absoluta kostnaderna för statsskulden blir lägre. Om kost-

naderna både för riktmärket och för den faktiska skulden minskar lika

mycket uppstår ingen synlig effekt på resultatet. Trots detta har åtgär-

derna bidragit till att uppfylla målet för statsskuldsförvaltningen så länge

15

vinsten som uppstår är större än kostnaden för de marknadsvårdande in- Skr. 1999/2000:104

satserna.

Åtgärder som innebär att sammansättningen av den faktiska skulden

avviker från riktmärkesportföljen kan också komma att påverka resulta-

tet. Även om det då uppstår ett negativt resultat i förhållande till riktmär-

ket kan sådana åtgärder motiveras om upplåningskostnadema i absoluta

termer faller så att kostnaderna för statsskulden minskar mer än om rikt-

märkesportfölj en följts (beräknat med de räntor som då skulle ha upp-

stått).

I regleringsbrevet för år 1999 angav regeringen att de marknadsvår-

dande åtgärderna skall beskrivas och analyseras samt att effekterna på

statens räntekostnader om möjligt skall kvantifieras. Riksgäldskontorets

marknadsvårdande åtgärder redovisas närmare i avsnitt 6 under respek-

tive delmarknad.

3.3 Penningpolitiska restriktioner

I lagen ( 1988:1387) om statens upplåning framgår att statens skuld skall

förvaltas inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer.

Det finns i dag inga operativa kopplingar mellan Riksgäldskontorets

upplåning och förvaltning av statsskulden och Riksbankens genomfö-

rande av penningpolitiken. Riksgäldskontoret sköter sedan år 1994 sta-

tens likviditetsförvaltning skild från Riksbanken och Riksbanken förfogar

ensam över sina penningpolitiska instrument. Riksbanken har också

sedan år 1999 en betydligt mer självständig ställning i förhållande till

regering och riksdag.

Det finns dock beröringspunkter mellan de två politikområdena bl.a.

vad gäller Riksgäldskontorets valutaupplåning och valutaväxling. De

penningpolitiska restriktionerna påverkade under utvärderingsperioden

främst regeringens riktlinjebeslut om storleken på valutaupplåningen och

den flexibilitet som ges runt detta riktmärke.

I Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer för år 1999 föreslogs att

amorteringen av valutaskulden skulle uppgå till 25 miljarder kronor med

möjlighet för kontoret att avvika uppåt eller nedåt med 10 miljarder kro-

nor. I Riksbankens yttrande om förslaget angavs att av hänsyn till stabi-

liteten i kronkursen borde intervallet begränsas till ±3 miljarder kronor. I

regeringens riktlinjebeslut gjordes bedömningen att intervallet kunde

fastställas till ±5 miljarder kronor utan att hänsynen till penningpolitiken

åsidosattes. Riktlinjebeslutet vad gäller valutaupplåningen vägleddes i

övrigt i allt väsentligt av att skuldslagens andelar i statsskulden skulle

hållas oförändrade.

16

Utvärdering av regeringens beslut om rikt-

linjer för år 1999

Regeringens bedömning: Inför riktlinjebeslutet för år 1999 saknades

det tillräckligt underlag för att besluta om en förändring av skuldan-

delar eller löptider. En i princip oförändrad statsskuldspolitik var

därför befogad. Mot bakgrund av att riktlinjebesluten bör utvärderas i

ett flerårigt perspektiv och att det nu saknas en analys av egenska-

perna hos alternativa portföljer bör en djupare utvärdering av rege-

ringens riktlinjer anstå tills en längre period blir tillgänglig för be-

dömning.

Skälen för regeringens bedömning:

I och med de nya reglerna för riktlinjer och utvärdering av statsskuldspo-

litiken lämnar regeringen årligen en skrivelse till riksdagen med en ut-

värdering av förvaltningen av statsskulden. En sådan utvärdering skall

inte bara omfatta Riksgäldskontorets förvaltning utan även regeringens

beslut om riktlinjer. Riktlinjer för statsskuldsförvaltningen beslutades av

regeringen första gången i november 1998 enligt de nya reglerna. I årets

skrivelse till riksdagen ingår således även en utvärdering av detta beslut.

Regeringens beslut, från den 12 november 1998, om riktlinjer för år

1999 innebar i korthet att skulden i utländsk valuta skulle amorteras med

ett belopp motsvarande 25 miljarder kronor, med en tillåten avvikelse

uppåt eller nedåt på 5 miljarder kronor, och att stocken utestående reallån

inte skulle minskas och inriktas på långa löptider. I övrigt skulle statens

finansieringsbehov täckas med nominella lån i kronor. Den genomsnitt-

liga räntebindningstiden för den nominella skulden i kronor och utländsk

valuta skulle vara 3,5 år. Riksgäldskontoret fick i sin förvaltning avvika

från detta riktmärke uppåt eller nedåt med 0,5 år. Slutligen fick högst

30 procent av skulden förfalla inom de närmaste 12 månaderna.

Utgångspunkten för beslutet om valutaupplåningen var oförändrade

skuldandelar. Mot bakgrund av att statsskulden, bl.a. på grund av inleve-

ranser från AP-fonden, förväntades minska under de kommande åren

innebar detta att valutaskulden behövde amorteras. För att undvika en

kraftig ökning av valutaskuldens andel under år 2001, då större delen av

inleveransen beräknades äga rum, alternativt undvika en mycket stor

amortering av valutaskulden under ett enskilt år, beslöts att genomföra

amorteringar av valutaskulden i god tid. En amorteringstakt på 25 miljar-

der kronor för år 1999 ansågs lämplig.

Bakom beslutet om i princip oförändrade valutaandelar låg en bedöm-

ning från Riksgäldskontoret att upplåning i valuta på lång sikt varken

torde vara billigare eller dyrare än upplåning i kronor. Däremot bedöm-

des upplåning i utländsk valuta som mer riskfylld. Ett kvantitativt under-

lag saknades emellertid för att bedöma hur risken påverkas av andelen

valutaupplåning.

Riksbanken ansåg att behovet av förutsägbarhet vad gäller växlingar av

valuta som genomförs för Riksgäldskontorets räkning begränsade möj-

Skr. 1999/2000:104

17

ligheten till flexibilitet i amorteringstakten. Regeringen beslöt att tillåta Skr. 1999/2000:104

en flexibilitet på 5 miljarder kronor. Som ovan nämnts hade Riksbanken

föreslagit 3 miljarder kronor och Riksgäldskontoret 10 miljarder kronor.

Beslutet ansågs utgöra en lämplig avvägning med hänsyn till risken för

volatilitet i kronkursen, risken för att Riksbankens valutaväxlingar skall

uppfattas som penningpolitiska signaler och risken för variationer i valu-

tareservens storlek. Samtidigt ansågs ett utrymme på 3 miljarder kronor

ge alltför liten flexibilitet.

En utgångspunkt för riktlinjerna för upplåning med realräntelån var att

statens förväntade kostnader bör kunna sänkas genom en fortsatt satsning

på realräntelån eftersom placerare antas vara beredda att betala en risk-

premie för att slippa inflationsrisk. Mot bakgrund av att analysen av real-

räntelånens riskegenskaper ännu inte är tillräcklig och att Riksgäldskon-

toret haft svårt att emittera realränteobligationer till rimliga kostnader gav

regeringen inte några direktiv om att öka andelen. För det fall emissions-

villkoren var gynnsamma gavs dock ett utrymme att öka stocken. Rege-

ringen beslutade att stocken inte skulle minska annat än om det var moti-

verat av marknadsvårdande skäl.

Riksgäldskontoret argumenterade i sitt förslag till riktlinjer för att det

långsiktigt är motiverat med en kortare räntebindningstid. Riksgäldskon-

toret föreslog att räntebindningstiden skulle sänkas från 3,5 till 3,4 år

under år 1999. Motivet var att avkastningskurvan i genomsnitt över tiden

har en positiv lutning. En förkortning av löptiden skulle därför i förvän-

tan ge en lägre kostnad, även om risken för fluktuationer i kostnaderna

ökar något.

Regeringen ansåg att det inte fanns tillräckligt med underlag för att av-

göra vilken räntebindningstid som är optimal på längre sikt. Förväntade

kostnader måste vägas mot risk. Regeringen beslöt därför att räntebind-

ningstiden skulle vara oförändrad.

Det nya systemet för styrning och utvärdering befinner sig fortfarande i

en inledande fas. Beslutet om riktlinjer för statsskuldspolitiken som togs

år 1998 var det första inom ramen för det nya systemet. Som ovan

konstaterats saknades ett kvantitativt underlag för en bedömning av av-

vägning mellan avkastning och risk när det gäller valutaupplåningens

storlek, reallånens riskegenskaper och räntebindningstiden för den nomi-

nella upplåningen. Regeringen ansåg sig på basis av de kvalitativa analy-

ser som förelåg inte kunna dra säkra slutsatser vare sig om de olika

skuldslagens andelar borde förändras eller om det var motiverat med en

förkortning av den genomsnittliga räntebindningstiden.

Riksgäldskontorets underlag inför riktlinjebeslutet för år 2000 innehöll

en fördjupad kvantitativ analys av skälen för en förkortad genomsnittlig

löptid på statsskulden. På grundval av denna analys beslutade regeringen

om en förkortning av den genomsnittliga durationen (som utgör ett mått

på den genomsnittliga löptiden). Något sådant underlag förelåg emeller-

tid inte vid tidpunkten för beslutet avseende år 1999. I regleringsbrevet

till Riksgäldskontoret för år 2000 har kontoret fått i uppdrag att bl.a. för-

djupa analysen om långsiktigt önskvärda skuldandelar. Regeringen

konstaterar att det naturligtvis hade varit önskvärt att ett mer fullödigt

beslutsunderlag förelegat inför riktlinjebeslutet år 1998. Tiden mellan

18

beslutet om det nya styrsystemet och det första riktlinjebeslutet var Skr. 1999/2000:104

emellertid kort.

Det nya systemet för riktlinjer och utvärdering bör ses som ett flerårigt

projekt där metoderna successivt utvecklas på basis av gjorda erfarenhe-

ter och nya insikter. Riksgäldskontoret håller på att utveckla metoder för

att ta fram kvantitativa underlag i form av bl.a. modellsimuleringar. Det

första riktlinjebeslutet inom ramen för det nya systemet får ses som ett

steg i denna process. Det saknades tillräckligt underlag för ett beslut

under år 1998 om att förändra portfölj andelar eller löptider eller behålla

dessa oförändrade. Mot denna bakgrund är det regeringens uppfattning

att det inte hade varit tillrådligt att fatta ett annat beslut än i princip oför-

ändrad statsskuldspolitik. Något underlag eller skäl för att beslutet borde

utformats annorlunda föreligger inte heller.

I beslutet om riktlinjerna för år 1999 ingick att Riksgäldskontoret

skulle fastställa en riktmärkesportfölj för den samlade skulden i nominell

kron- och valutaupplåning. Efter detta beslut har Riksgäldskontoret och

regeringen preciserat denna utvärderingsmetod. I riktlinjebeslutet för år

2000 säger regeringen att det kan vara lämpligt att Riksgäldskontoret

omsätter riktlinjerna i flera riktmärkesportföljer mot vilka den operativa

förvaltningen utvärderas. Mot denna bakgrund kan konstateras att rikt-

linjebeslutet för år 1999 var mindre tydligt formulerat än för år 2000. Det

resulterade bl.a. i att det inte togs fram något egentligt analysunderlag för

Riksgäldskontorets beslut om riktmärken för år 1999.

19

Utvärdering av Riksgäldskontorets beslut om Skr -1999/2000:104

riktmärkesportfölj er

Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets strategi med skilda rän-

tebindningstider för den inhemska och utländska nominella skulden har

gett marginellt lägre räntekostnader och risk jämfört med om den i rikt-

linjerna angivna räntebindningstiden använts i båda riktmärkena. Rege-

ringen anser därför att Riksgäldskontorets operationalisering av regering-

ens riktlinjer bidragit till att målet för statsskuldspolitiken har uppfyllts.

Bakgrund:

I riktlinjebeslutet från november 1998 lade regeringen fast formerna för

utvärdering av statsskuldsförvaltningen för år 1999. Enligt beslutet skall

utvärderingen av förvaltningen av statsskulden ske ur ett helhetsperspek-

tiv vilket innebär att det är de totala förväntade kostnaderna och den

samlade risken som är intressant. Utvärderingen skall ske genom att

jämföra kostnaden för den samlade skulden med kostnaden för en rikt-

märkesportfölj under rullande femårsperioder. Skillnader i risk mellan

skulden och riksmärkesportföljen skall beaktas. I riktlinjebeslutet angavs

också att den genomsnittliga räntebindningstiden i den nominella kron-

och valutaskulden skulle vara 3,5 år med möjlighet för Riksgäldskontoret

att i sin förvaltning avvika från riktmärket uppåt eller nedåt med 0,5 år.

I Riksgäldskontorets beslut om riktmärkesportföljen för år 1999 valde

styrelsen att dela upp den samlade riktmärkesportföljen i två delriktmär-

ken, en för den nominella kronmarknaden och en för valutamarknaden.

De två delriktmärkena hade sammantaget de egenskaper som angavs i

riktlinjerna, bl.a. en genomsnittlig räntebindningstid på 3,5 år 4 . Riks-

gäldskontoret utnyttjade således inte möjligheten att avvika från rege-

ringens riktvärde trots att man i förslaget till riktlinjer föreslagit en för-

kortning.

Motiven för att välja skilda räntebindningstider är bl.a. att upplåningen

av valutaskulden sker i flera olika valutor och att exponeringen för upp-

gångar i ett enskilt lands räntor således är begränsad. Detta utrymme för

diversifiering gör det möjligt att i högre utsträckning utnyttja det faktum

att korta räntor i genomsnitt är lägre än långa räntor (dvs. att avkast-

ningskurvan i genomsnitt är positivt lutande), utan att behöva ta de risker

som en lika kortsfristig upplåning av kronskulden skulle innebära. Enligt

Riksgäldskontoret pekar detta sammantaget på att det bör finnas en skill-

nad mellan löptiden för nominell kronskuld och för valutaskulden. Vidare

hade det varit praktiskt svårt att med kort varsel förkorta den faktiska

kronskulden till 3,5 år.

Riksgäldskontorets beslut om att fördela löptiden mellan den nominella

kronmarknaden och valutamarknaden genom att definiera två separata

riktmärkesportföljer bör utvärderas utifrån effekterna på de absoluta

kostnaderna med beaktande av risk. Den utvärdering som här görs base-

4 Vid årsskiftet 1998/99 var räntebindningstiden i den verkliga skulden ca 2,5 år för

valutaportföljen och ca 4 år för kronportföljen.

20

ras på en jämförelse mellan de valda riktmärkena och ett hypotetiskt Skr. 1999/2000:104

riktmärke där löptiden för såväl den inhemska som den utländska port-

följen satts till 3,5 år.

Skälen för regeringens bedömning:

Den kvantitativa beräkningen baseras på en jämförelse av kostnaderna för

två schabloniserade portföljer. Den ena portföljen avser att spegla rege-

ringens riktlinjebeslut för år 1999 med en gemensam duration på 3,5 år i

kron- och valutaskuldema (portfölj A). Den andra portföljen speglar

Riksgäldskontorets beslut att fördela löptiden mellan två riktmärken med

en duration på 2,0 år i valutaskulden och på 4,0 år i kronskulden (portfölj

B).

Diagram 5.1: Månadsfördelad ränteberäkning för två hypotetiskt beräk-

nade portföljer under år 1999 (procent).

En jämförelse mellan portföljerna visar att Riksgäldskontorets beslut att

tillämpa skilda löptider i skuldslagen totalt gett en något lägre kostnad

(2 räntepunkter) och en lägre risk (3 räntepunkter mätt som samlad stan-

dardavvikelse). Den högre kostnad som uppkommer genom att duratio-

nen i kronskulden har förlängts kompenseras av de lägre räntor som för-

kortningen i valutaskulden ger upphov till. Samtidigt är risken i valuta-

korgsräntan lägre än i kronräntan, vilket kan sägas avspegla att variatio-

nen i en korg av räntepapper (valutaportföljen) kan förväntas bli lägre än

i en portfölj med endast ett räntepapper (kronportföljen).

21

Tabell 5.1: Räntor och standardavvikelse för två hypotetiskt beräknade Skr. 1999/2000:104

portföljer under år 1999 (procent).

Hypotetisk Portfölj A;

Hypotetisk Portfölj B;

Riktlinjebeslut om gemensam

Riksgäldskontorets uppdelning

duration

i skilda durationer

SEK 3,5

Valuta 3,5

Totalt

SEK 4,0

Valuta 2,0

Totalt.

Medel-

4,39

4,19

4,33

4,47

3,90

4,31

avkastning

Standard-

0,81

0,56

0,74

0,80

0,51

0,71

avvikelse

Jämförelsen indikerar marginellt lägre räntekostnad och risk för den

valda strategin med skilda räntebindningstider. De valda riktmärkesport-

följema kan därmed inte betraktas som sämre i kostnadstermer än en

portfölj med samma räntebindningstid för bägge skuldslagen.

Det finns även kvalitativa argument till stöd för kontorets operationali-

sering av riktlinjerna. Dels ger de större diversifieringsmöjlighetema på

valutamarknaden möjlighet att utnyttja den i genomsnitt lägre räntan på

korta lån till lägre risk, dels finns praktiska svårigheter att snabbt förkorta

löptiden i kronskulden. En omfördelning i den faktiska skulden till en

gemensam löptid i kron- och valutaskulden skulle ha krävt omfattande

derivattransaktioner och lett till höga transaktionskostnader.

Ränteskillnaden mellan de två portföljerna är dock liten i förhållande

till den relativt stora standardavvikelsen i respektive portfölj. Vidare är

osäkerheten i beräkningarna sådan att resultatet inte kan uppfattas som

signifikant ur vare sig ekonomisk eller statistisk synvinkel. Det är därför

svårt att dra några entydiga slutsatser av det kvantitativa resultatet annat

än att den valda strategin med två riktmärken inte var sämre än alternati-

vet med gemensam räntebindningstid.

22

Utvärdering av Riksgäldskontorets operativa Skr -1999/2000:104

förvaltning av statsskulden

6.1 Upplåning i nominella svenska kronor

Regeringens bedömning: För femårsperioden uppgår resultatet till ca

-15 miljarder kronor jämfört med den fastställda jämförelseportföljen.

Regeringen konstaterar att det negativa resultatet i huvudsak kan hänfö-

ras till den första delen av utvärderingsperioden och att det uppstod till

följd av att löptiden i riktmärket förlängdes först efter det att löptiden i

den faktiska skulden förlängts. Kronupplåningen har därmed inneburit att

Riksgäldskontoret inte uppfyllt det uppsatta kvantitativa målet för den

nominella upplåningen (inklusive valutaskuldsförvaltningen). Bedöm-

ningen försvåras av brister i riktmärkesportföljen och att det bl.a. saknas

kvantitativa metoder och underlag för en utvärdering av risknivån.

Regeringen pekar på brister i statspappersmarknadens funktionssätt

och anser det viktigt att arbetet med att förbättra och effektivisera

statspappersmarknaden intensifieras och slutförs.

Bakgrund:

Utvärdering gentemot riktmärket

Resultatet för upplåningen i nominella svenska kronor beräknas som

skillnaden i kostnader mellan riktmärkesportfölj en och den faktiska skul-

den. Kostnaderna mäts i termer av marknadsvärden. Det nya riktmärket

för år 1999 började gälla fr.o.m. april månad 5 . Kronskulden antogs därför

ha legat på riktmärket under det första kvartalet, dvs. resultatet för dessa

månader är definitionsmässigt satt till noll.

Vid en marknadsvärdering av skulden innebär stigande räntor att skul-

dens värde faller och fallande räntor att skuldens värde stiger. Ju längre

genomsnittlig löptid skulden har desto större blir effekten i form av vär-

deförändring. Detta brukar kallas för att skuldens marknadsvärdesrisk

ökar med löptiden. Resultatet gentemot riktmärket beror därmed på den

faktiska genomsnittliga löptiden i förhållande till löptiden i riktmärket.

En längre faktisk löptid innebär att ränterisken och därmed effekterna på

marknadsvärdet blir större i den faktiska portföljen. Om räntorna går upp

uppstår då en vinst i förhållande till riktmärket. Resultatet i skuldförvalt-

ningen beror således på en kombination av ränteutvecklingen och val av

löptid i förhållande till riktmärket.

5 Riktmärket för år 1999 beskrivs närmare i avsnitt 8 Tekniskt appendix.

23

Tabell 6.1: Resultat av positioner gentemot riktmärket vid stigande Skr. 1999/2000:104

respektive fallande räntor.

Faktisk position/utveckling

Stigande räntor

Fallande räntor

Längre än riktmärket

vinst

förlust

Kortare än riktmärket

förlust

vinst

Ränteutveckling 1994/95-1999

Budgetåret 1994/95 inleddes med turbulens på de finansiella markna-

derna till följd av Mexikokrisen och kollapsen av Bärings Bank (februari-

95). Den svenska 10-årsräntan uppgick till ca 11 procent. Saneringen av

de svenska statsfinanserna, ett minskat lånebehov och en ökad trovärdig-

het för den ekonomiska politikens inriktning på prisstabilitet tillsammans

med ett lägre internationellt inflationstryck, bl.a. till följd av Asienkrisen

och fallande råvarupriser, bidrog till att de långa svenska marknadsrän-

torna mer än halverades under perioden 1995-1998. Till följd av de för-

bättrade inflationsutsiktema kunde Riksbanken föra ned reporäntan från

knappt 9 procent till ca 4 procent under loppet av 1996.

Diagram 6.1: Ränteutveckling for 10—årig statobligation och

6-månaders statsskuldväxel under 1994/95-1999 (procent).

Rysslandskrisen under problemen för den amerikanska hedgefonden

LTCM under hösten 1998 följdes av en mer expansiv penningpolitik från

flera av världens centralbanker. Riksbanken sänkte reporäntan till 2,9

procent under våren 1999. I takt med att effekterna av Asien- och Ryss-

landskrisema började klinga av skedde en omvärdering av de

internationella konjunktur- och inflationsutsiktema. Detta ledde till en

global långränteuppgång som inleddes under första halvåret 1999. Den

svenska 10-årsräntan steg från ca 4 procent till knappt 6 procent i slutet

av år 1999. Samtidigt reviderade marknaden sina förväntningar på

penningpolitiken och i november höjde Riksbanken styrräntan till 3,25

24

procent. Avkastningskurvans lutning blev avsevärt brantare i det kortare Skr. 1999/2000:104

segmentet under år 1999.

Diagram 6.2: Avkastningskurvor för svenska statspappersmarknaden i

början och slutet av år 1999.

Resultat gentemot riktmärkesportföljen

Resultatet för upplåningen i nominella svenska kronor uppgår till -202

miljoner kronor för år 1999 vilket i stort sett kan betecknas som ett noll-

resultat. Resultatet speglar i hög grad att Riksgäldskontoret i allt väsent-

ligt har replikerat riktmärket under år 1999. Riksgäldskontoret anger att

inga aktiva positioner baserade på en viss marknadstro har tagits under

året. Det utrymme för flexibilitet i syfte att ge incitament till en aktiv för-

valtning som Riksgäldskontoret tilldelats i riktlinjerna för år 1999 har

därmed inte utnyttjats. De avvikelser i löptid som uppstått beror i huvud-

sak på att Riksgäldskontoret avtalat större volymer i skuldbytesavtal än

vad som ingick i riktmärket. Dessa större volymer har förkortat löptiden

på kronskulden.

Den kortare löptiden i den faktiska skulden jämfört med riktmärket har

resulterat i att skuldens marknadsvärde blivit något större än om riktmär-

ket exakt replikerats. Om Riksgäldskontoret valt att förlänga skuldens

genomsnittliga löptid inom ramen för sitt mandat hade i stället skuldens

marknadsvärde förmodligen blivit lägre och ett positivt resultat uppstått.

Detta hade då krävt ett aktivt positionstagande baserat på en uppfattning

om ränteutvecklingen. Riksgäldskontoret diskuterar i sin årsredovisning

inte varför man avstått från att utnyttja möjligheten att på så sätt försöka

minska kostnaderna i statsskuldsförvaltningen. Ett sådant agerande hade

dock inneburit ett avsteg från den praxis som gällt under tidigare år, då

Riksgäldskontoret systematiskt undvikit att väga in kortsiktiga räntebe-

dömningar i förvaltningen av kronskulden.

25

Diagram 6.3: Resultat för upplåningen i nominella kronor fördelat per år Skr. 1999/2000:104

och för perioden 1994/95-1999 6 (miljarder kronor).

Resultatet för förvaltningen av den nominella kronskulden för femårspe-

rioden som helhet uppgår till sammanlagt knappt -15 miljarder kronor. I

fjolårets utvärdering av Riksgäldskontorets förvaltning konstaterades att

kontoret formellt inte uppnått det kvantitativa målet att låna till lägre

kostnader än riktmärket. Det konstaterades samtidigt att det negativa

resultatet nästan i sin helhet kan hänföras till budgetåret 1995/96.

Till följd av den stora ökningen i statsskulden i början 1990-talet valde

Riksgäldskontoret att då öka skuldens genomsnittliga löptid. Syftet var

att minska refinansieringsrisken. Detta gjordes dels genom att förlänga

löptiden i riktmärket, dels genom att förlänga den genomsnittliga löptiden

på den faktiska skulden. Löptiden i den faktiska skulden kom dock att bli

längre än för riktmärkesportföljen, även efter det att riktmärket justerats

vid årsskiftet 1995-1996 (se även diagram 6.4). Åtgärden innebar också

att marknadsvärdesrisken och därmed risken för stora förändringar i det

uppmätta resultatet för den nominella kronskulden ökade. Eftersom rän-

torna visade en fallande trend under budgetåret 1995/96 så steg mark-

nadsvärdet snabbare i den faktiska skulden jämfört med riktmärkesport-

följen, vilket förklarar det negativa resultatet på 16,3 miljarder kronor.

6 Resultatet för är 1999 är inte helt jämförbart med resultaten för 1994/95-1998 (se avsnitt 8

Teknisk appendix för närmare förklaring). Enligt Riksgäldskontorets årsredovisning

förvränger dock detta inte de slutsatser som kan dras av resultatjämförelser mellan åren.

