Prop. 2000/01:104

Regeringens skrivelse

2000/01:104

Utvärdering av statens upplåning och

skuldförvaltning 1995/96-2000

Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen.

Stockholm den 19 april 2001

Göran Persson

Bosse Ringholm

(Finansdepartementet)

Skr.

2000/01:104

Skrivelsens huvudsakliga innehåll

Regeringen skall senast den 25 april varje år lämna en utvärdering av

statsskuldsförvaltningen till riksdagen. Utvärderingen lämnas i form av

en skrivelse. I årets skrivelse behandlas regeringens riktlinjer för stats-

skuldens förvaltning åren 1999 och 2000 samt Riksgäldskontorets upplå-

ning och skuldförvaltning under budgetåren 1995/96-2000. Utvärdering-

en av statsskuldspolitiken görs på tre nivåer; regeringens riktlinjer, Riks-

gäldskontorets strategiska beslut om delmål och riktlinjer för den opera-

tiva förvaltningen samt kontorets operativa förvaltning av statsskulden.

Regeringen riktlinjebeslut för åren 1999 och 2000 syftade i allt väsent-

ligt till att hålla skuldslagens andelar oförändrade. I riktlinjerna för år

2000 angavs att den genomsnittliga löptiden i den nominella kron- och

valutaskulden skulle reduceras från 3,0 år till 2,7 år vid utgången av år

2000. Den reducerade löptiden beräknas ha gett en kostnadsbesparing på

800 miljoner kronor. Resultatet bör tolkas med försiktighet men indikerar

att besparingar kan förväntas uppnås utan att risken i skuldförvaltningen

ökar mer än marginellt. En djupare utvärdering bör dock anstå tills en

längre tidsperiod är tillgänglig för utvärdering.

Riksgäldskontorets hantering av de strategiska mandaten för valuta-

amorteringstakten och för durationen i den nominella kron- och valuta-

skulden bedöms vara i linje med riktlinjerna för år 2000. Under år 2000

har kontoret beslutat att stora och långsiktiga positioner i utländsk valuta

i större utsträckning skall tas på strategisk nivå än i den operativa valuta-

förvaltningen. Regeringen finner detta rimligt. Sådana långsiktiga och

strategiska förändringar i valutafördelningen i riktmärket för valutaskul-

den bör utvärderas över en längre tidsperiod.

Resultatet i den operativa förvaltningen av valutaskulden och den no-

minella kronskulden uppgick till 4 respektive -14 miljarder kronor för

budgetåren 1995/96-2000 jämfört med riktmärkesportföljema. Det kvan- Skr. 2000/01:104

titativa målet för valutaskuldcn har därmed uppnåtts. Riksgäldskontorct

har även presterat ett bättre resultat än anlitade externa förvaltare och

valutaskuldsförvaltningen kan därmed betraktas som framgångsrik.

Det kvantitativa målet för kronskulden har inte uppfyllts. Regeringen

konstaterar, liksom i tidigare års utvärderingar, att det negativa resultatet

uppstod under budgetåret 1995/96 och att det är svårt att göra en entydig

bedömning av utfallet för budgetåret. I riktlinjerna för år 2001 anges att

Riksgäldskontorct inte har i uppdrag att bedriva någon aktiv förvaltning

av den nominella kronskulden. I det perspektivet framstår en tillbaka-

blickande utvärdering gentemot en riktmärkesportfölj för den nominella

kronskulden som mindre meningsfull.

Regeringen finner ingen anledning till kritik mot Riksgäldskontorets

agerande i samband med utförsäljningen av Teliaaktier. Det kan i efter-

hand konstateras att sådana situationer ställer stora krav på

Riksgäldskontoret vad gäller kommunikation med marknaden och på

beredskap för flexibilitet om det finns skäl att anta att uppköp av

statspapper kan orsaka stora ränterörelser.

Kostnadsbesparingen i upplåningen i realobligationer uppgick till 8,5

miljarder kronor för femårsperioden jämfört med upplåning i nominella

statsobligationer. Målet har därmed uppnåtts. Hushållsupplåningen gav

ett samlat positivt resultat på en knapp miljard kronor jämfört med mot-

svarande upplåningen på penning- och obligationsmarknaden. Däremot

har ett positivt resultat inte uppnåtts i samtliga upplåningsinstrument.