26

Diagram 6.4: Riktmärkesportföljens och den faktiska portföljens ränte- Skr. 1999/2000:104

risk samt den 10-åriga statsobligationsräntan under budgetåren 1993/94

—1998.

- - - - 10 år statsobligationsränta

--------Ränterisk i faktisk skuld

Riktmärkesportföljens ränterisk

Regeringen konstaterade dock i föregående års utvärdering att en sådan

förändring av den genomsnittliga löptiden i skulden kan karaktäriseras

som strategisk och borde ha föregåtts av en justering av riktmärkesport-

följen på ett tidigare stadium. Detta skulle dels ha tydliggjort riktmärkes-

portföljens uppgift som styrinstrument för Riksgäldskontorets operativa

förvaltning samtidigt som det kraftigt skulle ha reducerat det negativa

resultatet. Det kan dock konstateras att den modell för styrning av

statsskuldsförvaltning som existerade före år 1999 var mindre tydligt ut-

formad.

Marknadsvärd och andra åtgärder på den nominella kronmarknaden 1999

Enligt regleringsbrevet för år 1999 skall Riksgäldskontoret genom mark-

nadsvårdande åtgärder långsiktigt uppnå lägre absoluta kostnader för

statsskulden. Riksgäldskontoret har under året vidtagit en rad åtgärder i

syfte att förbättra marknadens funktionssätt.

Riksgäldskontoret erbjuder bl.a. möjligheter till byten och återköp av

nominella statspapper för återförsäljarna. Sådana åtgärder kan antas bidra

till en likvidare andrahandsmarknad för obligationer och en mer transpa-

rent prisbild. Detta kan i sin tur förväntas bidra till att minska eventuella

likviditetsriskpremier. Kostnaden för byten och återköp beräknas av

Riksgäldskontoret till 50 miljoner kronor (på en volym av 28 miljarder

kronor) under år 1999. Denna kostnad skall sättas i relation till de lägre

absoluta lånekostnader som en likvidare marknad kan förväntas medföra.

Att kvantifiera dessa effekter är dock svårt.

Vidare genomförs s.k. strippning där Riksgäldskontoret köper ku-

pongobligationer och i utbyte emitterar en uppsättning nollkupongsobli-

gationer som delar upp det nominella beloppet och räntebetalningarna i

skilda värdepapper. Dessa värdepapper ger exakt samma kassaflöde som

innehavet av den ursprungliga obligationen gav. Bytena syftar dels till att

27

främja likviditeten i statsskuldväxelmarknaden men också till att minska Skr. 1999/2000:104

refinansieringsrisken då förfall av stora obligationslån sprids ut på flera

statsskuldväxellån.

Riksgäldskontoret är därutöver aktiv i repomarknaden av två skäl; dels

för att i marknadsvårdande syfte upprätthålla en god likviditet i statspap-

persmarknaden, dels för att förbättra likviditetshanteringen. Repor inne-

bär antingen att upplåning sker i utbyte mot värdepapper eller att över-

skottslikviditet placeras i utbyte mot värdepapper. För repoverksamheten

kan en liten ekonomisk effekt avläsas. Repor görs till lägre ränta än

dagslåneräntan vilket under år 1999 medförde en besparing på drygt 4

miljoner kronor. Riksgäldskontoret införde också en extra repofacilitet på

statspappersmarknaden inför årsskiftet 1999/2000 för att minska den oro

för störningar i systemet som kunde ha uppstått.

Riksgäldskontoret har även varit aktiv i försöken att skapa ett svensk

elektroniskt system för handel i räntebärande värdepapper. Under hösten

1998 introducerades två futureskontrakt. Det underliggande orderflödet

blev emellertid aldrig tillräckligt stort och marknaden upphörde i prakti-

ken under sommaren 1999 då marknadsgarantema slutade ställa bindande

tvåvägspriser. Den gamla strukturen med en telefonmarknad har i stället

återuppstått. Regeringen konstaterar att den svenska räntemarknaden

fortfarande uppvisar brister när det gäller likviditet och effektivitet. Det

kan också noteras att Finansmarknadsutredningen i sitt betänkande

Finanssektoms framtid (SOU 200:11) pekat ut räntehandelns funktions-

sätt som en konkurrensnackdel för den svenska finansiella sektorn.

För närvarande pågår ett arbete med att skapa en elektronisk plattform i

syfte att förbättra likviditeten och tillgängligheten för statspappersmark-

naden. I arbetet deltar återförsäljare och Riksgäldskontoret. Regeringen

har också i 2000 års ekonomiska vårproposition (prop. 1999/2000:100)

föreslagit att riksdagen ger regeringen ett bemyndigande att fatta beslut

om delägarskap i en sådan elektronisk marknadsplats om så är lämpligt.

Skälen för regeringens bedömning:

Enligt verksamhetsmålet för den nominella kronskulden och valutaskul-

den skall Riksgäldskontoret, med beaktande av risken i förvaltningen,

under en femårsperiod uppnå lägre kostnader för statsskulden relativt

kostnaden för den fastställda riktmärkesportföljen. Resultatet för den

nominella kronskulden under femårsperioden är negativt i kvantitativa

termer och uppgår till knappt -15 miljarder kronor. Kronupplåningen har

därmed inneburit att Riksgäldskontoret inte uppfyllt det kvantitativa

målet för den samlade nominella upplåningen (inklusive valutaskuldsför-

valtningen).

Det negativa resultatet kan i huvudsak hänföras till första delen av ut-

värderingsperioden och uppstod genom myndighetens åtgärder som syf-

tade till att minska refinansieringsrisken under inledningen av den stats-

finansiella saneringen. Det negativa resultatet uppstod således under en

turbulent och i tiden isolerad period och måste vägas mot den då aktuella

riskbilden. En annan fråga är huruvida Riksgäldskontoret genom sitt age-

rande ändå bidragit till att uppfylla effektmålet, dvs. till att minimera

28

kostnaderna i förhållande till risknivån. Detta diskuteras i avsnitt 7. Det Skr. 1999/2000:104

är i efterhand svårt att göra en bedömning av en sådan avvägning efter-

som det bl.a. saknas kvantitativa metoder och underlag för en utvärdering

av risknivån. Det kan också konstateras att det negativa resultatet hade

kunnat undvikas med ett adminsitrativt beslut om att på ett tidigare sta-

dium förlänga riktmärket.

Riksgäldskontoret har under år 1999 valt att i stort sett replikera rikt-

märket och markerat att man medvetet avstått från att ta positioner base-

rat på någon räntetro. Det finns flera skäl för Riksgäldskontoret att und-

vika positionstagande baserat på en räntetro. Det kan leda till mindre sta-

bilitet i emissionerna med sämre möjligheter för marknaden till framför-

hållning när det gäller att bedöma statens utbud av statsobligationer.

Riksgäldskontoret är ensam emittent av ungefär hälften av den utestående

stocken av kronobligationer (den andra halvan står i huvudsak bostads-

instituten för). Det innebär att större förändringar av utbudet kan påverka

räntebilden. Det kan således inte uteslutas att avkastningskurvan hade fått

ett annat utseende om kontoret valt en markant annorlunda position.

Vidare skulle ett positionstagande i princip även kunna uppfattas som ett

agerande baserat på en initierad bedömning av penningpolitiken.

Riksbankens oberoende borde dock ha ökat möjligheterna för Riks-

gäldskontoret att agera självständigt utan att detta skulle behöva uppfattas

som en penningpolitisk signal. Även om det finns skäl för Riksgälds-

kontoret att avstå från mer omfattande positionstagande baserat på ränte-

tro saknas i kontorets årsredovisning en tydlig analys av varför man valt

att i stort sett exakt replikera riktmärket. Om Riksgäldskontoret mer eller

mindre exakt väljer att replikera riktmärket blir den nuvarande strukturen

med ett delegerat riskmandat och utvärdering av detsamma inte särskilt

meningsfull. Den fråga som bör resas är om det inte hade varit möjligt för

kontoret att, åtminstone marginellt, anpassa skuldportföljen för att

begränsa den skuldökning i marknadsvärdestermer som följde av ränte-

uppgången under år 1999. Ränteuppgången skedde gradvis och var knap-

past helt oväntad. Som framgått är emellertid frågan om i vilken ut-

sträckning Riksgäldskontoret bör ta positioner baserat på prognoser över

ränteutvecklingen varken enkel eller okontroversiell. Riksgäldskontoret

har särskilt angett att det inte är berett att ta sådana positioner.

Regeringen avser att till beslutet om riktlinjer för statsskuldspolitiken

för år 2001 återkomma med en utförligare diskussion om hur aktivt Riks-

gäldskontoret bör vara när det gäller att ta positioner i förvaltningen av

den nominella kronskulden.

Regeringen bedömer att de marknadsvårdande åtgärderna har bidragit

till en mer effektiv marknad och lägre lånekostnader för staten i absoluta

termer. Dessa åtgärder är inte möjliga att mäta kvantitativt (även om detta

vore önskvärt). Åtgärderna ger heller inte utslag i resultatet vid mätning

gentemot en riktmärkesportfölj. Vid en samlad bedömning av upplå-

ningen i nominella kronor måste dock, via en kvalitativ bedömning, de

marknadsvårdande åtgärderna vägas in och beaktas.

Regeringen kan konstatera att det finns utrymme för en förbättrad

svensk marknadsstruktur för handeln i räntebärande instrument. Riks-

gäldskontoret har ett ansvar för statspappersmarknadens funktionssätt.

Det är enligt regeringens uppfattning viktigt att det arbete som påbörjats

29

för att erhålla en effektivare marknad intensifieras och leder till ett resul- Skr. 1999/2000:104

tat.

6.2 Upplåning i utländsk valuta

Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret uppvisar ett positivt re-

sultat för förvaltningen av valutaskulden. För femårsperioden uppgår

resultatet till 3,6 miljarder kronor jämfört med den uppsatta jämförel-

seportföljen. Även i jämförelse med de av Riksgäldskontoret anlitade

externa förvaltarna har Riksgäldskontoret presterat ett bättre resultat.

Resultatet har uppnåtts samtidigt som risktagandet har varit lägre än

för de externa förvaltarna.

Bakgrund:

Valutafördelningen och nivån på ränterisken i skulden i utländsk valuta

fastställs av Riksgäldskontorets styrelse och avspeglas i riktmärkesport-

följen. Genom att styrelsen inom väl definierade gränser angett utrymme

för avvikelser från riktmärket kan en aktiv förvaltning av valutaskulden

bedrivas. Kontoret kan då, i enlighet med sin ränte- och/eller valutatro,

positionera sig på olika delmarknader genom förändringar i andelen av

skulden av en vissa valuta eller genom förändringar i löptid i den faktiska

valutaskulden i förhållande till riktmärkesportföljen.

Upplåning i utländsk valuta behöver dock inte genomföras enligt rikt-

märkesportföljens sammansättning. Med hjälp av derivatinstrument kan

upptagna lån transformeras om till riktmärkesportföljens valutasamman-

sättning och ränterisk. Exempelvis utgör utestående lån i euro 42 procent

av valutaskulden, medan riktmärkesportföljen består av 67 procent euro.

Genom valutaswappar transformeras skulden från andra valutor till euro.

Riksgäldskontorets strategi är inriktad på en aktiv förvaltning av skul-

den i utländsk valuta. De överväganden som kontoret baserar sina posi-

tioner på bygger i huvudsak på analyser av den förväntade fundamentala

ekonomiska utvecklingen. De positioner som kontoret intar och de resul-

tat som följer därav kan delas in i två delar; resultat som hänför sig till

positioner som baseras på förväntad ränteutveckling och resultat som kan

baseras på förväntad valutautveckling.

Riksgäldskontorets nyupplåning

Under år 1999, liksom år 1998, fortsatte amorteringen av valutaskulden.

Storleken på amorteringen uppgick till 25 miljarder kronor i enlighet med

regeringens riklinjebeslut. Amorteringen i kombination med lägre voly-

mer förfallande lån samt uppköp av utestående lån medförde att brut-

toupplåningen i utländsk valuta minskade under år 1999 jämfört med år

1998.

Nyupplåningen i utländsk valuta inriktades under år 1999, i likhet med

år 1998, på långfristig upplåning i publika lån i euro samt på upplåning i

30

svenska kronor som genom skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) om- Skr. 1999/2000:104

vandlats till skuld i utländsk valuta. Den utestående stocken av kortfristig

valutaupplåning (commercial papers) fortsatte att amorteras ned.

Fördelningen mellan de olika upplåningsinstrumenten baseras på en

avvägningen mellan lånekostnader på kort respektive lång sikt. Upplå-

ning via skuldbytesavatal ger i allmänhet den lägsta mätbara lånekostna-

den på kort sikt men ger å andra sidan inte de positiva effekter i form av

breddad investerarbas som upplåning i t.ex. euro långsiktigt kan ge.

Tabell 6.2 Volymer för de olika upplåningsinstrumenten 1995-1999

(miljarder kronor).

1995 1996 1997 1998 1999

Publika lån

98,4

57,0

34,1

34,2

22,3

Skuldbytesavtal

-

20,8

20,6

30,7

40,0

(kron/valutaswappar)

Private placements 1

20,1

15,0

15,8

1,9

-

Commercial paper 2

0,8

-3,5

-37,0

-44,0

-25,7

1 Lån riktade direkt mot en investerare.

2 Upplåningen via commercial paper avser nettoupplåning medan övriga poster avser

bruttoupplåning.

Upplåningskostnadema reducerades kraftigt under 1999 genom utnytt-

jande av skuldbytesavtal (se tabell 6.3). Skuldbytesavtalet innebär att

kontoret erhåller en tillgång i kronor och en skuld i utländsk valuta. Till-

gången är lika stor som den kronskuld som uppstod vid emissionen av

kronobligationen. På så sätt omvandlas en kronskuld till en valutaskuld.

Besparingen uppstår genom att räntan på krontillgången som kontoret

erhåller från motparten i affären, är högre än den ränta som betalas för

obligationen. Denna skillnad kallas för swappspreaden; se diagram 6.4.

Resultatmätningen görs sedan som en jämförelse mellan nettokostna-

derna för ett valutalån som skapas genom att upplåningen i kronor via

skuldbytesavtal omvandlas till en valutaskuld och kostnaderna för mot-

svarande upplåningen på kapitalmarknaden. Resultatet brukar anges i

räntepunkter (100-dels procentenheter).

Diagram 6.5: Skillnaden mellan svensk 10-åriga swappränta och 10-årig

statsobligationsränta (räntepunkter).

'Swapränta minus statsobl.ränta 10 år i SEK

31

Swappspreaden uppvisade under år 1999 stora variationer. I början året Skr. 1999/2000:104

minskade spreaden efter att turbulensen i samband med krisen i Ryssland

klingade av. Under andra kvartalet ökade dock spreaden, bl.a. beroende

på en minskad benägenhet till kreditexponering inför befarade datorelate-

rade problem vid årsskiftet 1999/2000. Under samma period valde konto-

ret att öka upplåningen via skuldbytesavtal på bekostnad av andra upplå-

ningsformer. Under år 1999 genomfördes nyupplåning på 40 miljarder

kronor via skuldbytesavtal. Vid utgången av år 1999 var den utestående

volymen skuldbytesavtal ca 112 miljarder kronor, motsvarande ca

26 procent av skulden i utländsk valuta (inklusive derivatinstrument).

Vad gäller långfristig kapitalmarknadsupplåning så fortsatte Riks-

gäldskontoret strategin med att emittera identiska lån i kronor och i euro

(parallellkonceptet). Syftet med konceptet är främst att bredda inves-

terarbasen för svenska statsobligationer och främja en internationalise-

ring av den svenska statspappersmarknaden.

Riksgäldskontorets nyupplåning på de internationella kapitalmarkna-

derna utvärderas separat från förvaltningen av den utestående skulden i

utländsk valuta. De besparingar som upplåningen via skuldbytesavtal

medför innebär att kostnaderna för den faktiska valutaskulden såväl som

för riktmärket blir lägre. Besparingarna avspeglas således inte i resultatet

gentemot riktmärkesportföljen. Utvärderingen av nyupplåningen kan

göras genom en jämförelse av kostnaderna för olika upplåningsstrategier,

bl.a. direkt upplåning i utländsk valuta respektive upplåning via skuld-

bytesavtal.

Tabell 6.3: Upplåningskostnader för olika upplåningsinstrument 1995-

1999jämfört med USD-Libor (räntepunkter).

1995

1996

1997

1998

1999

Publika lån

-7,8

-14,7

-21,3

-6,7

-3,0

Skuldbytesavtal

-

-30,8

-31,8

-52,3

-60,0

(kron/valutaswappar)

Private placements

-6,0

-23,2

-23,5

-24,8

-

Commercial paper

-12,5

-12,5

-19,0

-17,5

-18,8

Genomsnittlig kostnad 1

-7,5

-19,6

-24,7

-27,9

-39,6

Under år 1999 minskade den genomsnittliga upplåningskostnaden. Detta

förklaras bl.a. av större volymer i skuldbytesavtalen. Den genomsnittliga

kostnaden för upplåningen med hjälp av skuldbytesavtal var ca 60 ränte-

punkter lägre än noteringarna för USD-Libor-räntan. Detta är ca 55 rän-

tepunkter lägre än kostnaden för alternativ kapitalmarknadsupplåning

vilket nuvärdesberäknat innebär en kostnadsbesparing om ca 1,2 miljar-

der kronor för år 1999.

Sedan år 1995 har den genomsnittliga lånekostnaden för utlandsupplå-

ningen förbättras från 7,5 räntepunkter till 39,6 räntepunkter lägre än

räntenoteringarna för USD-Libor-räntan. Förbättringen förklaras framför

allt av den ökade användningen av upplåning i kronor som omvandlats

till positioner i utländsk valuta via skuldbytesavtal. Under det senaste året

har den genomsnittliga lånekostnaden minskat med ca 12 räntepunkter,

32

vilket nuvärdesberäknat motsvarar en förbättring på ca 400 miljoner kro- Skr. 1999/2000:104

nor jämfört med år 1998.

Riksgäldskontorets skuldförvaltning

Riksgäldskontorets strategi när det gäller räntepositioner byggde främst

på att den svaga ekonomiska utvecklingen i EMU-ländema skulle brytas

med stigande räntor som följd och att den långvariga konjunkturupp-

gången i USA skulle mattas med fallande räntor som följd. Riksgälds-

kontorets ränterisk på respektive delmarknad anpassades efter dessa be-

dömningar vilket resulterade i ett svagt positivt resultat på 65 miljoner

kronor för år 1999 (se tabell 6.4). Riksgäldskontorets enda större valuta-

position under året, som i grunden byggde på en förstärkning av euron,

resulterade i ett underskott på 571 miljoner kronor.

Resultatet för upplåning i utländsk valuta uppgår sammantaget till

-506 miljoner kronor för år 1999, vilket motsvarar 0,12 procent av valu-

taskuldens genomsnittliga värde under året.

Diagram 6.6: Resultat av förvaltningen av skulden i utländsk valuta i

förhållande till riktmärket 1994/95-1999 (miljarder kronor).

Resultatet för upplåning och skuldförvaltning i utländsk valuta uppgår

totalt för femårsperioden till 3,6 miljarder kronor. Riksgäldskontorets

strategiska räntepositionering i upplåningen av utländsk valuta har, något

förenklat, byggt på att de långa räntorna under perioden fram till dess att

euron skulle införas vid ingången av år 1999 skulle konvergera mot den

tyska räntan. Denna utveckling var också allmänt förväntad och en ut-

veckling som många placerare på marknaden hade agerat utifrån. Strate-

gin baserades således på en räntenedgång i de s.k. högränteländema, bl.a.

Italien, Spanien och Storbritannien. Nedgången blev också kraftig i dessa

länder vilket under perioden 1994/95-1999 medförde ett positivt resultat

på knappt 3,8 miljarder kronor.

Positioner baserade på uppfattningar om valutakursutvecklingen har

under perioden 1994/95-1999 totalt gett ett negativt resultat på 0,2 mil-

jarder kronor.

33

2 Riksdagen 1999/2000. 1 saml. Nr 104

Skr. 1999/2000:104

Tabell 6.4: Resultat av förvaltningen av skulden i utländsk valuta i för-

hållande till riktmärket fördelat på ränte- respektive valutapositioner

1994/95-1999 (miljoner kronor).

1994/95

1995/96

(18 mån)

1997

1998

1999

Hela perioden

Räntepositioner

849

2 352

-97

611

65

3 780

Valutapositioner

-1 894

2316

13

zål

-571

-177

Totalt resultat

-1 045

4 668

-84

570

-506

3 603

Ack. Resultat

-1045

3 623

3 539

4 109

3 603

3 603

Till skillnad mot det uppmätta resultatet på den inhemska marknaden är

resultatet för upplåning i utländsk valuta otvetydigt. Eftersom Riksgälds-

kontoret inte påverkar räntebildningen i utländsk valuta genom sin upp-

låningspolitik finns det i princip inte några marknadsvårdande aspekter

att ta hänsyn till. Marknadsvårdande åtgärder har därför i mycket liten

utsträckning någon effekt på kostnaderna för den utländska upplåningen.

Riksgäldskontorets resultat jämfört med de externa förvaltarna

Riksgäldskontoret anlitar sedan år 1992 externa förvaltare som förvaltar

en mindre del, ca 5 procent, av statsskulden. Dessa agerar utifrån samma

riktlinjer om duration och valutasammansättning som den operativa verk-

samheten i kontoret. Genom att jämföra Riksgäldskontorets resultat med

de externa förvaltarnas ges kompletterande information om i vilken grad

målet för upplåningen i utländsk valuta har uppnåtts och under vilket

risktagande detta har skett. Antalet externa förvaltare har varierat under

åren. År 1999 var de två till antalet.

En sådan jämförelse visar att Riksgäldskontoret under utvärderingspe-

rioden genomgående har presterat ett bättre resultat än de externa förval-

tarnas genomsnittliga resultat (0,80 procent respektive -0,16 procent av

förvaltad statsskuld). För år 1999 uppvisar Riksgäldskontoret såväl som

de externa förvaltarna ett negativt resultat, -0,12 procent respektive -

0,33 procent av förvaltat belopp.

34

Tabell 6.5: Riksgäldskontorets resultat och risktagande i förhållande till Skr. 1999/2000:104

anlitade externa förvaltare under perioden 1994/95-1999.

1994/95

1995/96 ”

1997

1998

1999

Hela perioden

Resultat i procent av

Rgk

-0,26%

0,72%

-0,02%

0,12%

-0,12%

0,80%

förvaltat belopp

Ext. förv. 2 ’

-0,58%

0,55%

0,09%

-0,16%

-0,33%

-0,16%

Risk 3 ’

Rgk

0,42%

0,29%

0,17%

0,28%

0,10%

0,29%

Ext. förv. 2)

0,28%

0,32%

0,17%

0,29%

0,17%

0,28%

Informationskvot 4)

Rgk

Negativ

2,5

Negativ

0,4

Negativ

0,5

Ext. förv. 2)

Negativ

1,7

0,5

Negativ

Negativ

Negativ

1) Budgetåret 1995/96 omfattade 18 månader. Det procentuella resultatet är omräknat till 12

månaders tal.

2) Avser genomsnittet av samtliga förvaltare.

3) Anger hur mycket kostnaden varierat. Beräknat som årlig standardavvikelse skattad med

månadsdata.

4) Anger resultatet i relation till risken.

Den s.k. informationskvoten ger ett mått på resultatet i förhållande till

tagen risk. En hög informationskvot indikerar ett bra resultat i relation till

risktagandet, dvs. ju högre värde desto bättre. Riksgäldskontoret har un-

der femårsperioden 1994/95-1999 uppnått en högre informationskvot än

genomsnittet för de externa förvaltarna. Sammantaget innebär detta att

kontorets genomsnittligt högre resultat har uppnåtts till ett lägre riskta-

gande jämfört med de externa förvaltarna.

Skälen för regeringens bedömning:

Enligt verksamhetsmålet för den nominella kronskulden och valutaskul-

den skall Riksgäldskontoret, med beaktande av risken i förvaltningen,

under en femårsperiod uppnå lägre kostnader för statsskulden relativt

kostnaden för den fastställda riktmärkesportföljen. Det sammantagna

resultat för femårsperioden uppgår till 3,6 miljarder kronor. Förvalt-

ningen av valutaskulden bidrar därmed till att i den här delen uppfylla det

kvantitativa verksamhetsmålet.

I jämförelse med de externa förvaltarna har Riksgäldskontoret presterat

ett bättre resultat för år 1999 såväl som för femårsperioden. Det genom-

snittliga resultatet under femårsperioden uppgår till 0,80 procent respek-

tive -0,16 procent av förvaltat statsskuld för Riksgäldskontoret respek-

tive de externa förvaltarna. Resultatet har uppnåtts samtidigt som Riks-

gäldskontorets risktagande har varit lägre än för de externa förvaltarna.

Riksgäldskontoret har sedan länge bedrivit en aktiv förvaltning av

valutaskulden. Resultatet för upplåning i utländsk valuta är mer otvety-

digt jämfört med resultatet för den nominella kronmarknaden eftersom

effekter som inte fångas av riktmärkesutvärderingen, t.ex. av marknads-

värd, i princip inte förekommer alls. Sett över utvärderingsperioden kan

därför Riksgäldskontorets förvaltning av valutaskulden betecknas som

framgångsrik.

35

I riktlinjebeslutet för år 1999 angavs att valutaskulden skulle amorteras Skr. 1999/2000:104

med ett belopp motsvarande 25 miljarder kronor med en möjlighet att

avvika från detta belopp uppåt eller nedåt med 5 miljarder kronor. Flexi-

biliteten avsåg framför allt att ge kontoret ökade möjligheter att parera

förändringar i lånebehovet. Flexibiliteten gav även Riksgäldskontoret

möjlighet att i viss utsträckningen välja mellan nominell kronupplåning

och valutaupplåning i syfte att minska kostnaderna. Ett sådant positions-

tagande skulle då baseras på en uppfattning om kronans valutakursut-

veckling. En positionering under år 1999 baserad på en förväntad kron-

förstärkning med en långsammare amorteringstakt borde ha sänkt kost-

naderna för statsskulden.

Det finns flera skäl för Riksgäldskontoret att inte ta sådana positioner.

De valutaväxlingar som görs av Riksgäldskontoret vid amortering av

valutaskulden bör inte bidra till en ökad osäkerhet om valutaflödena som

kan påverka variabiliteten i kronan. Riksbankens uppfattning inför rikt-

linjebeslutet år 1999 var att kontoret skulle få en mycket begränsad flexi-

bilitet. Möjligheterna till en aktiv förvaltning begränsades således av

Riksbankens önskemål. Vidare påverkas valutaamorteringens storlek för

ett givet år av förändringar i kronkursen. En viss flexibilitet runt amorte-

ringsriktmärket krävs därför enbart för att kunna hantera osäkerheten om

amorteringsutfallet räknat i kronor. Den flexibilitet som Riksgäldskonto-

ret fått under år 1999 har i praktiken varit för liten för att kunna utnyttjas

för något egentligt aktivt positionstagande gentemot amorteringsriktmär-

ket. Riksbankens önskemål om begränsad flexibilitet i valutaupplåning-

ens storlek har således utgjort en bindande restriktion för kontorets möj-

ligheter att sänka upplåningskostnadema genom ett aktivt positionsta-

gande.

Regeringen avser att till beslutet om riktlinjer för statsskuldspolitiken

för år 2001 återkomma med en utförligare diskussion om graden av flexi-

bilitet i valutaupplåningen och hur denna bör utnyttjas.

6.3 Upplåning i realobligationer

Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret uppvisar ett positivt re-

sultat för upplåningen i reala obligationer för femårsperioden, 6,8

miljarder kronor. Riksgäldskontoret har därmed uppnått det kvantita-

tiva målet för upplåningen genom realobligationer.

Regeringen pekar på brister i realobligationsmarknadens funktions-

sätt och anser det angeläget att en aktiv marknadsvärd bedrivs i syfte

att öka likviditeten och effektiviteten i andrahandsmarknaden för

realobligationer.

Bakgrund:

Realobligationer fyller en viktig funktion i statens skuldportfölj eftersom

de erbjuder möjligheter att ytterligare diversifiera statsskuldens samman-

sättning och minska beroendet av olika delmarknader. Samtidigt får in-

vesterare själva diversifieringsmöjligheter via en ny tillgångsklass. Real-

36

ränteobligationen ger investeraren ett skydd mot inflationen. Det är istäl- Skr. 1999/2000:104

let Riksgäldskontoret som bär inflationsrisken genom att återbetalningen

av lånen och kupongräntan indexeras till inflationsutvecklingen under

obligationens löptid. Upplåningen i realobligationer bör även öka trovär-

digheten för prisstabilitetspolitiken. Förklaringen är att de statsfinansiella

vinsterna med att driva en "inflationistisk" politik minskar då skuldens

värde inte skrivs ned i reala termer vid en sådan politik.

Regeringen angav i riktlinjerna för år 1999 att den utestående stocken

av realränteobligationer inte skulle minska. Det långsiktiga målet är att

låneformen inte ska vara dyrare än nominell upplåning.

Resultat och break-even-inflation

Resultatet för realobligationsupplåningen beräknas som den hittillsva-

rande kostnadsskillnaden mellan upplåning i nominella och reala obliga-

tioner. Denna mäts som skillnaden mellan förväntad inflation vid upplå-

ningstillfället och realiserad inflation fram till utvärderingstillfället. Det

slutliga resultatet av upplåningen i realobligationer föreligger därmed

inte förrän vid tidpunkten då realobligationen har förfallit. En stigande

inflation under lånens återstående löptid kan därför försämra det faktiska

resultatet i upplåningen.

Upplåning genom realränteobligationer kan bedömas genom att studera

den s.k. break-even-inflationen och riskpremien. Break-even-inflationen

är den nivå som en genomsnittlig framtida inflation maximalt kan uppgå

till för att upplåning via realobligationer ska vara kostnadsneutral jämfört

med upplåning via nominella obligationer. Det är detta mått på infla-

tionsförväntningar som utnyttjas vid beräkningen av resultatet. För staten

som emittent av realobligationer innebär detta att kostnaderna för reallån

blir lägre jämfört med motsvarande nominella lån så länge som den

genomsnittliga realiserade inflationen understiger break-even-inflationen

under lånens löptid.

Break-even-inflationen kan i sin tur delas upp i en förväntad framtida

inflation och en s.k. riskpremie. Riskpremien kan sägas bestå av en vär-

dering av inflationsrisken i en nominell placering och en kompensation

för skillnaden i likviditet mellan marknaderna för reala och nominella

lån. Riskpremien beräknas genom att från den vid emissionstidpunkten

gällande nominella räntan subtrahera realräntan vid emissionstillfället

och den av marknaden förväntade inflationen. Premien utgör med andra

ord en kostnad som staten slipper att betala genom att emittera realrän-

teobligationer om den framtida inflationen i genomsnitt blir densamma

som den vid emissionstillfället förväntade inflationen. Samtidigt bör

beaktas att staten i stället tar över inflationsrisken.

Marknadsutveckling 1994/95—1999

Riksgäldskontoret har emitterat realobligationer sedan april 1994. Om-

fattningen var till en början blygsam. Intresset för realränteobligationer

har därefter ökat, inte minst som ett resultat av att placeringsinstrumentet

med tiden blivit allt mer känt. Under budgetåret 1995/96 ökade den

37

emitterade volymen av realobligationer markant då totalt 46 miljarder Skr. 1999/2000:104

kronor emitterades. Detta motsvarar i stort sett hälften av den nuvarande

utestående stocken av realobligationer. I förhållande till den övriga ut-

värderingsperioden var break-even-inflationen och riskpremien vid denna

tidpunkt relativt höga.

Under åren 1997 och 1998 emitterades små volymer av realobligatio-

ner, främst troligen beroende på en mättnad hos placerarna men också på

grund av att både break-even-inflationen och riskpremierna föll.

Diagram 6.7: Utestående stock realobligationer 1994-1999 (miljarder

kronor).

Under år 1999 ökade den utestående stocken realobligationer från 93,7

till 96,5 miljarder kronor (motsvarande en ökning från 6,5 till 7,0 procent

av den totala statsskulden). Samtidigt fortsatte utvecklingen mot en rela-

tiv större andel kupongobligationer på bekostnad av nollkupongobliga-

tioner under år 1999. Skälen är dels att investerare alltmer kommit att

föredra kupongobligationer, dels en strävan från Riksgäldskontoret att

minska den refinansieringsrisk som uppstår när stora nollkupongsobliga-

tioner förfaller.

Syftet med diagrammet nedan är att övergripande visa utvecklingen i

break-even-inflationen och den faktiska inflationen. Observera att om

andra obligationer än nedanstående (SO 1034 och RO 3101) valts ut

skulle utvecklingen på marginalen kunnat ha sett något annorlunda ut.

38

Diagram 6.8: Nominell och real ränta, break-even-inflation och faktisk Skr. 1999/2000:104

inflation under 1996—99 (procent och månads data).

Under perioden 1996-1998 har break-even-inflationen fallit successivt,

frän knappt 4 procent till nära noll procent. Detta beror främst på en ned-

gång i den långa nominella räntan samtidigt som realräntan under samma

period varit relativt stabil. Inflationsutfallet har under samma period

varierat mellan 2 procent och svagt negativa utfall.

Under år 1999 har den nominella räntan stigit från 4,1 procent till 5,7

procent. Den reala räntan inledde och avslutade året runt 4 procent, men

uppvisade relativt stora variationer under året. Sammantaget betyder det

att break-even-inflationen for denna löptid steg från 0,2 procent till ca 1,6

procent under år 1999. Samtidigt steg den faktiska inflationen under året

från -0,4 procent till 1,2 procent.

Marknadsvärd på realobligationsmarknaden

För att uppnå regeringens långsiktiga krav på den reala upplåningen

krävs att Riksgäldskontoret vidtar olika marknadsvårdande åtgärder.

Bland annat kan nämnas att kontoret under år 1999 återgick till att emit-

tera realobligationer via auktioner i syfte att dels överlåta prissättningen

av lånen till marknadsplatsen, dels öka tydligheten om utbudet av realob-

ligationer under året. Vidare gavs kontorets återförsäljare möjligheter till

löpande byten mellan olika realobligationer i syfte att biförbättra mark-

nadens funktionssätt. Inför år 2000 har Riksgäldskontoret infört ettåriga

återförsälj aravtal och vidtagit andra åtgärder för att bredda investerarba-

sen.

Skälen för regeringens bedömning:

Resultatet för upplåningen i realobligationer uppgår till 1,7 miljarder

kronor för år 1999. Bakom det goda resultatet för år 1999 (likväl som för

år 1998) ligger dels den stora uppbyggnad av realobligationsstocken vid

39

relativt höga break-even-nivåer under 1995/96, dels de låga inflationstal Skr. 1999/2000:104

som efter hand har realiserats i förhållande till den förväntade inflationen.

Enligt regeringens mål för upplåningen i realobligationer skall den

långsiktigt innebära samma eller lägre kostnad än upplåning på den

nominella obligationsmarknaden. Resultatet för utvärderingsperioden

som helhet uppgår till 6,8 miljarder kronor. Riksgäldskontoret har där-

med uppnått det kvantitativa målet för upplåningen i realobligationer.

Diagram 6.9: Kalkylmässigt resultat för upplåningen i realobligationer

fördelat på år och ackumulerat for perioden 1995-1999 (miljarder kro-

nor).

Det bör noteras att slutligt utfall av resultatet av upplåning via realobli-

gationer inte föreligger förrän obligationerna har förfallit. Det är därför

möjligt att det under den återstående löptiden för utestående volymer av

realobligationer kan komma perioder då den faktiska inflationen översti-

ger break-even-inflationen. I så fall skulle den realiserade årliga kost-

nadsbesparingen efter förfall ligga på en lägre nivå än vad resultatet för

åren 1995-1999 visar.

I efterhand kan konstateras att budgetåret 1995/96, då en stor del av

dagens stock av realobligationer byggdes upp, var en lämplig period att

emittera realobligationer. Detta indikeras av det goda resultat som upp-

nåddes efterföljande år. Budgetåret 1995/96 uppvisade, jämfört med idag,

en relativ hög break-even-inflation och riskpremie. Under åren 1998-

1999 har relativt små volymer av realobligationer emitterats av Riks-

gäldskontoret. Detta kan betraktas som rimligt eftersom break-even-

inflationen under perioden kan betecknas som relativt låg. Regeringen

bedömer att Riksgäldskontoret hanterat de hittills genomförda realemis-

sionema i enlighet med målet.

Under år 1999 har emissionförhållandena successivt förbättrats i takt

med en stigande break-even-inflation (se diagram 6.8). Detta borde öka

möjligheterna att i framtiden emittera realränteobligationer. Det skall

dock noteras att operationer på realobligationsmarknaden försvåras av att

marknaden under större delen av utvärderingsperioden haft en låg likvi-

ditet och att realräntorna därmed haft ett relativt lågt informationsvärde.

40

Regeringen anser att realobligationema fyller en viktig funktion i statens Skr. 1999/2000:104

skuldportfölj, eftersom dessa erbjuder möjligheter att ytterligare diversi-

fiera statsskuldens sammansättning och minska beroendet av enskilda

delmarknader. Regeringen stödjer därför Riksgäldskontorets fortsatta

satsning på att utveckla realobligationsmarknaden.

6.4 Upplåningen från hushållen

Regeringens bedömning: Resultatet för upplåningen på hushålls-

marknaden innebar en besparing på 712 miljoner kronor för utvärde-

ringsperioden 1995/96-1999 jämfört med alternativa upplåningsfor-

mer på penning- och obligationsmarknaden. Riksgäldskontoret har

därmed uppnått det kvantitativa målet vad gäller det totala resultatet

för upplåningen på hushållsmarknaden.

Målet om kostnadsbesparing avser även kontorets enskilda låne-

instrument. Regeringen noterar att sparformen Riksgäldsspar uppvisar

ett samlat negativt resultat för utvärderingsperioden. Resultatet är

dock positivt för 1999.

Bakgrund:

Upplåningen på den inhemska hushållsmarknaden ingår i utvärderingen

av upplåningen på den nominella kronmarknaden. Hushållsupplåningen

utvärderas även separat genom att kostnaden för upplåningen från hus-

hållen jämförs med motsvarande upplåning i statsskuldväxlar och nomi-

nella statsobligationer. I kostnaden tas hänsyn till samtliga kostnader för-

knippade med hushållsupplåningen, även Riksgäldskontorets administra-

tiva kostnader. Upplåning från hushållen skall endast bedrivas i den mån

det kan ske till en lägre kostnad än kostnaden för den alternativa upplå-

ningen. Detta gäller såväl totalt som för varje enskilt låneinstrument.

I syfte att erhålla en enhetlig och förbättrad metod för utvärderingen av

hushållsupplåningen har Riksgäldskontoret infört en ny utvärderingsmo-

dell under år 1999. Modellen innebär att resultaten för samtliga instru-

ment beräknas så att intäkter och kostnader matchas över lånens löptid

och att schablonfördelningen av viss gemensamma kostnader förfinats.

Den nya utvärderingsmodellen innebär genomgående ett lägre resultat för

budgetåren 1995/96-1999. Å andra sidan att kommer resultatet de kom-

mande åren att förbättras eftersom intäkter från instrumenten i större ut-

sträckning än kostnader återstår att fördela över relevanta löptider.

Utvecklingen på hushållsmarknanden

Sedan mitten av 1990-talet har Riksgäldskontorets upplåning på hus-

hållsmarknaden minskat kraftigt, från ca 125 miljarder kronor vid ut-

gången budgetåret 1994/95 till ca 64 miljarder kronor vid utgången av år

1999. Utvecklingen förklaras nästan uteslutande av minskade volymer i

allemansspar som avskaffades i juni 1998. Upplåningen från hushållen

41

minskade under år 1999 från drygt 69 miljarder kronor till knappt 64 Skr. 1999/2000:104

miljarder kronor vilket är en minskning med 8 procent. Trots minskade

volymer ligger hushållsupplåningens andel av den totala statsskulden

kvar på ungefär samma nivå som vid årsskiftet 1998/1999 (ca 4,7 pro-

cent). Förklaringen till detta är att den totala statsskulden har minskat

under år 1999.

Diagram 6.10: Hushållsupplåningens fördelning på olika låneinstrument

och andel av statsskulden vid slutet av budgetåren 1993/94—1999.

Premieobligationerna utgör i dag basen i Riksgäldskontorets upplåning

från hushållen. De senaste åren har utestående volym visat en svagt sjun-

kande trend och uppgick totalt till 54,4 miljarder kronor vid 1999 års slut.

De stora förfallen under år 1999 ledde, trots att Riksgäldskontoret emitte-

rade två lån med en sammanlagt volym om 8,3 miljarder kronor, till att

den utestående stocken minskade med 4,3 miljarder under år 1999.

Produkten Riksgäldsspar har haft en fortsatt svagt positiv utveckling

under år 1999 med en nettoökning på knappt 1,3 miljarder kronor och en

total volym på 6,5 miljarder kronor. En stor del av inflödet kommer från

konverteringar av dels förfallande Riksgäldskonton, dels förfallande två-

årigt riksgäldssparande. Återplaceringen från Riksgäldsspar uppgick till

hela 70 procent av medlen. Den reala upplåningen inom Riksgäldsspar

uppgår till över 1 miljard kronor fördelat med knappt 0,9 miljarder kro-

nor på Riksgäldsspar och knappt 0,2 miljarder kronor i upplåning i SOX-

noterade realränteobligationer.

Riksgäldskonto, för vilket ingen nyförsäljning ägt rum sedan november

1997 minskade med 2,5 miljarder kronor under år 1999. Utestående

volym uppgår därmed till 3 miljarder kronor.

Riksgäldskontorets andel på sparmarknaden

Under de senaste åren har hushållens fördelning mellan olika sparformer

skiftat kraftigt, från räntesparande till aktiesparande. Hushållens sparande

i räntebärande instrument uppgick vid utgången av år 1996 till ca 56 pro-

cent av det samlade sparandet. Vid utgången av år 1999 hade denna siffra

sjunkit till ca 38 procent. Anledningen till detta är främst en ökad kon-

kurrens från andra aktörer och nya sparformer. Den totala räntesparmark-

naden (definierad som bank- och obligationssparande samt räntefonder)

42

uppgick till 849 miljarder kronor årsskiftet 1999/2000. Riksgäldskonto- Skr. 1999/2000:104

rets upplåning från hushållen uppgick till ca 64 miljarder kronor vid ut-

gången av år 1999 vilket därmed motsvarar en andel på ungefär 7,5 pro-

cent. Detta är en minskning från en andel på ca 8,2 procent vid utgången

av år 1998.

Skälen för regeringens bedömning:

I syfte att erhålla en förbättrad och mer enhetlig utvärderingsmodell har

Riksgäldskontoret under 1999 utvecklat utvärderingsmetoderna så att

resultaten beräknas enligt samma metodik. Regeringen har valt att utvär-

dera hushållsupplåningen i enlighet med den nya modellen eftersom den

bedöms ge en mer rättvisande resultatredovisning. En nackdel är dock att

omräkningen av resultat från den gamla modellen endast har varit möjligt

att göra för budgetåren 1995/96-1998. Utvärderingsperioden begränsas

därmed till fyra år. Hushållsupplåningen ingår dock även som en del i

utvärderingen av den nominella kronskulden varför en utvärdering också

görs där. Vidare kan noteras att resultatet enligt den gamla modellen för

budgetåret 1994/95 var kraftigt positiv. De siffror som här redovisas

innebär därför snarare en underskattning av det ackumulerade resultatet

än en överskattning.

Resultatet för upplåning på hushållsmarknaden uppgår till 141 miljoner

kronor för år 1999. Resultatet kan nästan till sin helhet hänföras till pre-

mieobligationerna, trots att dessa uppvisar något minskande volymer för

år 1999.

Diagram 6.11: Resultat för upplåningen på hushållsmarknaden för

perioden 1995/96—1999 (miljoner kronor).

Regeringens mål för upplåningen på hushållsmarknaden, såväl i enskilda

upplåningsinstrument som totalt, är att största möjliga kostnadsbesparing

skall uppnås jämfört med alternativa upplåningsformer på värdepappers-

marknaden. Under den senast fyraårsperioden har upplåningen på hus-

43

hållsmarknaden inneburit en kostnadsbesparing på 712 miljoner kronor Skr. 1999/2000:104

jämfört med upplåning genom statsobligationer och statsskuldväxlar. I

jämförelse med den äldre modellen var detta knappt 400 miljoner kronor

lägre. Riksgäldskontoret har därmed uppnått det kvantitativa målet vad

gäller det totala resultatet för upplåningen på hushållsmarknaden.

Regeringens mål för hushållsupplåningen gäller dock även de enskilda

låneinstrumenten. Målet har i det här avseendet inte uppnåtts eftersom

Riksgäldsspar uppvisar ett samlat negativt resultat för utvärderingsperio-

den. Sparformen infördes år 1997 och uppbyggnadsskedet bedöms nu ha

passerats. För år 1999 uppgår besparingen till 5 miljoner kronor vilket är

en avsevärd resultatförbättring. Regeringen anser det viktigt att Riks-

gäldskontoret fortsätter att aktivt utveckla Riksgäldsspar till en attraktivt

sparform på den svenska sparmarknaden.

Tabell 6.6: Kostnadsbesparing genom upplåning från hushållen jämfört

med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden - Ny

utvärderingsmodell (miljoner kronor).

Upplåningsinstrument

1995/96

1997

1998

1999

Totalt

Allemansspar

253

102

34

-

389

Premieobligationer

28

89

123

136

376

Riksgäldskonto

-11

-2

0

-

-13

Riksgäldsspar

-

-20

-25

5

-40

Sum besparing - Ny modell

270

169

132

141

712

- Äldre modell

36S

325

195

221

1 109

Regeringens mål är formulerat i termer som gör det svårt att bedöma i

vilken grad resultatet innebär en hög måluppfyllelse. För att kunna göra

en sådan bedömning skulle jämförelser med andra institutioner med lik-

nande verksamhet behöva göras. Ett sådant underlag saknas dock.

44

Bedömning av Riksgäldskontorets förvalt-

ning av statsskulden

Skr. 1999/2000:104

Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets förvaltning har enligt

regeringens uppfattning bedrivits i enlighet med det i lag uppställda

effektmålet att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden med

beaktande av risken i förvaltningen.

Skälen för regeringens bedömning:

Avsnittet syftar till en samlad bedömning av Riksgäldskontorets förvalt-

ning av statsskulden för 1999 och för utvärderingsperioden. Avsikten är

att foga samman de olika delarna i utvärderingen till en helhetsbedöm-

ning som kan ställas mot effektmålet för statsskuldsförvaltningen.

Effektmålet är att statens skuld skall förvaltas så att kostnaden för skul-

den långsiktigt minimeras samtidigt som risken i förvaltningen beaktas.

Resultatet för den nominella kronskulden och för valutaskulden uppgår

sammantaget till -0,7 miljarder kronor för år 1999.1 förvaltningen av den

nominella kronskulden har Riksgäldskontoret avstått från aktivt posi-

tionstagande och i och med detta uppnått ett nollresultat. Denna strategi

har samtidigt gett statsskuldspolitiken en stabil och långsiktig inriktning.

Det kvantitativa resultatet i förvaltningen av valutaskulden för år 1999

var negativt och uppgick till -0,5 miljarder kronor. I jämförelse med de

av Riksgäldskontoret anlitade externa förvaltarna uppvisade dock Riks-

gäldskontoret en mindre förlust och ett lägre risktagande i förvaltningen

av statsskulden. Den reala upplåningen uppvisar ett positivt resultat på

1,7 miljarder kronor för år 1999 och genomgående ett positivt resultat för

hela perioden. Detsamma gäller för hushållsupplåningen.

Diagram 7.1: Resultatet av Riksgäldskontorets upplåning för de olika

skuldslagen perioden 1994/95-1999 och år 1999 (miljarder kronor).

□ 1994/95-1999 Q1999

Verksamhetsmålet för den nominella kronskulden och valutaskulden är

att de faktiska kostnaderna, med beaktande av risken i förvaltningen,

45

under en femårsperiod skall vara lägre än kostnaderna för riktmärkes- Skr. 1999/2000:104

portföljerna. Resultatet i kvantitativa termer för den nominella upplå-

ningen uppgår sammantaget till -11,3 miljarder kronor för femårsperio-

den. Av detta svarar resultatet för den nominella kronskulden till -14,9

miljarder kronor och för valutaskulden till 3,6 miljarder kronor. Det

kvantitativa målet för den nominella förvaltningen har därmed inte upp-

nåtts. Vid bedömning av resultatet på en delmarknad bör dock hänsyn tas

till de omständigheter och den modell för styrning av statsskuldspolitiken

som förelåg då förlusterna uppstod.

Det negativa resultatet för upplåningen i svenska kronor uppstod i

huvudsak under budgetåret 1995/96. Kostnaden uppstod till följd av att

löptiden i den faktiska kronskulden förlängdes, i syfte att minska refinan-

sieringsrisken, innan löptiden i riktmärket för samma skuld förlängdes. I

och med att räntenivån föll under 1996 uppstod en förlust i marknadsvär-

deringen gentemot riktmärket. I föregående års skrivelse konstaterades

att om riktmärket förlängts i ett tidigare skede hade resultateffekten ute-

blivit. En utvärdering av beslutet att förlänga löptiden måste baseras på

en avvägning mellan den reducerade refinansieringsrisken och kostna-

derna för denna åtgärd. Det är mycket svårt att i efterhand utvärdera en

sådan avvägning. Instrument för en mer kvantitativ värdering av detta

slag saknas.

Riksgäldskontoret har därutöver under utvärderingsperioden vidtagit

marknadsvårdande åtgärder som regeringen bedömer har bidragit till en

lägre allmän räntenivå och därmed till lägre kostnader för statsskulden.

Dessa åtgärder återspeglas inte i resultatet och är svåra att kvantifiera. I

vilken grad det negativa resultatet uppvägs av besparingar via åtgärder

för marknadsvärd är därför osäkert. Riktmärkesportföljen för åren 1995-

1998 har också haft vissa brister som utvärderingsinstrument och har bl.a.

inte alltid varit möjlig att replikera. Regeringen finner därför sammanta-

get att det är svårt att dra några entydiga slutsatser om det negativa

resultatet för den nominella kronskulden.

Regeringen pekar på brister i statspappersmarknadens funktionssätt

och anser att det är viktigt att arbetet med att förbättra och effektivisera

statspappersmarknaden intensifieras och slultförs.

Som tidigare nämnts uppgår resultatet för upplåningen och skuldför-

valtningen i utländsk valuta för femårsperioden till 3,6 miljarder kronor.

Till skillnad från det uppmätta resultatet för kronmarknaden är resultatet

för upplåningen i utländsk valuta entydigt. Riksgäldskontoret kan i prin-

cip bortse från marknadshänsyn vid upplåning i utländsk valuta (och

därmed kan en mer aktiv förvaltning bedrivas). Riksgäldskontorets

resultat skall också jämföras med resultaten för de externa förvaltarna

som på Riksgäldskontorets uppdrag förvaltar en del av statsskulden.

Under utvärderingsperioden har Riksgäldskontoret presterat ett bättre

resultat än genomsnittet för de externa förvaltarna samtidigt som riskta-

gandet har varit lägre.

Enligt regeringens mål för upplåningen i realobligationer skall den

långsiktigt innebära samma eller lägre kostnad än upplåning via den

nominella obligationsmarknaden. Det kalkylmässiga resultatet visar att

upplåning via realobligationer beräknas ha gett en besparing på 6,8 mil-

jarder kronor jämfört med nominell upplåning.

46

Regeringen anser det angeläget att Riksgäldskontoret aktivt fortsätter Skr. 1999/2000:104

att utveckla marknaden för realobligationer i riktning mot en mer effektiv

och likvid marknad.

Målet för upplåningen på hushållsmarknaden, såväl i enskilda upplå-

ningsinstrument som totalt, är att största möjliga kostnadsbesparing skall

uppnås jämfört med alternativa upplåningsformer. Enligt en ny utvärde-

ringsmodell som mäter resultatet över en fyraårsperiod har upplåningen

på hushållsmarknaden inneburit en kostnadsbesparing på 0,7 miljarder

kronor jämfört med upplåning genom statsobligationer och statsskuld-

växlar. Riksgäldskontoret har därmed uppnått regeringens mål vad gäller

den totala nivån på kostnadsbesparingen.