Regeringen finner sammantaget att Riksgäldskontorct förvaltat skulden

i enlighet med det övergripande målet för statsskuldspolitiken.

Regeringens beslut om riktlinjer för år 1999 och år 2000 kan anses ha

fattats i enlighet med det övergripande målet.

Innehållsförteckning

Skr. 2000/01:104

1 Inledning............................................................................................4

2 Utvecklingen i lånebehovet och statsskulden....................................5

2.1 Lånebehovets utveckling.....................................................5

2.2 Statsskuldens utveckling.....................................................6

2.3 Statsskuldens sammansättning............................................8

3 Principer och metoder för resultatutvärdering.................................11

3.1 Principer för utvärdering av regeringens beslut................12

3.2 Principer för utvärdering av Riksgäldskontorets

strategiska och operativa beslut........................................13

3.3 Penningpolitiska restriktioner...........................................16

4 Utvärdering av regeringens beslut om riktlinjer för åren 1999 och

2000.................................................................................................17

5 Utvärdering av Riksgäldskontorets strategiska beslut....................20

5.1 Fördelningen av skulden på olika skuldslag inom ramen

för regeringens riktlinjer...................................................20

5.2 Durationen för den nominella skulden..............................22

5.3 Valutasammansättning i riktmärkesportföljen för

valutaskulden.....................................................................24

5.4 Mål för skuld- och marknadsvärd.....................................25

6 Utvärdering av Riksgäldskontorets operativa beslut.......................27

6.1 Lån i utländsk valuta.........................................................27

6.2 Nominella lån i svenska kronor.........................................34

6.3 Reala lån i svenska kronor................................................41

6.4 Upplåning från hushållen..................................................45

7 Bedömning av statens upplåning och skuldförvaltning 1995/96-

2000.................................................................................................49

7.1 Regeringens beslut om riktlinjer.......................................49

7.2 Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden................50

8 Tekniskt appendix............................................................................53

Utdrag ur Riksgäldskontorct årsredovisning för år 2000.

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 19 april 2001.

1 Inledning

I maj 1998 fattade riksdagen beslut (prop. 1997/98:154, bet

1997/98:FiU29, rskr. 1997/98:253, SFS 1998:659) om en ny målformule-

ring och beslutsstruktur för statsskuldspolitiken. Målet innebär att statens

skuld skall förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktiga minimeras

samtidigt som risken i förvaltningen beaktas. Förvaltningen skall ske

inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. Detta är även, en-

ligt budgetpropositionen för 2000 (prop 1999/2000:1), det effektmål som

Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning bedrivs under inom

utgiftsområde 2 Samhällsekonomi och finansförvaltning.

I Riksgäldskontorets regleringsbrev för år 2000 fastställs några av de

verksamhetsmål och återrapporteringskrav som gäller för upplåningen

och skuldförvaltningen. 1 regleringsbrevet fastställs även att målen avser

rullande femårsperioder. Andra mål för statsskuldsförvaltningen och hur

den skall utvärderas anges i regeringens riktlinjer för år 2000.

Det nya regelverket för statens upplåning och skuldförvaltning innebar

i första hand att gällande praxis preciserades och kodifierades samt att ett

mer konsistent system för ansvarsfördelning, styrning, delegering och

utvärdering skapades. I stället för att som tidigare enbart ange riktlinjer

för omfattningen av valutaupplåningen, anger nu regeringen riktlinjer för

hela statsskuldens sammansättning, genomsnittliga löptid och förfallo-

profil. Riksgäldskontorct svarar sedan för att målet för statsskuldspoliti-

ken och regeringens riktlinjer omsätts i delmål och riktmärken samt för

den operativa förvaltningen av skulden.

Genom den nya ansvarsfördelningen tas de övergripande besluten om

statsskulden av regeringen. Därmed ligger ansvaret för dessa övervägan-

den på politisk nivå. Ansvarsfördelning och beslutsordning för ett verk-

samhetsår kan sammanfattas enligt nedan;

• Riksgäldskontorct lämnar senast den 1 oktober förslag till riktlinjer

till regeringen.

• Regeringen fattar senast den 15 november beslut om riktlinjer för

statsskuldsförvaltningen för kommande år.