Mot denna bakgrund och med beaktande av de svårigheter som före-

ligger i bedömningen av resultatet för upplåningen i nominella svenska

kronor finner regeringen att Riksgäldskontoret sammantaget förvaltat

statsskulden i enlighet med effektmålet för statsskuldspolitiken dvs. att

långsiktigt minimera kostnaden för skulden med beaktande av risken i

förvaltningen. Förvaltningen har också bedrivits inom ramen för de krav

som penningpolitiken ställer.

47

Tekniskt appendix

Skr. 1999/2000:104

Räntebindningstid och duration

Både räntebindningstid och duration används för att mäta skuldens var-

aktighet. I båda måtten beräknar man skuldens genomsnittliga återstående

löptid genom att väga tiden till varje kassaflöde (kuponger och förfall)

med kassaflödets storlek. Skillnaden mellan måtten är att för duration

väger man tiden till kassaflödena med nuvärdet av kassaflödet, medan i

fallet med räntebindningstid väger man med nominella belopp. Eftersom

nuvärdena av framtida kassaflöden beror på räntenivån är alltså duratio-

nen beroende av räntenivån, vilket inte gäller för räntebindningstiden.

För en nollkupongobligation är räntebindningstid detsamma som dura-

tion, medan för en kupongobligation är durationen längre än räntebind-

ningstiden. Det finns ett par olika definitioner av duration. Riksgälds-

kontorets målduration är uttryckt i Macauley-duration, vilket innebär att

man använder obligationens yield-to-maturity för att beräkna nuvärdet av

de framtida kassaflödena. Macauley-duration är vanligen uttryckt i år.

Riksgäldskontoret har under utvärderingsperioden skiftat mellan de

olika definitionerna av löptid i statsskulden. För år 1999 användes

begreppet räntebindningstid, medan löptiden i statsskulden under år 2000

definieras som en duration.

I tabellen nedan visas den sammanlagda löptiden för den nominella

kronskulden och valutaskulden mätt med två olika mått: duration och

räntebindningstid. Den sammanlagda löptiden vid utgången av år 1999

uppgick till 3,0 år i termer av duration och 3,6 år i termer av räntebind-

ningstid.

Tabell 1: Återstående sammanlagda löptid på den nominella delen av statsskulden vid slutet av

respektive år.

1995

1996

1997

1998

1999

Duration

3,2

3,2

3,1

3,1

3,0

Räntebindningstid

3,8

3,8

3,7

3,5

3,6

Riktmärket för år 1999 och resultatmätning mot riktmärket

För år 1999 beslutade Riksgäldskontorets styrelse om ett nytt riktmärke

för den nominella kronskulden. Riktmärket började gälla fr.o.m. april

1999. Utformning av riktmärket för år 1999 skiljer sig från föregående

års riktmärken på flera sätt;

1. Riktmärket är konstruerat som ett transaktionsriktmärke vilket innebär

att det definieras som en serie transaktioner. För större delen av skul-

den är detta liktydigt med de planerade emissionerna för verksamhets-

året.

2. Riktmärket är inriktat på att upprätthålla en viss genomsnittlig löptid i

skulden (i termer av räntebindningstid), snarare än en viss duration.

3. Riktmärkets skulddefinitionen ändrades så att in- och utlåningen till

statliga myndigheter exkluderades ur riktmärket för år 1999.

48

Skr. 1999/2000:104

Det kvantitativa resultatet för den nominella kronskulden beräknas som

skillnaden mellan kostnaden för den faktiska skulden och för riktmärkes-

portföjen. På grund av förändringen i utformning av riktmärket för år

1999 är resultatet för år 1999 inte helt jämförbart med resultaten för

perioden 1994/95-1998. Beräkningen av kostnaderna för privatmark-

nadsskulden 1995-1998 har justerat i enlighet med ny utvärderings-

modell (se avsnitt 6.4). Som beskrivits ovan har dessutom riktmärkes-

konstruktionen ändrats och kostnaderna för in- och utlåning till statliga

myndigheter i resultaten exkluderats för år 1999. Enligt Riksgäldskonto-

rets årsredovisning förvränger dock detta inte de slutsatser som kan dras

av resultatjämförelser mellan åren i utvärderingsperioden.

Skuldbytesavtal (kron/valutaswappar)

Riksgäldskontoret har av kostnadsskäl valt att ta upp lån i svenska kronor

och genom skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) omvandla lånen till

skuld i utländsk valuta. Detta har i de flesta fall visat sig billigare än

direkt upplåning i utländsk valuta.

Denna form av valutaupplåning kan sägas bestå av två delar. Den ena

delen innebär att upplåning i kronor genom ordinarie obligationsemissio-

ner genomförs, dvs. Riksgäldskontoret får en skuld i kronor. Den andra

delen innebär att kron/valutaswappen genomförs, vilket görs med banker

som motpart. I kron/valutaswappen får Riksgäldskontoret en tillgång i

kronor - som är lika stor som den skuld i kronor som uppstod genom

obligationen - och en skuld i utländsk valuta. Skulden i kronor har där-

med omvandlats till en skuld i utländsk valuta. Kostnadsbesparingen

uppstår genom att Riksgäldskontoret i swappen erhåller en högre ränta av

banken än den ränta kontoret betalar i obligationen. Denna skillnad be-

nämns swappspread.

Genom att swapptransaktionema genomförs med banker uppstår en

kreditrisk. För att hantera denna risk har kontoret under året fortsatt att

ingå sk CSA-avtal. Avtalen innebär att Riksgäldskontorets riskexpone-

ringen mot en motpart i stort sett helt reduceras. CSA-avtalen har varit en

förutsättning för möjligheterna att kunna genomföra och öka omfatt-

ningen av kron/valutaswappar utan att kreditrisken samtidigt ökar.

Valutaupplåningen

Det valutaupplåningsmandat som föreskrivs av riktlinjerna för

statsskuldförvaltningen är definierat i flödestermer. En amortering av

valutaskulden utgörs av nettot av förfall och upplåning av lån respektive

derivatinstrument, värderade till de valutakurser som gäller på transak-

tionsdagen.

Detta innebär att samtliga flöden i utländsk valuta räknas in i valu-

tamandatet; exempelvis ingår för swappar mellan kronor och utländsk

valuta swappens valutaben i valutamandatet, medan kronbenet ingår i

kronskulden. Orealiserade omvärderingar av skulden med avseende på

valutakurser räknas inte in i den amortering av valutaskulden som rikt-

49

linjerna föreskriver. Detta innebär att en amortering i termer av valu- Skr. 1999/2000:104

tamandatet ex post inte överensstämmer med den förändring som kan

uppmätas i den utestående skuldens värde under motsvarande period,

eftersom den utestående skulden också innefattar orealiserade valuta-

kursomvärderingar.

50

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 1

1. STATSSKULDEN

1.1 STATSSKULDEN OCH DESS FINANSIERING

Statsskulden uppgick vid utgången av 1999 till 1 374,2 miljarder kronor; se tabell 1.1. Det motsvarar ca 70

procent av BNP. Totalt sett minskade statsskulden under 1999 med 74,7 miljarder kronor eller 5,2 procent. Mätt

som andel av BNP har skulden minskat ca 7,3 procentenheter.

Tabell 1.1 Statsskuldens sammansättning åren 1995-1999

1995

1996

1997

1998

1999

Förändr.

1998-

1999

Instrument

Nominella lån i svenska kronor

Statsobligationer

662,8

638,6

682,8

686,4

678,9

-7,4

Statsskuldväxlar

187,0

179,9

144,1

225,7

243,6

17,9

Dagslån

3,8

4,9

25,2

11,1

0,0

-11,1

Premieobligationer

64,8

60,1

61,4

58,7

54,4

-4,3

Riksgäldskonto

11,9

11,9

6,7

5,5

3,0

-2,5

Riksgäldsspar

2,5

4,7

5,6

1,0

Allemansspar

48,1

44,0

29,5

Summa nominella lån i svenska

kronor

978,4

939,4

9523

992,0

985,5

-6,5

Reala lån i svenska kronor

Statsobligationer

16,3

73,9

91,8

93,8

96,7

2,9

Riksgäldsspar

0,2

0,5

0,9

0,3

Summa reala lån i svenska

kronor

163

73,9

92,0

94,3

97,6

33

Lån i utländsk valuta

391,5

398,4

385,7

362,5

291,1

-71,5

Summa Statsskulden

1 386,2

1 411,6

1 429,8

1 448,9 1 374,2

-74,7

Statsskulden redovisas till vid emissionstillfället bokförda belopp, dvs den marknadsvärderas inte med avseende

på förändringar i marknadsräntorna. Däremot tas valutaskulden upp till sitt aktuella värde, dvs omräknad med

bokslutsdagens valutakurser. Kontorets s.k. skuldskötselinstrument, t.ex. terminer och swappar ingår inte. En

beskrivning av den marknads värderade statsskulden framgår nedan av tabellerna 1.2, samt inklusive

skuldskötselinstrument i tabell 1.3 samt 1.4.

Stocken av nominella statsobligationer minskade med 7,4 miljarder kronor och statsskuldväxelstocken ökade

med 17,9 miljarder kronor. Stocken av reala obligationer ökade med 2,9 miljarder kronor. Bakgrunden till dessa

förändringar diskuteras i avsnitt 3.2.

Sparformen Allemanssparkonton upphörde den 30 juni 1998. Premieobligations-stocken minskade med 4,3

miljarder kronor. Sparandet på Riksgäldskonto minskade med 2,5 miljarder kronor. Riksgäldsspar ökade med 1,3

miljarder, varav reala lån med 0,3 miljarder kronor. Hushållsupplåningen behandlas utförligare i avsnitt 3.3.

Den redovisade valutaskulden minskade med 71,5 miljarder kronor. Bakom denna siffra ligger en nettominskning

av valutaskulden värderad till anskaffningsvärde med 68,6 miljarder kronor, samt en omvärdering till rådande

kronkurs som minskat valutaskulden med 2,8 miljarder kronor, till följd av att den svenska kronan har förstärkts

under 1999.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 2

Riksgäldskontorets upplåningsmandat i utländsk valuta för 1999 var en nettoamortering på 25 miljarder kronor,

med ett toleransintervall på ±5,0 miljarder. Definitionen av upplåningsmandatet är inte liktydigt med

förändringen av valutaskulden enligt tabell 1.1. Amorteringen definieras som nettot av de till svenska kronor

växlade flödena i utländsk valuta, exklusive räntebetalningar i utländsk valuta. Enligt den definitionen blev

nettoamorteringen 23,3 miljarder. 1

Statsskulden till marknadsvärde

I tabell 1.2 beskrivs statsskulden beräknad till marknadsvärdet för perioden 1995-1999.

Tabell 1.2 Statsskulden till marknadsvärde 1995-1999

1995

1996

1997

1998

1999

Förändr

1999-

1998

Instrument

Nominella lån i svenska kronor

Statsobligationer

765,2

856,0

808,6

839,9

753,1

-86,7

Statsskuldväxlar

195,3

186,5

146,2

228,5

246,3

17,8

Dagslån

3,8

4,9

25,2

11,1

0,0

-11,1

Premieobligationer

65,4

67,2

64,3

62,9

53,2

-9,7

Riksgäldskonto

14,5

16,3

9,0

8,1

4,5

-3,7

Riksgäldsspar

2,5

5,0

5,9

0,9

Allemansspar

49,9

44,0

29,5

Summa nominella lån i svenska kronor

1 094,0

1 174,8

I 085,3

1 155,5

1 063,0

-92,5

Reala lån i svenska kronor

Statsobligationer

105,8

108,8

109,7

0,9

Riksgäldsspar

0,2

0,5

0,9

0,4

Summa reala lån i svenska kronor

106,0

109,3

110,6

13

Lån i utländsk valuta

413,9

426,9

415,8

402,9

311,9

-91,1

Summa statsskuld

1 507,9

1 601,8

1 607,1

1 667,7

1 485,5

-1823

Statsskulden, redovisad till marknadsvärde omfattar statsskulden enligt ovan (där instrumenten tas upp till

anskaffningsvärde och orealiserade valutadifferenser ingår), kompletterad med upplupna räntor och orealiserade

kursdifferenser. En specificering av ingående delposter i den marknadsvärderade statsskulden för åren 1998 och

1999 framgår av tabell 1.4.

Statsskulden till marknadsvärde - inklusive skuldskötselinstrument

I tabell 1.3 redovisas den marknadsvärderade statsskulden kompletterad med skuldskötselinstrument.

Riksgäldskontoret påverkar också statsskuldens samman-sättning med hjälp av skuldskötselinstrument, t.ex.

terminer och skuldbytesavtal (swappar). En beräkning där skuldskötselinstrument ingår ger därför en bättre bild

av skuldens fördelning och storlek.

1 Nettoamorteringen beräknas enligt följande; minskningen av anskaffningsvärdet av utländska lån -68,6 miljarder, årets realiserade

valutadifferenser +6,2 och gjorda kron/valutaswappar +40,0. Till detta kommer en justeringspost för bokföringsmässiga skillnader mellan

nettoflöde och skuldförändring på -0,9 miljarder.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 3

Tabell 1.3 Statsskuld till marknadsvärde 1995- 1999, kompletterad med

skuldskötselinstrument, miljarder kronor

1995

1996

1997

1998

1999

Förändr

1999-

1998

Summa statsskuld (från tabell 1.2)

1 507,9

1 601,8

1 607,1

1 667,7

1 485,5

-1823

Skuldskötselinstrument

Kronswappar

-44,7

-79,8

-113,9

-34,1

Valutaswappar

4,1

24,9

49,5

77,3

110,2

32,9

Övriga instrument

6,1

0,0

-0,2

-6,2

1,1

7,3

Summa skuldskötselinstrument

10,2

24,9

4,6

-8,7

-2,7

6,1

Marknadsvärderad statsskuld

inkl Skuldskötselinstrument

1 518,1

1 626,7

1 611,7

1 659,0

1 482,8

176,2

De kron/valutaswappar kontoret använder för att omvandla lån i kronor till exponering i utländsk valuta uppgick

till omkring 112 miljarder vilket är en ökning med cirka 40 miljarder jämfört 1998. Mätt inklusive de

kron/valutaswappar kontoret använder för att omvandla lån i kronor till exponering i utländsk valuta är

valutaskulden omkring 404 miljarder (434). Nominella lån i svenska kronor med hänsyn till

kron/valutaswappama blir följaktligen cirka 874 miljarder (920).

Kompletteras den marknadsvärderade statsskuld med skuldskötselinstrument minskas skulden med 6,1 miljarder

kronor. En specificering av ingående delposter i den marknadsvärderade statsskulden för åren 1998 och 1999

framgår i tabell 1.4.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 4

Tabell 1.4 Statsskuld till marknadsvärde (specificerad) åren 1998 och 1999,

kompletterad med skuldskötselinstrument, miljarder kronor

Instrument

Ansk.

värde

Oreal

valutakurs

Uppl.

räntor

Oreal.

kurser

Summa

1998

Ansk.

värde

Oreal

valutakurs

Uppl.

räntor

Oreal.

kurser

Summa

1999

1999

jmf

1998

Nominella lån i svenska

kronor

Statsobligationer

686,4

38,0

115,5

839,9

678,9

33,0

41,2

753,1

-86,7

Statsskuldväxlar

225,7

3,5

-0,7

228,5

243,6

2,9

-0,2

246,3

17,8

Dagslån

11,1

0,0

0,0

11,1

0,0

0,0

0,0

0,0

-11,1

Premieobligationer

58,7

0,7

3,5

62,9

54,4

0,5

-1,7

53,2

-9,7

Riksgäldskonto

5,5

2,0

0,6

8,1

3,0

1,1

0,3

4,5

-3,7

Riksgäldsspar

4,7

0,2

0,1

5,0

5,6

0,2

0,1

5,9

0,9

Summa nominella lån i

svenska kronor

992,0

44,4

119,1

1 155,5

985,5

37,8

39,7

1 063,0

-92,5

Reala lån i svenska kronor

Statsobligationer

93,8

7,4

7,5

108,8

96,7

9,9

3,1

109,7

0,9

Riksgäldsspar

0,5

0,0

0,0

0,5

0,9

0,0

0,0

0,9

0,4

Summa reala lån i

svenska kronor

943

L5

73

1093

97,6

10,0

3,1

110,6

13

Lån i utländsk valuta

348,7

13,8

12,1

28,3

402,9

280,1

11,0

10,0

10,8

311,9

-91,1

Summa statsskuld

1 435,0

13,8

64,0

154,9

1 667,7

1 363,2

11,0

57,7

53,6

1 485,5

-1823

Skuldskötselinstrument

Kronswappar

-71,9

0,0

-2,3

-5,6

-79,8

-111,9

0,0

-3,4

1,4

-113,9

-34,1

Valu tas wappar

72,0

11,1

-2,0

-3,9

77,3

112,5

0,0

0,4

-2,7

110,2

32,9

Övriga instrument

0,0

1,8

-0,4

-7,7

-6,2

0,0

-1,4

-13

3,7

1,1

7,3

Summa

skuldskötselinstrument

0,1

13,0

-4,6

-17,2

-8,7

0,5

-1,4

-4,3

2,5

-2,7

6,1

Statsskuld inkl

Skuldskötselinstrument

1 435,1

26,8

593

137,7

1 659,0

1 363,7

9,6

53,4

56,1

1 482,8

-1763

Delposternas förändring mellan 1998 och 1999 framgår tydligare i följande sammanställning.

Delposter i den marknads-

värderade statsskulden

Statsskulden

Skuldskötsel-

instrument

Förändring

1999-1998

Anskaffningsvärde

-71,8

0,4

-71,4

Orealiserade valutadifferenser

-2,8

-14,4

-17,2

Upplupna räntor

-6,3

0,4

5,9

Orealiserade kurser

-101,3

19,7

81,7

Summa

-1823

6,1

1763

Minskningen av den marknadsvärderade statsskulden förklaras främst av minskade orealiserade kursförluster

med 101,3 miljarder, främst till följd av ränteuppgången i Sverige och utomlands och minskat anskaffningsvärde

med 71,8 miljarder, som främst avser valutaskulden.

Upplupna obetalda räntor uppgick till, 57,7 miljarder kronor (64,0) och orealiserade kursförluster uppgick

sammanlagt till 53,6 miljarder kronor (154,9), fördelat på 39,7 miljarder kronor för nominella lån i svenska

kronor, 3,1 miljarder för reala lån i svenska kronor och 10,8 miljarder kronor för lån i utländsk valuta.

Den marknadsvärderade statsskulden inklusive skuldskötselinstrument uppgick till 1428,8 (1 659,0) miljarder.

Skuldskötselinstrumentens värdering har förändrats med 6,1 miljarder jämfört 1998 varav orealiserade

valutakursvinster uppgick till 1,4 miljarder kronor (-13,0). I marknadsvärdet för skuldskötselinstrument ingår

också upplupna ränteintäkter, med 4,3 miljarder kronor (4,6) och orealiserade kursvinster med 2,5 (-17,2)

miljarder kronor.

Statsskuldens förfallostruktur som den såg ut 1999-12-31 framgår av figur 1.1.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 5

Figur 1.1 Statsskuldens förfallostruktur för 1999 (miljarder kronor)

Förfallostruktur statsskulden, 1999-12-31

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 6

1.2 STATSSKULDENS KOSTNADER

Statsskuldens kostnader finansieras genom anslag på statsbudgeten.

Redovisningen mot statsbudgeten avser att visa hur verksamheten finansierats med anslagsmedel. Finansiering

tillgodoräknas efter utgiftsmässiga principer 2 . De väsentliga anslagen som finansierar statsskuldens kostnader är

• anslaget Al Räntor på statsskulden, m.m., som finansierar räntekostnader m.m. som avser statsskuldens

förvaltning. Vidare också räntenettot för in- och utlåningen till statliga myndigheter m.fl.

• anslagsposten Cl Riksgäldskontorets provisionskostnader i samband med upplåning och skuldförvaltning.

Anslaget finansierar utgifter för provisioner i utländsk valuta m.m..

• anslaget B4 Riksgäldskontoret: Kostnader för upplåning och låneförvaltning. Anslaget finansierar utgifter för

provisioner, andra avgifter och ersättningar till banker m.fl., börsnotering och börsinformation,

systemkostnader, marknadsföring, prospekt, dragningslistor och konsulter m.m.

Belastningen på anslagen under åren 1995-1999 framgår av tabell 1.5.

Analys av förändringar för 1999 avseende räntor på statsskulden beskrivs i avsnitt 2.1 Utfall, Statens lånebehov.

Vid jämförelse med lånebehovet (se tabell 2.1) är uppgifterna inte helt jämförbara. Utfallet 1999 på anslaget

räntor på statsskulden är 89,8 miljarder kronor. 3 För 1999 påverkade räntor på statsskulden lånebehovet med

89,3 miljarder. Avvikelsen beror på en kassamässig korrigering på 0,5 miljarder, då anslagen avräknas

utgiftsmässigt.

Minskningen över åren av provisionskostnader, avgifter m.m. för upplåningen i utländsk valuta (anslag Cl)

förklaras främst av en ändrad inriktning på upplåningen. Under 1999 utbetalades 59,5 miljoner kronor (93,2) som

är en minskning jämfört med 1998 men i nivå med 1997.

En bidragande orsak till minskade utgifter för provisionskostnader, m.m. avseende upplåningen i svenska kronor

(anslag B4), är att upplåningen via låneformen Allemansspar successivt minskat fram tills dess att den upphörde

den 30 juni 1998. För 1997 uppgick provisionskostnaderna m.m. för Allemansspar till 230,3 miljoner. För 1998

var motsvarande kostnader för Allemansspar 66,9 miljoner. Minskningen mellan 1998 och 1999 med 53,7

miljoner kronor förklaras till största del av minskade provisionskostnader på grund av att Allemansspar upphört.

2 Utgiftsmässig princip innebär att utgifter och inkomster avräknas. Upplupna kostnader, t.ex. upplupna

räntekostnader, eller andra periodiseringar avräknas inte anslaget (se även not 2 denna sida).

3 Enligt resultaträkningen är årets räntekostnader m.m (netto) 69,0 miljarder kronor. Skillnaden beror på att olika

redovisningsprinciper används i den statliga redovisningen (se vidare sid 83, om redovisnings-principer).

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 7

Tabell 1.5 Räntor på statsskulden och andra utgifter, åren 1995-1999, miljarder

kronor

UTGIFTER (+) OCH INKOMSTER (-)

1995

1996

1997

1998

1999

Räntor på lån i svenska kronor

81,80

92,40

82,46

73,14

68,49

Räntor på lån i utländsk valuta

21,24

23,29

23,91

23,64

22,04

Räntor på in-och utlåning till

statliga myndigheter m.fl. inkomster

-14,45

-14,12

-5,62

-3,87

-2,40

Summa räntor

88,59

101,57

100,75

92,91

88,13

Över-/ underkurs vid emission

8,68

-1,66

-1,68

-5,69

-2,40

Valutaförluster/-vinster (realiserade)

6,04

-6,05

-3,59

9,82

-6,25

Kursförluster /-vinster (realiserade)

1,48

5,69

2,76

15,64

10,16

Övrigt

-0,04

-0,01

0,11

0,64

0,18

Summa över/underkurser,

realiserade valutaförändringar m.m.

16,16

-2,03

-239

20,40

1,69

Summa nettoutgifter (Anslaget Al räntor

på statsskulden)

104,75

99,53

98,36

113,31

89,82

Provisioner, avgifter m.m. for lån i utländsk

valuta (Cl Provisionskostnader) 1)

0,44

0,10

0,05

0,09

0,06

Provisioner (lån i svenska kronor)

0,66

0,51

0,47

0,32

0,27

Övriga utgifter upplåning och låneförvaltning

0,10

0,17

0,07

0,10

0,11

Summa utgifter för provisioner m.m. (B4

Upplåning och låneförvaltning) 1)

0,75

0,68

0,54

0,42

0,37

Summa utgifter avräknade anslag____________105,94 100,32 98,95 113,82 90,26

1) Fr.o.m. 1998 har utgifterna för provisioner m.m. för lån i utländsk valuta, en särskild anslagspost; Cl Provisionskostnader i

samband med upplåning och skuldförvaltning. Jämförelseuppgiftema har justerats för tidigare år.

Riksgäldskontorets övriga kostnader för förvaltning av statsskulden finansieras av anslaget Riksgäldskontorets

förvaltningskostnadsanslag. Anslaget finansierar bl.a. utgifter för löner, lokaler, utbildning, system och

information. För 1999 var utgifterna 79,8 miljoner kronor (71,0 miljoner). Övriga anslag för Riksgäldskontorets

verksamheter framgår av anslagsredovisningen.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 8

2. STATENS LÅNEBEHOV

2.1 UTFALL

Statens lånebehov har minskat kraftigt de senaste åren; se figur 2.1. Under 1999 uppvisade statens betalningar ett

överskott på 82,0 miljarder kronor. Som framgår av avsnitt 1 bidrog överskottet till en amortering av

statsskulden. Skillnaden mellan överskottet på 82 miljarder och skuldens minskning med 75 miljarder beror i

första hand på en tillfällig ökning av kontorets kortfristiga placeringar över årsskiftet.

Figur 2.1 Statens lånebehov, inklusive och exklusive räntor, december 1987 - december 1999,

tolvmånaderstal, miljarder kronor

Lånebehov, tolvmånaderstal, miljarder kronor

Lånebehovet bestäms, som framgår av tabell 2.1, av tre faktorer:

- det primära saldot (nettoflödet av in- och utbetalningar till respektive från staten med undantag för betalningar

för räntor på statsskulden);

- förändringar i Riksgäldskontorets in- och utlåning till myndigheter och statliga bolag;

- räntor på statsskulden.

Förändringar i myndigheternas behållningar på räntekonton påverkar både det primära saldot och

nettoutlåningen, men med motsatt tecken. De blåser därför upp bruttobeloppen. Efter korrigering för räntekontots

påverkan ökade överskottet i det primära saldot 38,5 miljarder kronor till 155,5 miljarder 1999. Motsvarande

korrigering av nettoutlåningen visar att utlåningen minskade med 15,7 miljarder kronor 1999, jämfört med 7,0

miljarder 1998. Nettoutlåningens fortsatta bidrag till ett minskat lånebehov beror främst på

premiepensionssystemet.

Det primära lånebehovet definieras som summan av det primära saldot och nettoutlåningen och är därför

opåverkat av omflyttningar mellan dessa. Det primära lånebehovet minskade med ca 47 miljarder kronor under

1999, och visade därmed ett överskott på 171 miljarder kronor.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 9

Tabell 2.1 Statens lånebehov under kalenderåren 1995—99, miljarder

kronor

1995

1996

1997

1998

1999

Primärt lånebehov

37,2

-79,5

-92,7

-124,0

-171,2

varav

• statsverkets primära saldo 1

12,7

46,3

-82,3

-121,2

-153,3

• Riksgäldskontorets nettoutlåning 2

24,5

-125,8

-10,4

-2,8

-17,9

Räntor på statsskulden m.m.

101,4

100,5

99,0

114,4

89,3

varav

• räntor för lån i svenska kronor

74,5

83,5

78,2

78,1

74,6

• räntor för lån i utländsk valuta

20,8

23,0

24,3

26,4

20,9

• realiserad valutadifferens, netto

6,1

-6,1

-3,6

9,8

-6,3

Statens lånebehov (netto)

138,6

21,0

6,2

-9,7

-82,0

Varav förändring pa räntekonto; 1995: 4,7, 1996: 1,2, 1997: -10,1, 1998: -4,2, 1999: 2,3.

2 Förändring på räntekonto ingår med samma belopp som i not 1 men med omvänt tecken.

Utbetalningarna för räntor på statsskulden m.m. uppgick till 89,3 miljarder kronor. Det är ca 25 miljarder kronor

lägre än 1998. Den minskade räntebelastningen beror framför allt på att kontoret under året realiserat

valutavinster att jämföra med valutaförluster under 1998. Räntor på lån i utländsk valuta var också lägre under

1999. Vidare gav kontorets uppköp av obligationer under året mindre kursförluster än 1998. De lägre

kupongerna nyemitterade obligationer gav dessutom minskade ränteutbetalningarna på kupongobligationer.

För att tolka utvecklingen av lånebehovet är det intressant att söka skilja ut tillfälliga betalningar. Under 1999

uppgick dessa till ca 45 miljarder kronor netto, vilket är omkring 40 miljarder mer än 1998. De större tillfälliga

nettoinbetalningama beror främst på att AP-fonden har levererat in 45 miljarder kronor som del i finansieringen

av pensionsreformen. Justerat för tillfälliga betalningar kan således överskottet uppskattas till ca 35 miljarder

kronor.

Ökningen av överskotten jämfört med 1998 beror framför allt på större tillfälliga nettoinbetalningar och

minskade ränteutbetalningar. Därtill kommer att den gynnsamma ekonomiska utvecklingen har genererat ökade

skatteinbetalningar. I motsatt riktning verkar bl.a. ökade utbetalningar till följd av det nya pensionssystemet samt

till kommunerna.

2.2 PROGNOSER ÖVER STATENS LÅNEBEHOV

2.2.1 Mål och rapporteringskrav

Verksamhetsmål: Riksgäldskontoret skall genom tillförlitliga prognoser över statens

lånebehov bidra till att statens lånekostnader minimeras.

Återrapportering: Riksgäldskontoret skall redovisa en jämförelse mellan prognos och utfall

under de fem senaste budgetåren samt analys av större avvikelser. Prognosernas effekter

på upplåningskostnaderna till följd av avvikelse mellan prognos och utfall under samma

period skall analyseras och i möjligaste mån kvantifieras.

2.2.2 Prognosverksamheten och dess förutsättningar

Syftet med iånebehovsprognoserna är att ge underlag för kontorets upplåningsplanering och likviditetshantering.

Genom att kontoret publicerar prognoserna blir det också lättare för marknadsaktörer att förstå och förutsäga

kontorets agerande. Kontoret lägger därför stor vikt vid att göra så tillförlitliga prognoser som möjligt.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 10

Kontoret gör årsprognoser med en prognoshorisont på som längst 18 månader. Årsprognoser uttrycks externt i

form av ett intervall på ±5 miljarder kronor, där gränserna normalt är hela multiplar av tio. Prognoserna är

månadsfördelade. Månadsprognosema revideras löpande med tre månaders framförhållning. I början av varje

månad publiceras punktestimat av lånebehovet för innevarande och följande månad. Samtidigt presenterar

kontoret en reviderad årsprognos för innevarande år och, i förekommande fall, för nästföljande år. För internt

bruk dagfördelas prognoserna för de tre närmaste månaderna som underlag för kontorets likviditetsförvaltning.

Utvärderingen av prognoserna görs i första hand med hjälp av mått på avvikelser mellan prognoser och utfall.

I det följande redovisas mått på avvikelser för års-, månads- och dagsprognoser (avsnitt 2.2.3). För att ge en bild

av prognosernas relativa tillförlitlighet är det intressant att även se hur andras prognoser utfallit. Årsprognoserna

jämförs därför med dem som görs av Finansdepartementet, Kl och ESV. För månadsprognosema finns inte

motsvarande direkta jämförelseobjekt. Kontoret redovisar i stället en jämförelse med prognoser byggda på en

naiv månadsfördelning av årsprognoser (avsnitt 2.2.4).

Som framgår av avsnitt 2.2.3 har prognoserna under de senaste åren tenderat att överskatta lånebehovet på både

lång och kort sikt. Kontoret har således planerat för större upplåning än vad som slutligen visat sig behövas. Fel i

årsprognoserna har normalt ingen direkt effekt på lånekostnaderna, eftersom de verkliga lånebesluten sällan fattas

med så lång framförhållning. Indirekta effekter kan dock uppstå i den mån förväntningar om framtida utbud på

statspapper påverkar det aktuella ränteläget. Månadsprognosema styr de annonserade emissionsplanema för

obligationer och statsskuldväxlar. Emissionerna läggs upp så att kontoret i genomsnitt har ett kortfristigt

lånebehov inom ramen för likviditetshanteringen. Vid prognosfel fungerar likviditetshanteringen som buffert.

Överskattningar av lånebehovet för innevarande eller följande månad kan således leda till att kontoret får mindre

behov av kortfristig upplåning än planerat och vice versa vid underskattningar.

Att bedöma kostnaderna för sådana avvikelser är svårt. Kvalitativt kan det finnas skäl att anta att överskattningar

av lånebehovet fördyrar upplåningen något. Om avkastningskurvan har positiv lutning är det billigast att låna på

dagslån. Minskar den korta upplåningen till förmån för växelupplåning ökar således kostnaderna. Effekterna av

detta eller andra prognosavvikelser låter sig emellertid inte kvantifieras. Resultatet beror också på hur och vid

vilka tidpunkter kontoret skulle ha lånat om utfallet varit förutsett, samt på vilka lånevillkor som rått då dessa lån

tagits upp. Under den period utvärderingen avser har de riktlinjer och riktmärken som funnits varit så allmänt

formulerade att de inte kan användas för att översätta ett visst lånebehov till en viss upplåning. Bedömningarna

riskerar därmed att bli godtyckliga. Arbetet med övergripande riktlinjer för statsskuldsförvaltningen kan öka

möjligheterna att framgent göra meningsfulla jämförelser, t.ex. grundade på riktmärken för skuldens duration,

men kontoret gör för den aktuella perioden inget försök att kvantifiera effekterna på kostnaderna av

prognosavvikelser. Framställningen nedan inriktar sig på att mäta prognosernas absoluta och relativa precision.

2.2.3 Prognosernas tillförlitlighet

Utvärderingsmetoder

Grunden för att analysera prognosernas tillförlitlighet är att beräkna mått på avvikelser mellan prognos och utfall.

För årsprognoserna görs detta enklast genom att jämföra prognoserna vid skilda tidpunkter med det slutliga

utfallet. För månads- och dagsprognoserna behövs mått som fångar det genomsnittliga prognosresultatet enligt

något kriterium. I det följande redovisas fyra mått:

- Medelvärdet av absolutbeloppet av avvikelserna.

- Medianen av absolutbeloppet av avvikelserna.

- Roten ur medelvärdet av den kvadrerade avvikelsen (RMSE).

- Medelfelet

De olika kriterierna belyser olika sidor av prognoserna. Principiellt bör valet av utvärderingskriterium styras av

de konsekvenser en felaktig prognos får. Den frågan är dock ofullständigt belyst när det gäller

lånebehovsprognoser, varför kontoret här redovisar flera mått. Inledningsvis lämnas vissa kommentarer till

måttens egenskaper.

Om man uppfattar stora prognosfel som värre än små, är kriteriet Root Mean Square Error (RMSE) mest

relevant. RMSE beräknas som roten ur genomsnittet av de kvadrerade prognosfelen. Detta kriterium utgår

implicit från att kostnaderna för ett prognosfel är proportionella mot kvadraten på prognosfelen. Om kostnaderna

för ett prognosfel snarare är proportionella mot prognosfelet kan man använda genomsnittet av prognosfelens

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 11

absolutvärden. Ett problem med detta mått är att ett fåtal stora prognosfel kan få stort genomslag om

stickprovsstorleken är liten. Ett alternativt mått är i dessa fall medianen av prognosfelens absolutvärden, vilken

är mindre känslig för extremvärden.

De ovan nämnda kriterierna säger framför allt något om precisionen i prognoserna. För att kontrollera för

systematiska fel i prognosernas punktskattningar redovisas även medelvärdet för prognosfelen. Ett medelvärde

signifikant skilt från noll är en indikation på systematisk bias i prognosernas punktskattningar.

Årsprognoser

Årsprognoser i nuvarande struktur har gjorts sedan prognosåret 1996. För 1996 och 1997 gjordes en första

prognos i november respektive oktober året innan. Motsvarande första bedömning för 1998 och 1999 gjordes i

juni året innan. Figur 2.2 visar hur prognosen för respektive år efter hand justerats. Vid den externa pre-

sentationen av årsprognosen anges ett prognosintervall om 10 miljarder kronor i jämna tiotal (grått fält). Från och

med november har ett punktestimat angivits. Den heldragna linjen visar utfallet.

Figur 2.2 Riksgäldskontorets årsprognoser 1996-1999

1996

1997

Första prognos juni 1997

Skillnaden mellan den första prognosen för 1996 och utfallet uppgick till drygt 50 miljarder kronor. Prognosen

låg hela tiden över det slutliga utfallet. Orsaken var främst den snabba förbättringen av svensk ekonomi, som

gjorde att prognosen för skatteinbetalningar justerades upp flera gånger. En annan felkälla var att statliga bolag

förtidsinlöste lån hos Riksgäldskontoret. Lånebehovet 1997 blev ca 25 miljarder kronor lägre än den första

prognosen. Även denna avvikelse beror främst på oväntat stora skatteinbetalningar. Från juni låg

prognosintervallet i nivå med det slutliga utfallet. Utfallet 1998 blev ett överskott på 10 miljarder kronor, inom

prognosintervallet på 0-10 miljarder i den första prognosen.

Utfallet 1999 blev ett överskott på 82 miljarder kronor, ca 50 miljarder mer än i första prognosen. Året var

händelserikt och prognosen reviderades upp och ner vid flera tillfällen. I början av 1999 meddelades att

utbetalningen till premiepensionssystemet på 37 miljarder skulle skjutas upp. Under våren reviderades prognosen

för utforsäljningsinkomster upp med 20 miljarder till följd av regeringens nya bedömning i vårpropositionen.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 12

I september beslutade kontoret att flytta utförsäljningsinkomsterna till 2000, vilket minskade överskottet med ca

35 miljarder. Inga fler utförsäljningar skedde, men överskottet späddes i stället på av att AP-fonden i december

gjorde en extra överföring till premiepensionssystemet och fyllnadsinbetalningarna av skatt blev större än väntat.

Det primära saldot och räntor på statsskulden slutade på ungefär samma nivå som i den första prognosen. Huvud-

delen av prognosfelet kan således hänföras till nettoutlåningen, som blev 48 miljarder kronor lägre än väntat,

främst till följd av transaktioner kopplade till premiereservsystemet.

Sammanfattningsvis kan orsakerna till prognosavvikelserna under perioden grovt indelas i två kategorier:

1. Den oväntat snabba ekonomiska utvecklingen, som lett till att skatteinbetalningar underskattats och

utbetalningar för arbetslösheten överskattats.

2. Enstaka stora betalningar, främst kopplade till utförsäljningar av statlig egendom och Riksgäldskontorets in-

och utlåning.

Som utgångspunkt för prognos av konjunkturberoende faktorer använder kontoret Konjunkturinstitutets (Kl)

makroekonomiska bild. Missbedömningar av t.ex. skatteintäkter kan bero på att skatteunderlaget utvecklats

annorlunda än väntat eller att kontorets bedömning av hur stora intäkter som genereras givet en viss utveckling

varit fel (eller en kombination av dessa). Någon exakt uppdelning av prognosfelen går dock inte att göra,

eftersom prognoserna inte framkommer ur mekaniska samband. Skatteprognosema har givit relativt små

avvikelser under 1998 och 1999, men möjligheter till förbättringar finns. Kontoret arbetar därför med att utveckla

skatteprognosema, delvis i samråd med Kl och Ekonomistymingsverket (ESV).

Uppgiften att förutse enstaka stora betalningar från utförsäljningar och in- och utlåningstransaktioner är svårare.

De styrs av politiska och administrativa beslut som inte låter sig prognostiseras med samma metoder som övriga

betalningar. Utöver att söka få så tillförlitlig och tidig information som möjligt har Riksgäldskontoret små

möjligheter att påverka denna källa till prognososäkerhet.

Månadsprognoser

I början av varje månad - månad t - gör Riksgäldskontoret en intern prognos för månad t + 2 (prognos 1).

Dessutom revideras prognosen för månad t + 1 (prognos 2) och innevarande månad (prognos 3), vilka

publiceras. Mått på avvikelser för åren 1995-1999 presenteras i tabell 2.2.

Tabell 2.2 Mått på avvikelser mellan utfall och prognos i månadsprognoser 1995-1999, miljarder

kronor

1995

1996

1997

1998

1999

Prognos 1

Medelfel abs.

7,3

2,8

6,4

5,3

6,7

Medianfel abs.

7,3

2,8

5,9

4,6

5,9

RMSE

8,1

6,0

7,3

7,0

8,0

Medelfel

-2,0

-4,0

0,2

1,4

-1,7

Prognos 2

Medelfel abs.

4,0

5,0

4,2

5,5

5,6

Medianfel abs.

3,2

3,6

2,3

5,0

3,6

RMSE

5,2

5,9

6,3

7,3

7,3

Medelfel

-0,6

-4,2

-2,5

-0,9

-1,7

Prognos 3

Medelfel abs.

2,8

4,1

3,9

5,3

3,5

Medianfel abs.

1,8

4,2

2,1

3,9

3,0

RMSE

3,8

4,9

5,8

7,3

4,4

Medelfel

-1,0

-3,5

-2,4

-1,6

-2,7*

* markerar att medelfelet är signifikant skilt från noll på femprocentsnivån.

Medelvärdet av de absoluta felen är med få undantag större än motsvarande medianfel, vilket indikerar att

medelvärdet dras upp av enskilda stora fel. I överensstämmelse härmed är RMSE, som ger extra vikt åt stora

avvikelser, genomgående störst. Beträffande resultatet för 1999 kan konstateras att medelvärdet av de absoluta

felen var större än 1998 vad gäller prognos 1 och 2, men lägre för prognos 3. RMSE var relativt höga för både

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 13

prognos 1 och 2, medan prognos 3 även enligt detta kriterium gett ett mindre fel. Allmänt sett uppvisade prognos

3 de minsta felen sedan 1995, medan prognos 1 och 2 varit något sämre än tidigare år.

Medelfelen är med två undantag negativa för samtliga horisonter under de fem åren. Det innebär att kontoret

överskattat lånebehovet, vilket avspeglar att statsfinanserna förbättrats snabbare än väntat; se figur 2.2. Endast

medelfelet 1999 är signifikant mindre än noll, vilket dock snarare avspeglar att variationerna i lånebehovet varit

mindre än tidigare än en systematisk försämring av prognoserna.

Felen i prognos 1 och 2 kan 1999 huvudsakligen förklaras av stora avvikelser i februari, maj, juni och december.

Avvikelsen i februari beror på uteblivna försäljningsinkomster då kontoret antagit att likviden för Pharmacia &

Upjohn skulle betalas in till staten. I maj flyttades Riksbankens inleverans till juni. Dessutom prognostiserades

större fyllnadsinbetalningar av skatt än vad som kom in. I december var orsaken främst en extra överföring från

AP-fonden till premiepensionssystemet samt oväntat stora fyllnadsinbetalningar av skatt. Avvikelsen i december

förklarar till stor del felet i prognos 3.1 övrigt är det ingen månad som avviker extremt mycket.

Dagsprognoser

De dagfördelade prognoserna justeras löpande. I grundprognosema, som lämnas vid månadsskiftet, ingår

betalningar som i brist på information om betalningsdag är jämnt fördelade över månaden. Prognosen justeras så

snart betalningsdagen fastställs. Omkring kl. 9.00 kan utfallet för dagens skatteinbetalningar avläsas, varefter

prognosen justeras (morgonprognosen). Klockan 11.30 töms postgirots ut- och inbetalningskonton till Rix-

systemet, vilket innebär att de flesta betalningarna är gjorda. Prognosen som lämnas efter justeringen kl. 11.30

(lunchprognosen) är därför nästan lika med utfallet. Mått på avvikelser för åren 1997-1999 presenteras i tabell

2.3.

Precisionen i grundprognoserna och lunchprognoserna återställdes under 1999 till samma nivå som 1997 efter

en påtaglig försämring under 1998. Det indikerar att kontoret anpassat sig till de ändringar i betalningsmönstren

vid skattekulminationer som uppstod till följd av skattekontosystemet införande. (Eftersom det är fråga om ett

begränsat antal kulminationsdagar, slår dessa fel inte igenom i medianmåttet.) Mätt med RMSE var felen under

1999 mindre än tidigare år vid alla tre prognostidpunktema. En möjlig tolkning är att dagfördelningen av

skattebetalningarna har stämt bättre överens med utfall i år än tidigare. Att medelfelen i lunchprognoserna är

signifikanta avspeglar att det sedan 1998 kommer skattebetalningar sent på dagen, som kontoret inte har

förhandsinformation om. En korrigering för detta har numera lagts in i dagsprognosen.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 14

Tabell 2.3 Mått på avvikelser mellan utfall och prognos i dagsprognoser 1997-1999, miljoner kronor

1997

1998

1999

Grundprognos

Medelfel abs.

885

1189

816

Medianfel abs.

463

590

523

RMSE

1519

2121

1 380

Medelfel

-71

-60

-77

Morgonprognos

Medelfel abs.

513

561

503

Medianfel abs.

292

290

344

RMSE

756

1189

721

Medelfel

27

-51

-62

Lunchprognos

Medelfel abs.

59

74

109

Medianfel abs.

7

20

60

RMSE

250

194

166

Medelfel

-32*

-39*

-84*

* markerar att medelfelet är signifikant skilt från noll på femprocentsnivån.

2.2.4 Jämförelser med andra prognosmakare och -metoder

Årsprognoser från andraprognosmakare

I tabell 2.4 jämförs kontorets årsprognoser för 1997-1999 med motsvarande prognoser från Finansdepartementet,

Kl och ESV. Det bör noteras att jämförelsen görs mellan kontorets första prognos, sedan 1998 presenterad i juni

året innan, och övriga myndigheters prognoser presenterade upp till sex månader senare.

Tabell 2.4 Årsprognoser och utfall för lånebehovet 1997-99, miljarder kronor (prognostidpunkt inom

parentes)

Utfall

RGK

Finansdepartementet

Kl

ESV

1997

6,2

33

29 1

11

39

(okt. -96)

(sept. -96)

(nov.-96)

(dec. -96)

1998

-9,7

-0

15

5

20

(juni -97)

(sep. -97)

(aug. -97)

(dec. -97)

1999

-82

-31

-16

-16

14

(juni -98)

(okt. -98)

(aug. -98)

(dec.-98)

1 Inklusive utförsäljningsinkomster.

Kontorets prognosfel uppgick till ca 25 miljarder kronor 1997, ca 10 miljarder kronor 1998 och ca 50 miljarder

kronor 1999. Samtliga myndigheter har i varierande grad överskattat lånebehovet de tre åren. De två senaste åren

har Riksgäldskontoret legat närmare utfallet än de övriga, trots att prognoserna gjorts tidigare.

Månadsprognoser med naiva metoder

Ett kompletterande sätt att belysa precisionen i kontorets prognosmetoder är att jämföra med någon naiv

prognosmetod, som i stort sett inte kräver någon arbetsinsats. Skulle kontorets prognoser inte ge ett signifikant

bättre resultat än den naiva prognosen kunde detta tas som en indikation på att prognosarbetet inte tillför något

mervärde. Naiva prognoser kan konstrueras på otaliga sätt. Som exempel har kontoret valt en metod där en

säsongskomponent estimeras för varje kalendermånad med hjälp av historiska data. Detta görs med hjälp av ett

glidande medelvärde över fem år. Utifrån regeringens prognos i budgetpropositionen för ett visst budgetår

fördelas sedan lånebehovet över året med hjälp av de estimerade månadskomponenterna. Prognoserna revideras

ej under året.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 15

I tabell 2.4 anges på årsbasis RMSE för den naiva prognosen samt för kontorets tre månadsprognoser. Naiv är

den naiva prognosen som beskrivits ovan och Standardavvikelse betecknar slutligen standardavvikelsen i

lånebehovets utfall.

Tabell 2.5 Jämförelse med naiva månadsprognoser 1995-1999, miljarder kronor

1995

1996

1997

1998

1999

Prognos 1

8,1

6,0

7,3

7,0

8,0

Prognos 2

5,2

5,9

6,3

7,3

7,3

Prognos 3

3,8

4,9

5,8

7,3

4,4

Naiv

15,8

11,5

9,2

10,0

8,3

Standardavvikelse

15,6

13,0

10,2

11,0

6,5

Den naiva prognosen har RMSE av samma storleksordning som standardavvikelsen i den underliggande serien.

Kontorets prognoser ger mindre fel, vilka också krymper då prognosmånaden rycker närmare och

informationsmängden ökar. Detta är inte förvånande, men kan sägas indikera att kontorets prognoser inte tycks

behäftad med några systematiska fel. Undantaget är 1999, där först prognos 3 har ett fel som är lägre än

standardavvikelsen i utfallet. Orsaken är dock snarare att standardavvikelsen i utfallet var osedvanligt låg 1999

än att prognoserna var osedvanligt dåliga. Att månadsfluktuationerna i lånebehovet var så små beror bl.a. på att

momsen i februari, normalt månaden med störst överskott, kom in i mars.

Ett besläktat utvärderingskriterium är Theils U2-mått, vilket ges av kvoten mellan RMSE och standardavvikelsen

för den prognostiserade variabeln. En ideal prognos har ett värde som går mot noll, medan en bristfällig prognos

kan få ett hur högt värde som helst. Genomsnittet av detta mått för hela utvärderingsperioden är 1,00 för den

naiva prognosen, 0,71 för prognos 1, 0,64 för prognos 2 och 0,51 för prognos 3. En tolkning av detta resultat är

att kontoret vid prognos 3 undanröjt ungefär hälften av den osäkerhet som den naiva prognosen är behäftad med.

Även om den naiva prognosen mest skall ses som ett illustrativt exempel indikerar jämförelsen i tabell 2.4 att

kontorets prognosarbete ger påtagligt högre precision än en ansats byggd på en mekanisk prognosmodell utan

uppföljning under året.

3 Riksdagen 1999/2000. 1 saml. Nr 104

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 16

3.

3.1

UPPLÅNING OCH STATSSKULDS-

FÖRVALTNING

MÅL OCH ÖVERGRIPANDE STRATEGI

Riksgäldskontoret tar upp och förvaltar lån för att finansiera statsskulden, eventuella underskott i statens budget

och andra utgifter som riksdagen beslutar om. Finansieringen sker genom nominella lån, reala lån och lån i

utländsk valuta. Huvuddelen av upplåningen görs med hjälp av instrument anpassade för handel i stora volymer

på värdepappersmarknader. Därtill använder sig kontoret av instrument som är särskilt avpassade för upplåning

direkt från hushållssektom.

Riksgäldskontorets mål är att förvalta statsskulden så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som

risken i förvaltningen beaktas (lagen (1988:1387) om statens upplåning och skuldförvaltning). Enligt regleringsbrevet

för 1999 skall kontoret genom marknadsvårdande åtgärder långsiktigt uppnå lägre absoluta kostnader för statsskulden.

Riksgäldskontoret skall vidare, med beaktande av risken i förvaltningen, under en femårsperiod uppnå lägre kostnad

för statsskulden relativt kostnaden för den av styrelsen fastställda riktmärkesportföljen.

I maj 1998 fattade riksdagen beslut om en ny beslutsstruktur och en ny målformulering för statsskuldspolitiken.

De nya reglerna trädde i kraft vid förra årsskiftet. Verksamhetsåret 1999 blev därmed det första året som

omfattades av det nya regelverket. Ändringarna innebär i första hand att gällande praxis preciseras och

kodifieras, samt att ett mer konsistent system för styrning, delegering och utvärdering skapas. Detta innebar att

regeringen istället för att som tidigare enbart ange riktlinjer för omfattningen av valutaupplåningen, angav

riktlinjer för hela statsskuldens sammansättning och räntebindningstid.

Riksgäldskontorets styrelse ansvarar för att operationalisera regeringens beslut. Styrelsen har därför bl.a. fastställt

riktmärkesportföljer för skulden i nominella kronor respektive utländsk valuta. Även tillåtna avvikelser när det

gäller löptid (räntebindningstid) respektive valutasammansättning har fastställts. På så sätt har styrelsen satt upp

gränser för risktagandet i relation till riktmärkesportföljema. Genom att beräkna vad det hade kostat att låna på

det sätt som anges av riktmärkesportföljen och jämföra med den faktiska kostnaden för upplåningen får man ett

mått på resultatet av kontorets förvaltning.

Jämförelser med riktmärkesportföljer ger emellertid endast en partiell bild av hur statsskuldsförvaltningen

påverkar kostnaderna för statsskulden. De fångar t.ex. inte effekterna av åtgärder som påverkar kostnaderna för

både den faktiska skulden och riktmärket. Hit hör bl.a. marknadsvärd. Om kontoret genom val och utformning av

upplåningsinstrument, initiativ för att förbättra obligationsmarknadens funktionssätt eller på annat sätt bidrar till

att staten får lägre lånekostnader, minskar kostnaderna som de mäts av riktmärkesportföljen lika mycket.

Kontorets arbete med marknadsvärd vägleds av målet om lägsta möjliga kostnader, men effekterna måste

bedömas med andra metoder än riktmärkesportföljer. I regleringsbrevet för 1999 angav regeringen att kontorets

marknadsvårdande åtgärder skall beskrivas och analyseras. Effekterna av dessa åtgärders påverkan på statens

räntekostnader skall om möjligt kvantifieras. Avsnitt 3.2.4 innehåller denna redovisning.

Statsskuldsförvaltningen påverkas även av mer övergripande riskhänsyn än de som mäts av tillåtna avvikelser

från riktmärkesportföljer. Genom att staten lånar via instrument med olika egenskaper, t.ex. nominella och reala

lån, på olika marknader, t.ex. i kronor och på utländska kapitalmarknader, och från både institutionella placerare

och från hushåll minskar beroendet av lånevillkoren på en viss delmarknad. Statsskuldspolitiken vägleds således,

på motsvarande sätt som förvaltningen av en välskött tillgångsportfölj, av ett diversifieringstänkande i syfte att

minska riskerna för stora variationer i statens lånekostnader. Detta diversifieringstänkande kom till uttryck i

Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer och präglar även det beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning

som regeringen fattade för 1999.

Utvärdering via riktmärkesportföljer kan beskrivas som att det ger ett mått på de relativa kostnaderna för delar

av skulden medan målet avser de absoluta kostnaderna för skulden som helhet. För en mer komplett utvärdering

är det därför även väsentligt att söka beakta om skulden totalt sett är sammansatt och förvaltas på ett sådant sätt

att de absoluta kostnaderna blir så låga som möjligt med hänsyn till de restriktioner som måste beaktas. Det

innebär att utvärderingen måste innefatta andra aspekter än riktmärkesportföljer. Komplexiteten och svårigheten

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 17

att finna rimliga måttstockar för absoluta kostnader, effekterna av marknadsvärd etc. gör att även kvalitativa

bedömningar måste vägas in.

3.2 UPPLÅNINGEN PÅ VÄRDEPAPPERSMARKNADER

3.2.1 Strategiska utgångspunkter

För att uppnå målet att långsiktigt minimera kostnaderna för statsskulden har kontoret lagt fast ett antal

strategiska utgångspunkter för upplåningen. I det följande behandlas dessa i punktform.

Förutsägbarhet och genomlysning. På den svenska marknaden, där staten är den dominerande emittenten, är det

viktigt att kontoret agerar med långsiktighet och förutsägbarhet. Upplåningsstrategin skall vara känd och åtgärder

skall annonseras i god tid. Klara spelregler för investerare och återförsäljare bidrar till att hålla nere

avkastningskraven och minskar därmed kostnaderna för upplåningen. Förutsägbarhet har tidigare i betydligt

mindre utsträckning präglat valutaupplåningen. Den ökade integrationen mellan olika marknader, som för

kontorets del bl.a. har tagit sig uttryck i introduktionen av parallella benchmarklån i kronor och euro, gör att

skillnaderna mellan inhemsk och utländsk upplåning blir mindre. Förutsägbarhet och genomlysning måste därför

numera beaktas även i valutaupplåningen.

Diversifiering. Genom att diversifiera upplåningen, dvs. utnyttja flera delmarknader, kan kontoret uppnå en lägre

kostnad på respektive delmarknad. Kontoret lånar såväl i inhemsk som utländsk valuta, nominellt som realt samt

på olika löptider. Genom diversifiering reduceras även risken, eftersom kontoret blir mindre känsligt för

förändringar i läget på enskilda marknader.

Marknadsvärd. Som den ojämförligt störste låntagaren på den inhemska marknaden har kontoret möjlighet att

minska statens upplåningskostnader genom att verka för likvida och effektiva marknader. Detta sker bl.a. genom

att upplåningen koncentreras till ett begränsat antal instrument. Vidare pågår ett ständigt arbete för att förbättra

marknadernas funktionssätt. Den ökade integrationen mellan inhemsk och utländsk upplåning gör att

marknadsvärden blir viktigare även i valutaupplåning.

Begränsad reflnansieringsrisk. Upplåningen skall bedrivas på ett sådant sätt att förfalloprofilen jämnas ut.

Därigenom begränsas risken för att kostnaderna skall drivas i höjden av att lånevillkoren är särskilt oförmånliga

vid en tidpunkt då en stor del av skulden skall omsättas.

3.2.2 Marknadsstrukturen

EMU-starten har inneburit stora förändringar för de europeiska kapitalmarknaderna. Europeiska investerare har i

ökad utsträckning diversifierat in i nya kreditklasser. Detta kan även antas ha ökat intresset för

statspappersmarknader som står utanför EMU. Vidare har likviditeten kanaliserats till de stora marknaderna,

främst den tyska. Fokuseringen på likviditet har inneburit att mindre statspappersmarknader inom EMU haft

svårigheter att locka nya investerare från andra EMU-länder. Upplåningskostnadema har därför stigit för de

mindre länderna relativt Tyskland. På den svenska statspappersmarknaden minskade omsättningen under 1999

med ca 15 procent jämfört med föregående år.

Sammanslagningen av elva marknader till en gemensam innebar att marknadens aktörer intensifierade

ansträngningarna att förbättra marknadens likviditet, genomlysning och effektivitet. Det har skett genom att ett

antal elektroniska plattformar för handel i obligationsmarknaden har etablerats. Euro-MTS, som handlar

statspapper i euro, är ett exempel på ett sådant elektroniskt system. I dagsläget handlas endast de mest likvida

statspappren inom EMU i systemet men flera av de mindre länderna har långt framskridna planer att delta genom

att sätta upp lokala MTS-system. Holland lanserade ett sådant redan under 1999. Detta är exempel på hur

elektronisk handel kan öka tillgängligheten för statspapper från mindre länder.

Handeln medfutureskontrakten

För att öka intresset hos utländska placerare för svenska statspapper ställs motsvarande krav på likviditet,

genomlysning och effektivitet på den svenska marknadsplatsen. Ett viktigt steg mot en ökad transparens och

handel i ett elektroniskt orderdrivet system var introduktionen av två futureskontrakt under hösten 1998.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 18

Kontrakten var tänkta att fungera som huvudsakligt instrument för handel i ränterisk. Handeln kom dock att i

alltför stor utsträckning bli beroende av aktiva marknadsgaranter. Dessa skulle stödja likviditeten inledningsvis,

varefter det underliggande orderflödet skulle ta över. Det underliggande orderflödet blev emellertid aldrig

tillräckligt stort; kontrakten slutade i praktiken att fungera då marknadsgaranterna - under sommaren 1999 -

slutade att ställa bindande tvåvägspriser. I stället kom den gamla strukturen med handel över telefon att

återuppstå.

Ett nytt elektroniskt system för handel i statspapper

I och med att handeln i futureskontrakten upphörde framstod behovet av att effektivisera marknaden som än mer

angeläget och därmed inleddes ett arbete med att skapa en elektronisk plattform för handel av statsobligationer. I

arbetet deltar återförsäljarna och Riksgäldskontoret. Huvudsyftet med en elektronisk handelsplattform är att få in

fler aktörer och därmed förbättra likviditeten och öka tillgängligheten för statspapper.

Förändringar i återförsäljarkretsen

Under året upphörde JP Bank AB (publ.) som återförsäljare och Salomon Smith Barney började.

3.2.3 Marknadsvärd på den inhemska marknaden

Regeringen har i regleringsbrevet angivit att kontorets marknadsvårdande åtgärder skall beskrivas och analyseras.

Effekterna av dessa åtgärders påverkan på statens räntekostnader ska om möjligt kvantifleras.

Begreppet marknadsvärd kan innehålla en rad olika åtgärder och någon entydig definition är svår att finna. Det

bredaste angreppssättet vore att utgå från att i stort sett allt frånsett en mekanisk upplåning för att täcka statliga

lånebehov är att betrakta som marknadsvärd. I så fall skulle exempelvis investerarinformation, engagemang i

marknadsstrukturfrågor och annan verksamhet som ligger utanför de faktiska lånetransaktionerna hamna under

begreppet marknadsvärd.

En snävare definition skulle vara att försöka ange de transaktioner som kontoret ingår eller kan tänkas ingå som

är av marknadsvårdande karaktär. Dessa skall vara motiverade utifrån att de antas sänka de absoluta

räntekostnaderna för staten till skillnad från transaktioner som strävar mot att sänka de relativa kostnaderna som

fångas upp då kostnaderna mäts gentemot riktmärket.

Även om en större del av kontorets aktiviteter kan beskrivas som åtgärder som syftar till att sänka statens

absoluta lånekostnader framstår den bredare definition som alltför omfattande. Rimligare är att i detta

sammanhang främst diskutera de olika typer av aktiviteter i marknaden som syftar till att sänka de absoluta

kostnaderna. Men då bör man ha i minnet att detta är en relativt snäv definition och att andra definitioner är

möjliga. Nedan följer en kategorisering av olika marknadsvårdande transaktioner och en beskrivning av syftet

bakom dessa. Dessutom ges en viss kvantifiering av eventuella kostnader.

Byten och uppköp för att erhålla bättre likviditet och transparens

Genom att skapa lån med stora utestående volymer förbättras likviditeten och därmed prisbilden i dessa lån. En

likvid andrahandsmarknad och transparent prisbild minskar eventuella likviditetsriskpremier, vilket ger lägre

lånekostnad för staten.

Kostnaden för att skapa stora lån uppstår genom transaktionskostnader då äldre lån byts mot nya, till följd av

skillnaden mellan köp- och säljräntan. Dessa transaktionskostnader kan för den nominella obligationsmarknaden

under 1999 uppskattas till 50 miljoner kronor för de byten som sammanlagt omfattade 28 miljarder kronor.

Kostnaden skall sättas i relation till vinsten av en mer likvid marknad. Räknat över de senaste årens årliga

obligationsemissionsvolymer, omkring 70 miljarder kronor, så motsvarar en räntepunkts lägre lånekostnad ca 50

miljoner kronor i minskade räntekostnader. Indikationer från andra marknader, exempelvis den amerikanska

statspappersmarknaden, visar att skillnad mellan likvida och mindre likvida lån kan uppgå till 10-15

räntepunkter. Således kan kostnaden för försämrad likviditet antas överskrida de transaktionskostnader som följer

av bytestransaktioner i syfte att skapa större lån.

För den reala obligationsmarknaden tillåter den osäkra prisbilden ingen kvantifiering av transaktionskostnaderna

i samband med byten.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 19

Byten och uppköp som syftar till att minska refinansieringsrisken

Benchmarklån med mindre än ett års återstående löptid byts normalt in mot durationsneutrala paket av

statsskuldväxlar. Bytena tjänar två syften: för det första minskas refinansieringsrisken då förfall av stora

obligationslån sprids ut på flera statsskuldväxellån (vilket inte kan betecknas som marknadsvärd utan snarare

motiveras av riskhänsyn); för det andra får placerare möjlighet att byta korta obligationslån som riskerar att få

försämrad likviditet mot likvidare statsskuldväxlar. Därmed gynnas även likviditeten i statsskuldväxelmarknaden.

Transaktionskostnaderna för dessa byten är noll då återköpsräntan på obligationslånet sätts utifrån ett vägt

genomsnitt av de emitterade statsskuldväxlama.

On tap-byten på realobligationsmarknaden för att underlätta andrahands-marknaden

On tap-byten som återförsäljarna i realobligationer erbjuds att göra med kontoret ökar återförsäljarnas

möjligheter att bedriva handel på andrahandsmarknaden. Därmed kan likviditeten förbättras. Emellertid finns risk

att kontoret övertar den funktion som naturligen ligger på mellanhänder och andra aktörer på

andrahandsmarknaden. De volymer som kontoret genomför måste därför sättas i relation till den samlade

aktiviteten på realobligationsmarknaden.

Då kontoret erhåller transaktionskompensation, i form av skillnad mellan köp- och säljränta, bör någon direkt

kostnad ej finnas. Dock kan det i efterhand visa sig att kostnad uppstår om prisrelationen mellan två utbytta lån

blir ofördelaktig. Men eftersom bytesverksamheten är relativt begränsad i relation till den utestående stocken, blir

eventuella vinster eller förluster till följd av on tap byten små i relation till de totala kostnaderna för

realobligationsupplåningen.

Repoverksamhet för att förbättra marknadens funktionssätt

Utöver de statspapper Riksgäldskontoret repar ut vid lånebehov tillhandahåller kontoret även marknadsvårdande

repofaciliteter i andrahandsmarknaden. Syftet är att upprätthålla god likviditet i statspappersmarknaden. Även i

detta fall är det viktigt att kontoret inte blir en alltför dominerande aktör, eftersom det skulle kunna hämma

utvecklingen av repomarknaden i övrigt. Kontorets samlade repoverksamhet, dvs. löpande kortfristig finansiering

och marknadsvårdande transaktioner, uppgår emellertid endast till omkring två procent av omsättningen på

repomarknaden.

I nyemitterade statspapper där den utestående stocken är liten garanteras en total utestående volym. Denna

facilitet syftar till att underlätta handeln i de nyemitterade lånen med små utestående volymer. Utan denna

facilitet finns risk för inlåsningseffekter i det fall en stor del av den utestående volymen ligger hos ett fåtal

placerare. Dessa repor sker 15 baspunkter under Riksbankens reporänta och innebär därmed en liten besparing

för kontoret.

För realobligationer erbjuds 120 miljoner kronor i garanterad repovolym till var och en av kontorets

återförsäljare. Repofaciliteten används regelbundet och underlättar handel eftersom återförsäljare då kan sälja

obligationer som inte finns i deras obligationsinnehav. Även dessa repor sker 15 baspunkter under Riksbankens

reporänta och innebär därmed en liten besparing för kontoret.

För att underlätta för statspappersmarknaden runt årsskiftet införde kontoret en extra facilitet under perioden 15

december - 10 januari. Syftet var att minska oron för störningar i systemet och därmed minska risken för

bristsituationer i statspappersmarknaden. Eftersom relativt många aktörer ställde in sin repoverksamhet under

perioden före och efter årsskiftet kom faciliteten till stor användning för kontorets återförsäljare. Därmed kan

marknadens funktion under den kritiska tiden kring årsskiftet antas ha fungerat bättre.

Sammanfattningsvis bidrar repoverksamheten till en lägre inhemsk räntenivå och därmed lägre räntekostnader.

Storleken av denna vinst är dock svår att uppskatta. Förutom denna positiva effekt på den absoluta räntenivån

uppstår även en mätbar effekt. Detta sker genom att repoverksamheten är mer kostnadseffektiv än annan

kortfristig upplåning på grund av att repor görs till lägre ränta än dagslåneräntan, vilket under 1999 medförde en

besparing på 4,2 miljoner kronor.

4 Riksdagen 1999/2000. 1 saml. Nr 104

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 20

3.2.4 Upplåning i nominella svenska kronor

Huvuddelen av Riksgäldskontorets upplåning i nominella svenska kronor sker via nominella statsobligationer och

statsskuldväxlar. Obligationer används i huvudsak för att finansiera långsiktiga upplåningsbehov medan

statsskuldväxlar används för att parera kortsiktiga fluktuationer i lånebehovet. Fördelningen styrs också av

riktmärket för den nominella skulden. För att parera dagliga över- eller underskott i statens betalningar bedriver

kontoret dessutom en likviditetshantering genom dagslån, deposittransaktioner och repor.

Trots överskott i lånebehovet under 1999 har en normal aktivitet i emissioner av nominella statsobligationer och

statsskuldväxlar kunnat upprätthållas. Detta förklaras av den fortsatta nettoamortering av valutaskulden (se

definition i not 1 på sidan 8) med motsvarande ca 24 miljarder kronor och kontorets stora aktivitet i

kron/valutaswappar (en ökning med ca 40 miljarder kronor). Dessutom har en relativt begränsad

realobligationsupplåning (ca 3 miljarder kronor) genomförts under året.

Nominella statsobligationer

Den utestående volymen nominella statsobligationer var vid utgången av 1999 667,4 miljarder kronor (exklusive

repor) 1 , en minskning under året med 14,4 miljarder kronor. Under året genomfördes auktioner varannan vecka

vid totalt 25 tillfällen. Emissionsvolymen uppgick till 3 miljarder kronor per auktionstillfälle, med undantag av

årets första auktion som uppgick till 4 miljarder kronor (se figur 3.1). Den genomsnittliga löptiden var 7,3 år,

vilket innebar att i genomsnitt 1,5 år kortare obligationer emitterades än under 1998. Minskningen förklaras

huvudsakligen av att kontoret främst emitterade i ett nytt sjuårigt benchmarklån, medan emissionerna under 1998

i stor utsträckning skedde i ett 11-årigt benchmarklån.

Figur 3.1 Utbjudna auktionsvolymer av nominella statsobligationer

Första halvårets auktioner rönte ett likartat intresse som under föregående år. Däremot mottogs andra halvårets

auktioner något sämre i marknaden. Såväl räntespridning (skillnad mellan genomsnittsränta och högsta

accepterade ränta) som räntepåslag (skillnad mellan genomsnittsränta och marknadsränta) steg under andra

halvåret, samtidigt som teckningskvoten (anbudsvolym i förhållande till utbjuden volym) föll, vilket

genomgående är negativt för auktionerna (se tabell 3.1). En tänkbar förklaring till utvecklingen kan vara en

generellt försämrad likviditet - omsättningen var ca 20 procent lägre under andra halvåret 1999 jämfört med

första halvåret i såväl obligationer som statsskuldväxlar. De nedskurna volymerna i emissionerna uppgick till

totalt endast 300 miljoner kronor. En förklaring kan vara det sjunkande lånebehovet.

1 Statsobligationer inklusive repor uppgick till 678,9 miljarder.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 21

Tabell 3.1 Medelvärde för räntespridning och räntepåslag i baspunkter samt teckningskvot för

nominella obligationer 1995-1999 (standardavvikelser inom parentes)

1995 1996 1997 1998 1999

95:1 95:2 96:1 96:2 97:1 97:2 98:1 98:2 99:1 99:2

Ränte-

1,93

1,42

1,02

1,05

0,55

0,53

0,59

0,60

0,61

0,91

spridning 2

(0,78)

(0,74)

(1,10)

(0,56)

(0,67)

(0,30)

(0,39)

(0,23)

(0,36)

(0,58)

Ränte-

1,95

0,34

-0,04

1,71

0,39

0,56

0,90

0,61

0,74

1,28

påslag 3

(1,85)

(1,61)

(2,58)

(1,78)

(1,58)

(1,20)

(1,71)

(1,74)

(1,66)

(1,86)

Tecknings

2,01

2,46

2,27

2,00

2,46

2,58

2,33

2,50

3,08

2,62

-kvot 4

(0,91)

(1,30)

(1,38)

0,85)

(1,12)

(1,02)

(0,83)

(0,96)

(2,17)

(1,18)

1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna.

2 Skillnaden mellan genomsnittlig emissionsränta och marknadsräntan precis före emissionen. Då den exakta marknadsräntan

inte alltid har funnits att tillgå har denna fått efterkonstrueras i vissa fall. Siffrorna bör därför tolkas med viss försiktighet.

3 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym.

Benchmarklån 1044 (3,5 procent, april 2006) introducerades under året. Lånet är ett parallellån till det i i euro

denominerad lånet 1044E. Vid ett eventuellt framtida svenskt EMU-inträde kommer lånen att smälta samma till

ett lån.

Det enda ordinarie förfallet under 1999 utgjordes av den återstående volymen om 18 miljarder kronor av lån

1028. Merparten av lånet hade dock bytts in mot statsskuldväxlar under föregående år. Vid sidan av ordinarie

förfall genomför kontoret återköp och bytestransaktioner 5 . Under 1999 erbjöds sammanlagt 40 miljarder kronor

bytesauktioner mellan nominella obligationer, varav 34,2 miljarder kronor blev tecknat.

Riksgäldskontoret lanserade under maj en möjlighet till strippning av svenska statsobligationer. Sådana faciliteter

har sedan länge funnits i USA och Frankrike och har på senare år introducerats i flera länder i Europa. Strippning

innebär att kontoret erbjuder bytesaffärer där kupongobligationer köps in och samtidigt en uppsättning

nollkupongobligationer - som tillsammans ger exakt samma kassaflöden som kupongobligationens - emitteras.

Bytesaffären kan också ske åt motsatt håll, dvs. redan strippade lån kan fogas samman till den ursprungliga

kupongobligationen. Syftet med strippningfaciliteten är att erbjuda marknaden ett nytt investeringsobjekt i form

av nominella nollkupongobligationer. Emellertid har starten - i likhet med andra länder där strippning lanserats -

varit trög. Hittills har endast 6 miljoner kronor av lån 1041 strippats. Det klena intresset beror troligen på oro för

bristande likviditet i de nyskapade instrumenten som inledningsvis riskerar att få begränsade volymer. Denna risk

upplevs sannolikt som större i ett läge då statsskulden förväntas minska. Sedan 1998 erbjuder kontoret en s.k.

non competitive-facilitet vid auktioner av obligationer. Faciliteten innebär att återförsäljarna baserat på

tilldelningen i de fyra senaste auktionerna får begära ytterligare tilldelning på samma genomsnittspris som gällde

vid auktionen. Syftet är att stimulera återförsäljarna att lägga aggressiva bud i auktionerna samt att göra det mer

attraktivt att teckna återförsäljaravtal. Den mätbara kostnaden som faciliteten innebär för kontoret bör, utifrån ett

teoretiskt synsätt, vägas mot en lägre kostnad i auktionerna. I princip erbjuds återförsäljarna en option att

förvärva en viss volym obligationer, något som bör återspeglas i aggressivare bud auktionerna. Totalt 10 procent

av den utbjudna volymen vid respektive auktion omfattas av faciliteten. Under 1999 har faciliteten utnyttjas till

knappt 50 procent för ordinarie auktioner. Non-comp erbjuds också vid bytesauktioner. Här har

utnyttjandegraden under året varit något högre, knappt 70 procent. Återförsäljarnas beräknade intäkt, sedan

faciliteten introducerades, kan uppskattas till ca 20 miljoner kronor inklusive bytesaffärer sedan introduktionen i

slutet av 1998.

5 Samtliga volymer i detta stycke är exklusive non-comp försäljning

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 22

Statsskuldväxlar

Total utbjuden volym av statsskuldväxlar uppgick under 1999 till nominellt 351,5 miljarder kronor, av vilket

327,5 miljarder kronor emitterades. Genomsnittlig löptid för de emitterade statsskuldväxlarna var 0,6 år. Den 31

december 1999 uppgick den utestående stocken av statsskuldväxlar till 246,4 miljarder (likvidbelopp, exklusive

repor) 6 , vilket är en ökning med 22,7 miljarder under året.

Figur 3.2 Utbjudna auktionsvolymer av statsskuldväxlar

| B Långväxel M Mellanväxel DKortväxel

Varje stapel avser ett auktionstillfälle. Ovanför staplarna anges total utbjuden volym under året

I likhet med vad som gäller för nominella statsobligationer emitteras statsskuldväxlar via auktioner varannan

vecka. Vid sidan av att styra löptidssammansättningen i den totala statsskulden, används statsskuldväxlar för att

parera kortsiktiga fluktuationer i upplåningsbehovet. Detta innebär att emissionsvolymema, liksom den

utestående statsskuldväxelstockens storlek, uppvisar relativt stora variationer mellan olika månader. Figur 3.2

visar hur emissionerna har fördelats på olika löptider vid auktionerna under de senaste fyra åren.

Räntespridningen (skillnad mellan snittränta och högsta accepterad ränta) har haft en likartad utveckling som den

för obligationer, dvs. första halvåret 1999 påminner om föregående års situation, medan andra halvåret uppvisar

sämre emissionsförutsättningar (se tabell 3.2). Räntespridningen i det närmaste fördubblades jämfört med samma

period föregående år, framförallt i auktioner av längre löptider. En anledning kan vara att investerare i större

utsträckning valde att placera medel i det kortare segmentet av växelkurvan. Under senare delen av 1999 lades

penningpolitiken om i en mer kontraktiv riktning, vilket medförde ökad osäkerhet kring förändringar i

korträntorna. Räntepåslaget (skillnad mellan genomsnittränta och marknadsränta) har däremot mer än halverats

vilket är positivt tecken. Teckningskvoten (anbudsvolym i förhållande till utbjuden volym) är relativt oförändrad.

Statsskuldväxlar inklusive placerande repa minskade skulden till 243,6 miljarder kronor.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 23

Tabell 3.2 Medelvärde för räntespridning och räntepåslag i baspunkter

samt teckningskvot för statsskuldväxlar 1995-1999

(standardavvikelser inom parentes)

1995 1996 1997 1998 1999

95:1 95:2 96:1 96:2 97:1 97:2 98:1 98:2 99:1 99:2

Ränte-

0,96

0,96

0,98

0,78

0,88

0,76

0,66

0,71

0,76

1,30

spridning 1

(0,81)

(0,63)

(0,79)

(0,57)

(0,71)

(0,52)

(0,61)

(0,65)

(0,64)

(0,86)

Ränte-

0,74

0,67

0,40

0,76

1,23

1,37

1,23

1,06

0,52

0,35

påslag 2

(1,45)

(2,99)

(1,40)

(1,56)

(1,45)

(1,10)

(1,06)

(0,86)

(1,28)

(1,47)

Tecknings

3,39

2,97

3,61

2,95

2,60

1,85

2,70

2,32

2,36

2,29

-kvot 3

(2,09)

(1,75)

(2,04)

(1,77)

(1,78)

(1,22)

(1,76)

(1,28)

(1,17)

(1,60)

1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna.

2 Skillnaden mellan genomsnittlig emissionsränta och marknadsräntan precis före emissionen. Då den exakta marknadsräntan

inte alltid har funnits att tillgå har denna fått efterkonstrueras i vissa fall. Siffrorna bör därför tolkas med viss försiktighet.

3 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym.

3.2.5 Likviditetshantering

Riksgäldskontoret bedriver likviditetshantering i syfte att parera de dagliga fluktuationerna i statens

betalningsflöden. Detta sker genom att under- och överskottslikviditet finansieras respektive placeras aktivt på

den svenska penningmarknaden. Under de flesta dagarna 1999 (ca 80 procent) gav betalningarna upphov till

underskott. Överskott inträffade endast under några enstaka dagar i mitten på varje månad. Under 1999 lånade

kontoret i genomsnitt kortfristigt 16,2 miljarder kronor per dag. Av dessa finansierades 13,4 miljarder på

depositmarknaden och 2,2 miljarder via repor. Den resterande delen finansierades genom emission av on tap-

växlar samt genom deltagande i Riksbankens veckorepor.

Upplåningen på depositmarknaden sker i regel till en ränta som motsvarar Riksbankens reporänta. I jämförelse

med upplåning på depositmarknaden kan kontoret erhålla en billigare finansiering genom att delta i

repomarknaden. För att kontoret inte ska inta en alltför dominerande position på repomarknaden begränsar

kontorets sitt deltagande i denna marknad.

Resultat och utvärdering

Under 1999 medförde repofinansieringen jämfört med motsvarande upplåning på depositmarknaden en besparing

på 4,2 miljoner kronor. Under 1998 uppgick besparingen till ca 7 miljoner kronor, 1997 till 3,5 miljoner kronor

och under budgetåret 1995/96, som omfattade 18 månader, till 10,5 miljoner kronor. Minskningen mellan

budgetåren 1998 och 1999 beror främst på att den utrepade volymen minskade. Anledningen till detta är att

kontoret valde att inte påverka marknadsvolymen genom repoprissättningen. Kontoret valde en prisnivå som

generellt sett är dyrare än marknadens repoprissättning. Färre bristsituationer i statspappersmarknaden kan även

vara en orsak att volymen minskade.

Även när kontoret placerar överskottslikviditet används repotransaktioner och depositaffärer. Vid de tillfällen då

kontoret hade stora placeringsbehov tillämpades till viss del även uppköp, främst av statsskuldväxlar som närmar

sig förfallotidpunkten. Dagslåneplaceringar på depositmarknaden görs i regel på Riksbankens reporäntenivå.

Uppköpen av statsskuldväxlar skedde i stort sett på samma nivå som Riksbankens reporänta. Därmed har ingen

kostnadsbesparing eller merkostnad till följd av uppköpen uppstått.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 24

On tap-växlar

Emissioner av statsskuldväxlar on tap introducerades i maj 1999 som ett komplement till de övriga instrumenten

inom likviditetshanteringen. Statsskuldväxlarna emitteras på löptider upp till sex veckor och innebär att kontoret

kan ta upp längre lån i stället för att rulla dagslån. Totalt emitterades 56 miljarder kronor on tap-växlar med en

genomsnittlig löptid på strax över två veckor. Nivån till vilken dessa statsskuldväxlar emitterades ligger

marginellt under Riksbankens reporänta.

3.2.6 Riktmärkesresultat för den nominella kronskulden

För budgetåret 1999 beslutade Riksgäldskontorets styrelse om ett nytt riktmärke för kronskulden. Detta riktmärke

skiljer sig från föregående års på flera sätt. För det första är riktmärket konstruerat som ett transaktionsriktmärke.

I korthet innebär detta att riktmärket är definierat som en serie transaktioner, vilket för större delen av skulden är

liktydigt med emissioner. För det andra är riktmärket upplagt så att en viss genomsnittlig löptid i skulden, snarare

än en viss duration, skall upprätthållas. För det tredje omfattar inte det nya riktmärket exakt samma

skulddefinition som föregående års riktmärke; in- och utlåningen till statliga myndigheter har exkluderats. Precis

som föregående år gäller riktmärket enbart den nominella skulden. Det nya riktmärket beslutades gälla fr.o.m.

april 1999. Under årets första kvartal antogs skulden hela tiden ligga på riktmärket, dvs. resultatet för dessa

månader är definitionsmässigt satt till noll.

För statsobligationer och statsskuldväxlar är det naturligt att definiera riktmärket i form av emissioner i befintliga

och planerade lån. För de skuldbytesavtal mellan fast kronränta och rörlig valutaränta som kontoret utnyttjar för

en del av valutaupplåningen bygger riktmärket på antagandet att den planerade volymen fördelas på ett visst sätt

över året och görs i en viss kombination av 5-, 7- och 10-årsswappar. Riktmärket för hushållsskulden, slutligen,

är uttryckt som månadsvisa förändringar i kapitalbelopp och löptid.

Resultatet för den nominella kronskulden beräknas som skillnaden mellan kostnaderna för den faktiska skulden

och riktmärket. Kostnaderna mäts då som förändringar i marknadsvärde. Eftersom statsobligationer utgör den

största enskilda delen av skulden och skulden även i övrigt till övervägande delen har en löptid längre än ett år,

kommer en stor del av kostnaderna att vara orealiserade. Resultatet har dock inte delats upp i en realiserad och en

orealiserad del.

Aktiviteter under året som lett till avvikelse mot riktmärket

Kontoret har under året inte emitterat exakt enligt det beslutade riktmärket, och har därmed per definition avvikit

gentemot riktmärket. De annorlunda emissionerna har dock i princip uteslutande föranletts av förändrade

lånebehov, marknadsvärd, strävan att reducera refinansieringsrisker etc. Inte i något fall har ett aktivt beslut att

emittera en annan obligation än den i riktmärket tagits utifrån en viss räntetro. Avvikelserna mellan de verkliga

emissionerna och riktmärket har dock varit tämligen obetydliga och har inte lett till några större skillnader i vare

sig löptid eller resultat mellan de båda portföljerna.

Skillnaden i löptid mellan riktmärket och utfallet beror istället till största delen på att kontoret under året avtalat

större volymer i s.k. kron-/valutaswappar än vad som ingick i riktmärket. Kontoret erhåller fast ränta i swappama,

och eftersom den rörliga ränta kontoret betalar i kronswappen exakt motsvaras av den rörliga ränta som erhålls i

basswappen 7 , påverkar swappama den samlade kronskuldens duration på samma sätt som en köpt obligation. En

större volym swappar innebär alltså att portföljens löptid blir kortare. De swappar som ingåtts under året har

dessutom haft längre genomsnittlig löptid än vad som angavs i riktmärket, vilket ytterligare ökar avvikelsen mot

riktmärket. Denna avvikelse mot riktmärket motiveras av den kostnadsbesparing som de längre swappamas större

differens mot statsräntor innebär.

Ränte- och resultatutveckling

Ränteutvecklingen under året som helhet kännetecknades av två trender. För det första steg räntorna generellt

under året för såväl statsobligationer som statsskuldväxlar. Sett från början av april, då riktmärket trädde i kraft,

till slutet av december steg tioårsräntan med drygt 130 baspunkter till omkring 5,7 procent. Den andra trenden

7 I en basswap erhåller man rörlig ränta i en valuta och betalar rörlig ränta i en annan valuta. En kron-/valutaswap

består av en vanlig ränteswap och en basswap.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 25

var att den globala återhämtningen ledde till starkare förväntningar om snabbare och större korträntehöjningar

Grafiskt åskådliggörs denna senare trend genom att den s.k. avkastningskurvan blev avsevärt mycket brantare i

det korta segmentet än i det längre. I figur 3.1, med avkastningskurvor för den svenska statspappersmarknaden i

början och slutet av året framgår båda dessa trender.

Figur 3.3 Avkastningskurvor i början och slutet av 1999

Avkastningskurvorna har beräknats utifrån marknadsräntor på statsskuldväxlar och benchmarkobligationer i

Riksgäldskontorets modell för beräkning av nollkupongkurvor.

Resultatet för kronskulden mäts, som nämnts ovan, som skillnaden mellan marknadsvärdebaserade kostnader i

riktmärket respektive utfallet. Eftersom högre räntor ger lägre marknadsvärde, kommer kostnaden mätt på detta

sätt att bli lägre då räntorna stiger. Marknadsvärdet i en portfölj med lång löptid kommer att minska mer än i en

portfölj med kort löptid. 8

Den genomgående något kortare löptiden i utfallet relativt riktmärket har tillsammans med den allmänna

ränteuppgången lett till ett negativt resultat för den nominella kronskulden. Sett över hela året har kostnaderna för

utfallet varit omkring 200 miljoner kronor högre än för riktmärket. Detta är visserligen ett stort belopp i absoluta

tal, men i relation till de totala kostnaderna för skulden är det en mycket liten skillnad. I procentuella termer

motsvarar beloppet omkring två baspunkter (hundradels procent). Det bör också betonas att modellen för

resultatberäkning innehåller en del förenklingar, varför resultatet får anses ligga inom en rimlig felmarginal.

Resultatjämförelse för den senaste femårsperioden

I tabell 3.3 nedan, visas resultaten för den nominella kronskulden under de fem senaste åren. Beräkningen av

kostnaderna för privatmarknadsskulden 1995-98 har justerats i enlighet med årets beräkningsprincip. Även med

denna justering är det dock inte helt enkelt att jämföra årets resultat med tidigare års dels har

riktmärkeskonstruktionen ändrats, dels ingick under tidigare år kostnaderna för in- och utlåning till statliga

myndigheter i resultatet. Effekterna på det totala resultatet av in- och utlånings-verksamheten är emellertid inte i

den storleksordningen att det förklarar den stora skillnaden mellan årets resultat och resultaten 1995-98.

8 Eftersom skillnaden i löptid mellan utfallet och riktmärket är relativt små, gäller detta samband inte alltid för

kronskuldens resultat: Under vissa månader har kronskulden som helhet haft kortare löptid, men ändå kostat

mindre då räntorna stigit. Förklaringen till detta ligger i hur ränterisken ligger fördelad längs avkastningskurvan i

utfallet relativt riktmärket. Det faktum att löptid också är mycket mindre korrelerat med marknadsvärde-

förändringar än exempelvis duration bidrar till att ytterligare minska möjligheten att analysera resultatet utifrån

löptidsskillnader.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 26

Tabell 3.3 Resultat för den nominella kronskulden relativt riktmärke 1995-99

1994/95

1995/96

(18 mån)

1997

1998

1999

Summa

Resultat (miljoner kr)

-325

-16 250

661

1 178

-202

-14 938

Resultat (i % av skulden)

-0,04

-1,1

0,06

0,11

-0,02

-0,27

Av storleken på resultaten att döma har kontoret legat betydligt närmare riktmärket i år än tidigare år. Detta beror

till stor del på skillnaden i hur de olika riktmärkena varit konstruerade. Under 1995-98 var riktmärket ett

durationstal och riktmärkesportföljen innehöll exakt de emissioner som behövdes för att denna duration skulle

uppnås. Riktmärkesportföljens transaktioner blev ofta sådana att de inte kunde replikeras i den verkliga

portföljen. Därmed kunde den verkliga portföljens transaktioner hamna långt ifrån riktmärket, med effekter på

resultat som följd.

Av de fem åren är det framförallt 1995/96 som uppvisar ett betydande resultat. Detta förklaras av att kontoret

under den tiden, tillföljd av den stora skuldökning som skett i början 1990-talet, valde att öka skuldens

genomsnittliga löptid i syfte att minska refinansieringsrisken. Emellertid kom riktmärket för kronskulden att

ändras först efter det att den verkliga skuldens genomsnittliga löptid förlängts. Därmed uppstod en avvikelse mot

det ursprungliga riktmärkets mittpunkt vilket kom att ge en relativt stor resultateffekt. Sett i efterhand hade det

varit lämpligare att ändra riktmärket i linje med den verkliga skuldens genomsnittliga löptid. Då hade ingen

avvikelse uppstått och därmed ej heller någon resultateffekt; den verkliga kostnaden för skulden hade dock varit

densamma i vilket fall.

Årets riktmärke är konstruerat så att det i mycket hög grad skall vara möjligt att replikera. Riksgäldskontoret har i

allt väsentligt också gjort det, vilket i stort sett gett ett nollresultat.

3.2.7 Upplåning i realobligationer

Kontoret har emitterat realobligationer sedan i april 1994. Huvudsyftet är att diversifiera statsskuldens

sammansättning ytterligare samt tillhandahålla investerare diversifieringsmöjligheter via en ny tillgångsklass. Det

långsiktiga krav som ställs på upplåning via realobligationer är att låneformen inte ska vara dyrare än nominell

upplåning. Regeringen angav i riktlinjerna för 1999 att kontoret ska sträva efter att inte minska den utestående

stocken. För att uppnå det långsiktiga kravet krävs olika typer av marknadsvårdande åtgärder, vilka på kort sikt

kan leda till något högre kostnader eller att stocken minskar.

Kontorets åtgärder under 1999

I april återgick kontoret till auktioner samt införde två nya lån - varav en 30-åring - med deflationsgaranti, allt

enligt internationell förebild. Samtidigt infördes möjligheten för kontorets återförsäljare att gentemot kontoret

genomföra löpande byten mellan olika realobligationer, i syfte att underlätta deras roll som marknadsgaranter och

därmed bidra till marknadens funktionssätt. Återgången till auktioner var, vid sidan av en internationell

anpassning, ett sätt att överlåta prissättningen av lånen till marknadsplatsen samt öka tydligheten avseende

utbudet under året. För 1999 aviserades emissionsvolymer upp till 5 miljarder kronor beroende på efterfrågan.

I december presenterade kontoret ytterligare förändringar som ska genomföras under 2000. För att aktivt bidra

till en breddad investerarbas - vilket är nyckeln till en större och bättre fungerande marknad för realobligationer

- kommer kontoret att genomföra satsningar på att öka kunskapen och kännedomen om realobligationer som ett

attraktivt komplement i en väldi versifierad tillgångsportfölj. Aktiviteterna kommer att genomföras i samarbete

med återförsäljare och ta sikte på i första hand mindre institutionella investerare, men på sikt också hushåll. För

att öka incitamenten för återförsäljarna att ytterligare bearbeta potentiella kunder, sades återförsäljaravtalen upp

vid årsskiftet och ska ersättas med ettåriga avtal med aktiva och engagerade aktörer som ser realobligationer som

en intressant produkt att erbjuda sina kunder.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 27

Marknadsutveckling

Auktionsverksamheten inleddes under april med tre auktioner, i vilka stort sett hela den utbjudna volymen om 2

500 miljoner kronor placerades på marknaden. Under augusti planerades ytterligare tre auktioner, vilka dock

ställdes in. Auktionsverksamhet avslutades med tre auktioner under oktober, vilka hade samma utformning som

de som ställdes in i augusti. Denna gång placerades drygt 70 procent av den totala erbjudna volymen 3 000

miljoner kronor.

Sammantaget ökade den utestående stocken (mätt i ackumulerat diskonterat belopp, vilket är hur realobligationer

mäts i statsskuldsredovisning) under 1999 från 93,7 till 96,5 miljarder kronor 9 , motsvarande en ökning från 6,5

till 7,0 procent av den totala statsskulden.

Figur 3.4 Utestående stock realobligationer 1994-1999 (miljarder kronor)

Som framgår av figur 3.4 fortsätter inriktningen mot kupongobligationer på bekostnad av

nollkupongobligationer. Skälen är dels att minska den refinansieringsrisk som uppstår när stora

nollkupongsobligationer förfaller, dels att investerare alltmer kommit att föredra kupongobligationer.

Den tioåriga realräntan inledde och avslutade året runt 4 procent, men var som lägst nere i 3,3 procent (under

maj) och som högst uppe i 4,5 procent (under augusti), se figur 3.5. Sett över året steg den tioåriga nominella

räntan från 4,1 procent till som högst 6,1 procent (under oktober), för att avsluta året runt 5,7 procent.

Sammantaget betyder det att break even-inflationen, skillnaden mellan nominell och real ränta, för denna löptid

steg från 0,3 procent till ca 1,6 procent. Samtidigt har den faktiska inflationen under 1999 stigit från -0,4 procent

i januari till 1,2 procent i november.

9 Inklusive repor är skuldbeloppen 93,8 respektive 96,7 miljarder kronor.

5 Riksdagen 1999/2000. 1 saml. Nr 104

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 28

Break even- inflationen är den nivå som en genomsnittlig framtida inflation maximalt kan uppgå till, för att

upplåning via realobligationer ska vara kostnadsneutral, jämfört med upplåning via nominella obligationer. 10

Break even-inflationen vid de tre auktionsperiodema i april, augusti och oktober uppgick till 0,9 procent, 1,1

procent respektive 1,6 procent. Det betyder att emissionsförhållandena för realobligationer blev allt bättre under

det gångna året, vid jämförelse med den faktiska inflationen vid dessa tillfällen. Att kontoret trots detta valde att

ställa in auktionerna i augusti berodde på att prisbildningen i andrahandsmarknaden uppvisade tecken på att i

alltför stor utsträckning påverkas av kontorets auktion. Realräntorna steg märkbart inför auktionen, samtidigt som

nominella räntor tvärtom sjönk, med följden att break even-inflationen sjönk med ca 0,6 procent. Kontoret fann

anledning att genomföra ett antal investerarträffar där bakgrunden till de inställda auktionerna och kontorets syn

på realmarknaden redovisades. Efter den inställda auktionen har prisbilden normaliserats.

Resultat

Det kalkylmässigt beräknade resultatet för den samlade upplåningen i realobligationer sedan starten 1994 steg

från ca 5,1 miljarder kronor till ca 6,8 miljarder kronor under året, se figur 3.6. Resultatförbättringen under 1999

beror på låga inflationstal som kännetecknat perioden. Det kalkylmässiga resultatet beräknas som den

hittillsvarande kostnadsskillnaden mellan upplåning i nominella och reala obligationer, vilket utgörs av

skillnaden mellan förväntad inflation vid upplåningstillfället och realiserad inflation fram till

utvärderingstillfället. En stigande inflation kan försämra det faktiska resultatet när obligationerna löses in.

10 Strikt talat är det förhållandet mellan break even-inflation och framtida förväntad inflation som avgör huruvida

upplåning via realobligationer är att föredra framför nominell upplåning.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 29

Figur 3.6 Kalkylmässigt beräknat resultat för upplåningen i realobligationer

ackumulerat för perioden 1994-1999 (miljarder kronor)

Provisioner

Kontorets återförsäljare erhåller provisioner för sina aktiviteter på såväl primär- som sekundärmarknaderna.

Under 1999 uppgick dessa provisioner till sammanlagt 2,8 miljoner kronor.

3.2.8 Upplåning i utländsk valuta

Under 1999 fortsatte den under 1998 inledda amorteringen av valutaskulden. Storleken på den av regeringen för

1999 beslutade amorteringen uppgick till 25 miljarder kronor. Amorteringen i kombination med lägre volymer

förfallande lån och uppköp av utestående lån medförde att bruttoupplåningen i utländsk valuta minskade jämfört

med tidigare år.

Upplåningen i utländsk valuta inriktades, i likhet med föregående år, på långfristig upplåning i euro samt swappar

mellan kronor och utländsk valuta, s.k. kron/valutaswapar. Den utestående stocken av commercial paper fortsatte

att amorteras ned. Fördelningen mellan de olika upplåningsslagen baseras på en avvägning mellan att uppnå låga

lånekostnader på kort och lång sikt. Kron/valutaswappar ger den lägsta mätbara lånekostnaden, men ger inte i

samma utsträckning de positiva effekter i form av breddad internationell investerarbas som nås genom långfristig

upplåning i euro. Långfristig valutaupplåning i euro bidrar vidare till att öka intresset för svenska statspapper i

kronor, vilket bör leda till lägre lånekostnad på den inhemska marknaden..

Upplåning i utländsk valuta via swapmarknaden

Upplåning via swappar mellan kronor och utländsk valuta, sk kron/valutaswappar, utgör ett kostnadseffektivt

substitut för traditionell upplåning direkt i utländsk valuta. Denna form av valutaupplåning kan sägas bestå av två

delar. Den ena delen innebär att kontoret genomför upplåning i kronor genom ordinarie obligationsemissioner,

dvs. kontoret får en skuld i kronor. Den andra delen innebär att kontoret genomför kron/valutaswappen, vilket

görs med banker som motpart. I kron/valutaswappen får kontoret en tillgång i kronor - som är lika stor som den

skuld i kronor som uppstod genom obligationen - och en skuld i utländsk valuta. Skulden i kronor har därmed

omvandlats till en skuld i utländsk valuta. Kostnadsbesparingen uppstår genom att kontoret i swappen erhåller en

högre ränta av banken än den ränta kontoret betalar i obligationen. Denna skillnad benämns swapspread.

Genom att swaptransaktionema genomförs med banker uppstår en kreditrisk. För att hantera denna risk har

kontoret under året fortsatt att ingå sk CSA-avtal. Avtalen innebär att kontorets riskexponeringen mot en motpart

i stort sett helt reduceras (se vidare avsnitt 7.4 Kreditrisker i derivat- och placerings-verksamheten). CSA-avtalen

har varit, och är, därför en förutsättning för att kontoret skall kunna genomföra och öka omfattningen av

kron/valutaswappar utan att kreditrisken samtidigt ökar.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 30

Marknadsutveckling under 1999

Under årets början sjönk swapspreaden, dvs. skillnaden mellan statspappersräntor och motsvarande swapräntor, i

svenska kronor från ca 60 baspunkter, till omkring 40 baspunkter. Kombinationen av positiva signaler vad gäller

EMU-inträde från Sverige och England och en global sänkning av swapspreaderna bidrog till utvecklingen i

Sverige. Under sommaren vidgades swapspreaden för att under perioden juli - september nå nivåer över 80

baspunkter. Som mest uppnåddes ca 110 baspunkter. Många faktorer bidrog till utvecklingen. Ett ökat fokus på

eventuella dataproblem i samband med årsskiftet bidrog till minskad benägenhet till kreditexponering, vilket

tenderade att vidga swapspreaden.

Figur 3.7 Skillnaden mellan svensk 10-åriga swapränta och 10-årig

statsobligationsränta

Under 1999 genomförde kontoret kron/valutaswappar för ca 40 miljarder kronor, en ökning med 9 miljarder

kronor jämfört med 1998. Kron/valutaswapparna svarade under 1999 för ca 65 procent av Riksgäldskontorets

upplåning i utländsk valuta. Vid utgången av året var den utestående swapvolym omkring 112 miljarder kronor,

vilket motsvarar ca 26 procent av skulden i utländsk valuta (inklusive swaptransaktionema). Under andra

kvartalet valde Riksgäldskontoret att utöka upplåningen via swapmarknaden på bekostnad av andra

upplåningsaltemativ eftersom swapspreaden uppvisade fortsatt höga nivåer.

Långfristig valutaupplåning (kapitalmarknadsupplåning)

Riksgäldskontoret har under året fortsatt den under 1998 inledda strategin att emittera lån i euro och kronor enligt

parallellkonceptet. Parallellkonceptet innebär att identiska lån emitteras i euro och kronor. Vid ett eventuellt

svenskt medlemskap i valutaunionen smälter lånen samman till ett lån denominerat i euro. Bakgrunden till denna

strategi är att RGK på grund av den ökade konkurrensen mellan statliga låntagare behöver bredda investerarbasen

för svenska statsobligationer och främja en internationalisering av den svenska marknaden.

I början av året introducerades ett sjuårigt lån i euro (1044E), vilket senare utökades till en total utestående

volym på 2,5 miljarder euro. Detta lån kompletterar det sedan tidigare utestående lånet i tioårssegmentet

(1043E). Syftet med det sjuåriga lånet var att ytterligare bredda investerarbasen för svenska statsobligationer

samt etablera en ny referenspunkt i euromarknaden med koppling till den svenska marknaden. Lånet placerades

framförallt i Europa med inriktning på tyska investerare. Riksgäldskontoret önskade nå ut till investerare som inte

i någon större utsträckning köpt kontorets tidigare eurolån.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 31

Figur 3.8 Räntespread för statens eurolån mot underliggande tysk statsobligationsränta 1999 i

baspunkter

Baspunkter

Utvärdering

Det sjuåriga lånet emitterades på 12 baspunkter över tyska statsobligationer med motsvarande löptid. Vid samma

tidpunkt handlades det tioåriga lånet i sekundärmarknaden till en räntespread på ca 30 baspunkter över tyska

statsobligationer. Den relativt stora skillnaden mellan de båda lånen förklaras dels av det begränsade utbudet i

sjuårssegmentet, dels att tyska statsobligationer har en särställning i tioårssegmentet, vilket resulterar i allmänt

större ränteskillnader jämfört med andra låntagare i denna löptid. Samma resultat, dvs. att det sjuåriga lånet

handlas till en mer konkurrenskraftig räntespread än det tioåriga lånet, framkommer också vid en jämförelse med

andra statliga låntagare. Det-sjuåriga lånet handlas generellt till en lägre ränta än lån emitterade av andra

likvärdiga europeiska stater medan det omvända gäller för det tioåriga lånet. Exempelvis har det sjuåriga lånet

under året handlats till en räntenivå på ca 0-5 baspunkter lägre än motsvarande lån för Finland, samtidigt som

samma jämförelse för det tioåriga lånet visar att det handlats 5-10 baspunkter högre.

Tabell 3.4 Räntespread mot tyska statsobligationer för ett antal europeiska

______________stater i löptid 7 år resp. 10 år, baspunkter december 1999

7 år

10 år

Sverige

13

29

Frankrike

-19

9

Italien

29

25

Belgien

17

24

Finland

15

24

Portugal

5

32

Källa: Reuters

Analysen kan kompletteras med den verkliga upplåningskostnaden som också påverkas av nivån för swapräntor

på respektive löptid. En jämförelse av de verkliga upplåningskostnaderna för Riksgäldskontorets båda eurolånen

vid respektive upplåningstillfälle visar att kostnaden för det sjuåriga lånet var ca 5 baspunkter lägre än det

tioåriga lånet. Sammanfattningsvis kan den mer gynnsamma utvecklingen för det sjuåriga lånet, både jämfört med

andra låntagare och i termer av verklig upplåningskostnad, till största delen förklaras av beslutet att emittera på

en löptid där konkurrensen från andra låntagare var relativt begränsad samtidigt som efterfrågan var stor.

Kortfristig valutaupplåning (commercial paper)

Beslutet att amortera 25 miljarder kronor på valutaskulden och en koncentration av upplåningen på de andra

delmarknaderna medförde en kraftig neddragning av den kortfristiga upplåningen. Neddragningen uppgick vid

årsskiftet till 26 miljarder kronor, vilket i stort sett eliminerade den utestående stocken. Den begränsade

bruttoupplåning på 10 miljarder kronor år 1999 avsåg till största del marginalbetalningar av säkerhet för de CSA-

avtal kontoret har med motparter. Under 1998 emitterades 51 miljarder kronor.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 32

Likviditetshantering i utländsk valuta

Sedan projektarbetet att inleda likviditetsförvaltning i utländska valuta inleddes våren 1999 har förutsättningarna

förändrats. Valutaupplåningen minskade och dessutom skedde en omfördelning mot kron/valutaswappar istället för

traditionell valutaupplåning. Kontoret bedömde bruttoupplåningsbehovet i valuta som begränsat även kommande år

varför inga särskilda resurser satsades på likviditetshantering. För att vid behov snabbt omhänderta valutalikviditet

utan några särskilda insatser, planeras kontorets användning av valutakonton hos Riksbanken i euro och amerikanska

dollar att utökas till att omfatta all upplåning och återbetalning av valutalån, upptagande och återbetalning av

kronvalutaswappar samt större räntebetalningar. Högsta tillåtna behållning på valutakontona fastställdes till

motsvarande 20 miljarder kronor på EUR-kontot och 14 miljarder kronor på USD-kontot, dock högst 20 miljarder

kronor totalt.

Resultat

Den genomsnittliga upplåningskostnaden minskade under 1999. Detta förklaras framförallt av lägre

upplåningskostnader och större volymer kron/valutaswappar. Upplåningens fördelning på olika upplåningstyper

samt respektive kostnad sammanfattas i nedanstående tabeller.

Tabell 3.5 Volymer for olika upplåningstyper 1995-1999 i miljarder kronor

1995

1996

1997

1998

1999

Kron/valutaswappar

-

20,8

20,6

30,7

40,0

Publika lån

98,4

57,0

34,1

34,2

22,3

Private placements

20,1

15,0

15,8

1,9

-

Commercial paper 1

0,8

-3,5

-37,0

-44,0

-25,7

1 Upplåningen via commercial paper avser nettoupplåning medan övriga poster avser bruttoupplåning.

Tabell 3.6 Upplåningskostnader för olika upplåningstyper 1995-1999 i

baspunkter under USD Libor

1995

1996

1997

1998

1999

Kron/valutaswappar

-

-30,8

-31,8

-52,3

-60,0

Publika lån

-7,8

-14,7

-21,3

-6,7

-3,0

Private placements

-6,0

-23,2

-23,5

-24,8

-

Commercial paper

-12,5

-12,5

-19,0

-17,5

-18,8

Genomsnittlig kostnad 1

-7,5

-19,6

-24,7

-27,9

-39,6

Genomsnittlig kostnad exklusive commercial paper.

Den genomsnittliga upplåningskostnad för upplåningen via kron/valutaswappar var under 1999 USD-Libor

minus 60 baspunkter. Detta är den lägsta nivån sedan denna verksamhet inleddes 1996. Kostnaden för upplåning

via swapmarknaden är således ca 55 baspunkter lägre än kostnaden för upplåning via kapitalmarknaden.

Nuvärdesberäknat innebär detta en kostnadsbesparing om ca 1 200 miljoner kronor jämfört med motsvarande

kapitalmarknadsupplåning.

Sett över den senaste femårsperioden har den genomsnittliga lånekostnaden för utlandsupplåningen förbättras från

USD-Libor minus 7,5 baspunkter 1995 till minus 39,6 under 1999. Förbättringen förklaras framförallt av den ökade

användningen av kron/valutaswappar. Under det senaste året har den genomsnittliga lånekostnaden minskat med ca 12

baspunkter, vilket nuvärdesberäknat motsvarar en förbättringen på ca 400 miljoner kronor jämfört med om

lånekostnaden hade varit densamma 1999 och 1998.

3.2.9 Förvaltning av skulden i utländsk valuta

Resultat för budgetåren 1994/95 -1999

Valutafördelningen och nivån på ränterisken i skulden i utländsk valuta fastställs av Riksgäldskontorets styrelse och

avspeglas i riktmärket. Genom att styrelsen även inom väl definierade gränser har gett utrymme för avvikelser från

riktmärket kan en aktiv förvaltning av skulden bedrivas. Under de senaste fem budgetåren har den aktiva förvaltningen

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 33

av skulden i utländsk valuta medfört ett positivt resultat på 3,6 miljarder kronor, dvs. statens räntekostnader har

minskat med motsvarande belopp. Positioner baserad på den förväntade ränteutvecklingen har under perioden 1994/95

- 1999 bidragit med ett positivt resultat på 3,7 miljarder kronor. Något förenklat kan en genomgående strategi under

perioden 1994/95 - 1998, förklara en stor del av det positiva resultatet.

Planerna på införandet av en gemensamma europeiska valuta (euro) vid årsskiftet 1998/99 medförde att räntorna under

perioden förväntades konvergera mot den låga tyska räntan. Kontorets strategi baserades därför på en räntenedgång i

de s.k. högränteländerna Italien, Spanien och även Storbritannien. Räntenedgången blev kraftig i dessa länder vilket

medförde ett positivt resultat.

Positioner baserade på förväntan om valutakursutvecklingen har under perioden 1994/95 - 1999 sammantaget endast

gett upphov till en mindre resultateffekt.

Riksgäldskontoret har sedan budgetåret 1992/93 anlitat externa förvaltare. Dessa förvaltar en mindre del - under

2000 12 miljarder kronor- av skulden i utländsk valuta under samma villkor som kontoret. Kontorets resultat kan

därmed jämföras med förvaltarnas. Sett över de fem senaste budgetåren har Riksgäldskontoret presterat ett bättre

resultat än genomsnittet av förvaltarnas resultat.

Resultatet relativt risktagandet kan analyseras genom att jämföra informationskvoten En hög informationskvot

indikerar ett bra resultat i relation till risktagandet, dvs. ju högre värde desto bättre. Kontoret har under 5-

årsperioden 1994/95 - 1999 uppnått en högre informationskvot än genomsnittet för de externa förvaltarna. Det

innebär att kontorets resultat inte uppstått till följd av ett högre risktagande än hos de externa förvaltarna.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 34

Tabell 3.7 Resultat av förvaltning av skulden i utländsk valuta i förhållande till

riktmärket samt externa förvaltares resultat

1994/95

1995/96 11

1997

1998

1999

Hela perioden

Resultat

räntepositioner

849

2 352

-97

611

65

3 780

i miljoner kr,

Riksgäldskontoret

valutapositioner

-1 894

2316

13

z4J

-571

-177

Totalt resultat

-1 045

4 668

-84

570

-506

3 603

Resultat i procent av

förvaltat belopp

Riksgäldskontoret

Externa förvaltare 2)

-0,26%

0,72%

-0,02%

0,12%

-0,12%

0,80%

-0,58%

0,55%

0,09%

-0,16%

-0,33%

-0,16%

Genomsnittligt

årsresultat

Riksgäldskontoret

0,15%

Externa förvaltare 2)

-0,03%

Risk 3 ’

Riksgäldskontoret

0,42%

0,29%

0,17%

0,28%

0,10%

0,29%

Externa förvaltare 2)

0,28%

0,32%

0,17%

0,29%

0,17%

0,28%

Informationskvot 4)

Riksgäldskontoret

Negativ

2,5

Negativ

0,4

Negativ

0,5

Externa förvaltare 2)

Negativ

1,7

0,5

Negativ

Negativ

Negativ

1) Budgetåret 1995/96 omfattade 18 månader. Det procentuella resultatet är omräknat till 12 månaders tal.

2) Avser genomsnittet av samtliga förvaltare.

3) Anger hur mycket kostnaden varierat. Beräknat som årlig standardavvikelse skattad med månadsdata.

4) Anger resultatet i relation till risken. Beräknas som (12 X genomsnittligt månadsresultat) / (^ 12 X standardavvikelsen för

månadsdata).

Resultat under 1999

I likhet med merparten av förvaltare av globala obligationsportföljer kom såväl kontoret som kontorets båda

externa förvaltare att uppvisa ett negativt resultat under 1999. Kontorets resultat blev ett underskott på ca 506 11

miljoner kronor, motsvarande 0,12 procent av valutaskulden genomsnittliga värde under 1999. Kontorets resultat

var dock bättre än de båda externa förvaltarnas. Förvaltarnas resultat blev minus 0,18 procent respektive minus

0,47 procent av de förvaltade beloppen. Kontorets negativa resultat förklaras av valutapositioner. Resultatet för

den förvaltare som uppvisade det sämsta resultatet härstammade såväl från valuta- som räntesidan. Det negativa

resultatet för den andra förvaltaren uppkom huvudsakligen genom räntepositioner.

Kontorets och de externa förvaltarnas räntepositioner under 1999

Under början av 1999 räknade kontoret med att den dittillsvarande - och ännu under inledningen av 1999 -

mycket svaga ekonomiska utvecklingen i EMU-länderna skulle brytas och följas av en måttlig

konjunkturuppgång och stigande räntor. I Storbritannien bedömdes utvecklingen bli mer dämpad än i EMU-

länderna. Vidare antog kontoret att den långvariga och kraftiga konjunkturuppgången i USA skulle mattas av

med fallande räntor som följd. Utvecklingen i Japan antogs bli fortsatt mycket svag. Baserad på dessa

bedömningar höll kontoret ränterisken i EUR lägre än riktmärket i början av 1999 för att under våren och

försommaren dra upp ränterisken till en nivå klart högre än riktmärket. Samtidigt hölls ränterisken i USA och

Storbritannien lägre än riktmärket under större delen av året.

Bedömningen av utvecklingen inom EMU-länderna visade sig vara riktig. Däremot underskattade kontoret den

mycket starka utvecklingen i USA och den förhållandevis kraftiga uppgången i Storbritannien. Förlusterna som

II Kontoret resultat har korrigerats för det förhållandet att kontoret under 1999 tagit upp lån till en lägre kostnad än Libor-

räntan samtidigt som de fiktiva lånen i riktmärkesportföljen löpt till Libor-räntan. Riktmärkesportföljen har vidare påförts de

schablonmässigt uppskattade transaktionskostnader som uppstått då inflöden till eller utflöden från den faktiska

skuldportföljen behövt pareras för att bibehålla den önskade exponeringen mot riktmärkesportföljen. Det redovisade,

korrigerade resultatet är drygt 150 miljoner kronor bättre än före korrigeringen.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 35

uppstod i USD och GBP var dock till en del en konsekvens av kontorets strävan att minska motpartsriskerna.

Kontoret har i detta syfte sedan lång tid upprätthållit valutaskuldens räntebindningstid genom futureskontrakt i

stället för med ränteswappar. Under året steg de långa swapräntorna i USA och Storbritannien mer än

statsobligationsräntoma. Detta medförde förluster i USD och GBP på grund av. att riktmärkesportföljen värderas

till swapräntor. Riktmärkesportföljen tillgodogjordes därför större kursvinster än kontoret till följd av

ränteuppgången. Trots att räntepositioner i USD och GBP var förhållandevis små medförde de en förlust av

samma storleksordning som vinsten från den relativt sett större räntepositionen i EUR. Förlusten i Storbritannien

förklaras dessutom av att räntepositionen i denna marknad låg på den del av avkastningskurvan där

ränteuppgången blev som störst.

Positionerna i EMU-länderna medförde en vinst på ca 600 miljoner kronor medan positionerna i USD och GBP

gav upphov till förluster. Inklusive ett antal mindre räntepositioner uppnåddes ett svagt positivt resultat på drygt

65 miljoner kronor på räntesidan.

Även de externa förvaltarna uppvisade under 1999 ett negativt resultat från sina räntepositioner. Förvaltarnas

ränteresultat förklaras främst av positioner i JPY. Under större delen av året höll förvaltarna ränterisken i JPY så

högt som riskmandatet medgav, dvs. antog att räntorna skulle stiga, samtidigt som räntan i Japan sjönk.

Förlusterna förklaras vidare av att en av förvaltarna under februari och början av mars hade positioner som

baserades på bedömning om fallande amerikanska räntor samtidigt som dessa räntor steg kraftigt. Den andra

förvaltaren gjorde förluster genom positioner baserade på antagande om lägre euroräntor. Euroräntorna steg

emellertid kraftigt under andra halvåret.

Kontorets och de externa förvaltarnas valutapositioner under 1999

Kontorets enda större valutaposition under perioden januari t.o.m. augusti byggde på förväntan om en

försvagning av GBP gentemot EUR. GBP apprecierades dock gentemot EUR, vilket medförde att positionen gav

upphov till en förlust på ca 200 miljoner kronor. Efter att EUR nått en bottennivå i juli och en mindre korrigering

uppåt därefter skett ingick kontoret positioner baserade på förväntan om en förstärkning av EUR. Terminsköpen

av EUR gjordes nu mot USD och - i mindre utsträckning - JPY. Under november och början på december

depricierades emellertid EUR återigen. Positionen resulterade därför i en förlust på drygt 300 miljoner kronor.

Inklusive resultatet av alla övriga, mindre valutapositioner som kontoret tog under 1999, blev det totala resultatet

av valutapositionerna ett underskott om drygt 570 miljoner kronor motsvarande 0,13 procent av valutaskuldens

genomsnittliga värde under 1999.

De externa förvaltarna kom att göra förluster på positioner baserade på förväntan om starkare EUR gentemot

JPY. En av förvaltarna lyckades emellertid i viss mån kompensera förlusten genom att under februari köpa USD

mot JPY då USD apprecierades kraftigt mot JPY.

3.2.10 Nytt riktmärke för skulden i utländsk valuta

I december 1999 fastställde kontorets styrelse ett nytt riktmärke för skulden i utländsk valuta. Andelen CHF

ökades på bekostnad av andelen EUR. Styrelsen beslutade även att ersätta det gällande måttet för skuldens

ränterisk -genomsnittliga räntebindningstid - med måttet duration. Durationen fastställdes till 2,0 år, vilket

innebär en neddragning av valutaskuldens ränterisk. Anpassning till det nya riktmärket sker från årsskiftet till

mitten av februari 2000. Det nya riktmärket gäller fr.o.m. 2000-02-15.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 36

Figur 3.9 Riktmärke för valutaskuldens valutafördelning före och efter årsskiftet 1999/2000.

3.3 UPPLÅNING FRÅN HUSHÅLLEN

3.3.1 Mål och strategier

Upplåningen på hushållsmarknaden i svenska kronor skall under en femårsperiod uppnå största möjliga

kostnadsbesparing i förhållande till kontorets alternativa upplåningsformer på penning- och

obligationsmarknaden. Målet avser såväl hushållsupplåningen totalt sett som varje enskilt låneinstrument.

3.3.2 Verksamheten under 1999

Satsningen på att öka volymerna inom RiksgäldsSpar har fortsatt under året. Under våren lanserades en möjlighet

att placera till fast ränta med en löptid på ett år. Under november kompletterades alternativen med en

sexmånadersplacering till fast eller rörlig ränta. Båda dessa alternativ har attraherat en rad nya kunder men

fortfarande är det mest efterfrågade alternativet att placera i två år till fast ränta. Sammanlagt finns det nu elva

placeringsaltemativ inom Årsspar. MånadsSpar har hittills inte uppnått ett sådant inflöde som eftersträvats. En

viss liten ökning kan urskiljas men fortfarande är nivån låg. Det positiva med MånadsSpar är dock att många

kunder väljer att omplacera till Årsspar när de uppnått miniminivån för placeringar inom Årsspar.

Intresset för premieobligationer har fortsatt att öka under året. Antalet kunder ökar och nya kundkategorier har

tillkommit. Ett skäl till det ökande intresset kan vara att premieobligationerna varit föremål för produktutveckling

vilket resulterat i att de olika emissionerna sett helt olika ut och innehållit för kunderna attraktiva nyheter i tiden.

Intresset från återförsäljarna har också ökat och flera nya har tillkommit. Riksgäldskontorets egen försäljning

ligger kvar på en nivå runt 30 procent av försäljningen, en utveckling som bidrar till att minska kontorets

kostnader. En stor del av arbetet med den egna försäljningen sker med hjälp av externa leverantörer vilket är en

förutsättning för en kostnadseffektiv hantering.

Riksgäldskontorets egen försäljning av de reala statsobligationerna är blygsam, men viss efterfrågan finns varför

verksamheten fortgår då kostnaderna i samband med försäljningen är låga.

Under året har mycket arbete lagts ned på att öka kundvården. Rutiner har tagits fram för hur ärenden skall

prioriteras och hanteras på ett optimalt sätt för att uppnå så hög kundnytta som möjligt. Dessutom har ett

marknadsdatabassystem upphandlats vilket medger en aktiv satsning på CRM, Customer Relation Management.

Visst arbete återstår innan systemet i sin helhet är i drift, men när så sker kommer många möjligheter att öppna

sig, vilket kan leda till både nöjdare kunder och ökade volymer.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 37

Av tekniska skäl behövde ett nytt prenumerationsregister upphandlas under året. En viss besparing uppnåddes då

det visade sig att marknadsdatabassystemet kunde hantera även prenumerationer efter viss anpassning. Det

innebar att tidigare utlagda uppgifter togs tillbaka från den tidigare leverantören.

I och med att placerare inom RiksgäldsSpar får individuella förfallodagar, beroende på den dag de placerar och

vilken löptid de valt, sker konverteringar dagligen.

Inom marknadskommunikation har satsningen på att sprida kännedom om Riksgäldskontoret som en trygg, säker

aktör på sparandemarknaden fortsatt. Undersökningar visar att Riksgäldskontorets trovärdighet är mycket hög

och att allt fler känner till kontoret och har förtroende för verksamheten. Detta återspeglas i att kontoret är

framgångsrikt när direktutskick görs både till existerande och icke kunder. En kundtidning, Svenska Pengar, har

givits ut med ett nummer under våren och ett under hösten. En utvärdering kommer att ske inför kommande

verksamhetsår för att utröna hur viktig Svenska Pengar är för kunderna.

Telefon har varit och är den dominerande distributionskanalen, framför allt för RiksgäldsSpar. Under året har

Internet kommit att växa i betydelse både avseende dialog med kunderna, men också som försäljningskanal.

Användandet av Internet är positivt i så motto att tillgängligheten ökar liksom effektiviteten men i vissa fall dyker

andra, nya arbetsuppgifter upp, vilka måste hanteras. Satsningar sker på en utökad automatisering så att

kundernas användande av Internet inte innebär en tung manuell hantering för kontoret.

Ett utvecklingsarbete har bedrivits inom kontoret med målet att bredda Riksgäldskontorets investerarbas så att

kontorets samtliga instrument ska kunna erbjudas även mindre placerare. Lanseringen planeras att ske under

första halvåret år 2000. Riksgäldskontoret har även låtit en extern part göra en analys av potentialen för en sådan

lansering. Utfallet av denna visar att det finns tillräcklig potential för att erhålla lönsamhet och nå målen för

hushållsupplåningen. Riksgäldskontoret skall positionera sig som en trygg, pålitlig aktör vilken erbjuder de bästa

alternativen inom räntebärande placeringar.

3.3.3 Resultat och måluppfyllelse

Upplåningen från hushållen uppgick till totalt 64,1 miljarder kronor vid utgången av 1999, vilket var en

minskning med åtta procent j ämfört med den 31 december 1998. Minskningen föregående år var 31 procent.

Trots minskade volymer ligger hushållsupplåningens andel av den totala statsskulden kvar på samma nivå som

förra årsskiftet (4,7 procent). Förklaringen till detta är att den totala statsskulden har minskat sedan förra

årsskiftet.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 38

Figur 3.10 Hushållsupplåningens andel av statsskulden

Privatsparande —♦—Andel av total statsskuld

RiksgäldsSpar har under året haft en fortsatt svagt positiv försäljningsutveckling. Nettoökningen under året

uppgår till knappt 1,3 miljarder kronor, vilket ger en total volym om 6,47 miljarder. En stor del av inflödet

kommer från konverteringar av dels förfallande Riksgäldskonton, dels från förfallande tvåårigt Riksgäldsspar

som öppnades i november 1997. Vid konverteringen från RiksgäldsSpar återplacerades hela 70 procent av

pengarna, en nivå som överträffade tidigare utfall på upp till 40 procent.

Den reala upplåningen inom RiksgäldsSpar har ökat under 1999 och uppgår till 868 miljoner kronor, vilket

motsvarar ca 13 procent av den totala volymen som förvaltas inom RiksgäldsSpar. Upplåningen i de SOX-

noterade realränteobligationerna uppgår till närmare 180 miljoner kronor 12 . Totalt har således sammanlagt över

en miljard kronor lånats upp direkt från hushållsmarknaden via reala instrument.

Riksgäldskonto, för vilket ingen nyförsäljning ägt rum sedan november 1997, minskade med 2,5 miljarder, vilket

ger en kvarvarande utestående volym om 3,0 miljarder kronor.

Under 1999 emitterades två premielån. Sammanlagt uppnådde dessa båda lån en volym om 8,3 miljarder kronor,

vilket kan jämföras med 7,3 miljarder i de lån som gavs ut 1998. De stora förfallen under 1999 på 12,6 miljarder

ledde trots framgångarna i emissionerna till att den utestående stocken minskade med 4,3 miljarder. Den totala

utestående volymen premieobligationer uppgick till 54,4 miljarder vid 1999 års slut.

För att ange Riksgäldskontorets marknadsandel på sparmarknaden krävs först att en lämplig definition av

marknaden görs. I sammanhanget bör bortses från aktierelaterade sparformer men samtliga räntebärande

sparalternativ - inlåning på bankkonton, räntefonder och privatobligationer - bör ingå. Om denna avgränsning

används uppgår den totala räntesparmarknaden till 674,2 miljarder kronor (per tredje kvartalet 1999) och

Riksgäldskontorets andel av denna marknad är 9,5 procent. Årsskiftet 1998/99 uppgick räntesparmarknaden till

654,4 miljarder kronor och Riksgäldskontorets motsvarande andel var 10,6 procent. Marknadsandelen har

följaktligen minskat med 1,1 procent. Detta bör dock ses i ljuset av att hela privatobligationsmarknaden krympte

med närmare 13 procent under motsvarande period. 13

12 Detta avser endast kontorets egen försäljning av realränteobligationer, statistik för återförsäljares försäljning

till hushåll går ej att erhålla.

13 Källa: SCB, Finansräkenskaper kv2/99, Fondbolagens Förening, Riksgäldskontoret.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1999

Sid. 39

Tabell 3.8 Förväntad besparing genom upplåning från hushållen jämfört med motsvarande upplåning

med motsvarande löptid på penning- och obligationsmarknaden, miljoner kronor - Äldre

utvärderingsmodell

Äldre utvärderingsmodell

1995/96

1997

1998

1999

Allemansspar (jmf. med kort upplåning)

253

102

34

-

Premieobligationer (jmf. med

nollkupongräntestrukturen)

126

245

186

212

Riksgäldskonto (jmf. med

-2

0

-

nollkupongräntestrukturen)

-11

RiksgäldsSpar (jmf. med

nollkupongräntestrukturen) 1

-

-20

-25

8,5

Summa besparing

368

325

195

221

Intäkterna fördelas över löptiden, i genomsnitt drygt 2 år. Intäkter kvar att fördela är 35 miljoner kronor

I tabell 3.8 framgår att resultatet av den sammanlagda hushållsupplåningen uppgick till en besparing om 221

miljoner kronor gentemot motsvarade kostnad för upplåning på penning- och obligationsmarknaden. Största

delen av årets resultatet kan hänföras till premieobligationerna. Hushållsupplåningen uppnådde därmed målet att i

sin helhet och per låneinstrument uppnå kostnadsbesparingar för Riksgäldskontoret.

Kontoret har under året vidareutvecklat och infört en ny utvärderingsmodellen

(se tabell 3.9). Syftet var att erhålla en enhetlig och samtidigt förbättrad utvärderingsmodell. Beräkningen av

resultatet för Riksgäldsspar tidigare år, gjordes enligt den nya principen. Den nya utvärderingsmetoden innebär

att resultatet för samtliga instrument beräknas enligt samma modell. Förändringen innebär att intäkter och

kostnader matchas över lånens löptid. Vidare har den tidigare schablonför-delningen av vissa gemensamma

kostnader setts över och förfinats. Den nya modellen följer god redovisningssed (bl.a. matchningsprincipen).

Den nya utvärderingsmodellen innebär, som framgår vid jämförelse mellan resultaten i tabellerna 3.8 och 3.9, ett

lägre resultat genomgående för verksamhetsåren 1995/95 - 1999. Principförändringen kommer följaktligen att

innebära ett bättre resultat kommande år, jämfört den tidigare modellen.

Tabell 3.9 Förväntad besparing genom upplåning från hushållen jämfört med motsvarande upplåning

med motsvarande löptid på penning- och obligationsmarknaden, miljoner kronor - Ny

utvärderingsmodell

Ny utvärderingsmodell

1995/96

1997

1998

1999

Allemansspar (jmf. med kort upplåning)

253

102

34

-

Premieobligationer (jmf. med

nollkupongräntestrukturen) 1

28

89

123

136

Riksgäldskonto (jämfört, med

nollkupongräntestrukturen)

-11

-2

0

-

RiksgäldsSpar (jmf. med

nollkupongräntestrukturen) 2

-

-20

-25

5

Summa besparing

270

169

132

141

Intäkterna och kostnader fördelas över lånens löptid. Kvar att fördela:

Kostnader:

Intäkter:

2 Intäkterna fördelas över löptiden, i genomsnitt drygt 2 år. Intäkter kvar att fördela är 35 miljoner kronor

341 miljoner kronor

1442 miljoner kronor

Resultatet av den sammanlagda hushållsupplåningen enligt den nya utvärderingsmodellen uppgick således till en

besparing om 141 miljoner kronor gentemot motsvarade kostnad för upplåning på penning- och

obligationsmarknaden.

F inansdepartementet

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 19 april 2000

Närvarande: statsrådet Hjelm-Wallén, ordförande, statsråden Freivalds,

Thalén, Winberg, Sahlin, von Sydow, Klingvall, Östros, Messing,

Rosengren, Larsson, Lejon, Lövdén, Ringholm

Föredragande: Bosse Ringholm

Regeringen beslutar skrivelse 1999/2000:104 Utvärdering av

statsskuldens upplåning och förvaltning 1994/95-1999

Eländers Gotab 60021, Stockholm 2000