• Under verksamhetsåret ansvarar Riksgäldskontorct för upplåning och

förvaltning av statsskulden i enlighet med riktlinjerna.

• Riksgäldskontorct lämnar senast den 15 februari årsredovisning för

det gångna året till regeringen. Årsredovisningen, tillsamman med

annan information som regeringen begär in, utgör underlag för utvär-

dering av regeringens riktlinjer och kontorets förvaltning av stats-

skulden.

• Regeringen lämnar senast den 25 april en utvärdering i form av en

skrivelse till riksdagen. Genom att skrivelsen lämnas vid denna tid-

punkt finns det möjlighet att ta hänsyn till riksdagens synpunkter in-

för nya beslut om riktlinjer.

Det nya systemet för riktlinjer och utvärdering bör ses som ett flerårigt

projekt där principer och metoder successivt utvecklas på basis av gjorda

erfarenheter och nya insikter.

Skr. 2000/01:104

Utvecklingen i lånebehovet och statsskulden Skr - 2000/01:104

2.1 Lånebehovets utveckling

Statens totala lånebehov har varierat kraftigt under det senaste årtiondet.

I början av 1990-talet var lånebehovet svagt negativt för att sedan snabbt

öka till 234 miljarder kronor (ca 15 % av BNP) budgetåret 1993/94. Ut-

vecklingen orsakades främst av den djupa lågkonjunktur som drabbade

den svenska ekonomin i böljan av 1990-talet med kraftigt stigande statli-

ga utgifter och vikande skatteintäkter.

Lånebehovet 1 har därefter successivt fallit, främst till följd av en snab-

bare ekonomisk tillväxt och saneringen av statsbudgeten. År 1998 var

lånebehovet återigen negativt. För år 2000 uppvisade statsbudgeten ett

överskott på 102 miljarder kronor (motsvarande närmare 6 % av BNP).

Staten har därmed haft budgetöverskott under tre budgetår i följd.

Diagram 2.1: Statens lånebehov budgetåren 1989/90-2000, totalt samt

fördelat på räntor på statsskulden och det primära lånebehovet (miljar-

der kronor].

Lånebehovet bestäms av det primära lånebehovet och räntebetalningarna

på statsskulden. Det primära lånebehovet består i sin tur av statens pri-

mära saldo och Riksgäldskontorets nettoutlåning till myndigheter och

statliga bolag. Det primära saldot påverkas i hög grad av den ekonomiska

utvecklingen och förd finanspolitik. Riksgäldskontorets nettoutlåning

påverkas främst av enskilda komponenter såsom införandet av det nya

pensionssystemet och CSN:s utlåning. Räntebetalningarna beror främst

på statsskuldens storlek, skuldens egenskaper, det allmänna ränteläget

samt kronkursens utveckling.

Under år 2000 ökade överskottet i statsbudgeten till 102 miljarder kro-

nor jämfört med 82 miljarder kronor för år 1999. Statens primära saldo

förbättrades med hela 67 miljarder kronor jämfört med år 1999, främst

' Statens lånebehov är sedan år 1997 identiskt med statsbudgetens saldo, dock med omvänt

tecken.

beroende på delförsäljningen av Telia. På utgiftssidan var de största för-

ändringarna utbetalningar till AP-fondema på grund av omfördelning av

arbetsgivaravgifter och utbetalningar till kommunerna till följd av att

basen för kommunalskatt har vuxit.

Samtidigt svängde Riksgäldskontorets nettoutlåning från en inlåning

på 18 miljarder kronor år 1999 till en utlåning på knappt 28 miljarder

kronor år 2000. Detta berodde främst på att 56 miljarder kronor av de

medel som samlats upp i premiepensionssystemet under åren 1995-1998

fördes över till fondsparande i PPM-systemet.

De löpande räntebetalningarna på kronlån minskade med drygt 7 mil-

jarder kronor under år 2000 jämfört med år 1999 dels därför att stats-

skulden minskat i storlek, dels att äldre lån med höga kupongräntor grad-

vis ersatts av lån med lägre kuponger som speglar dagens lägre ränteni-

våer. I motsatt riktning verkade dock ökade kursförluster vid byten och

uppköp av obligationer (bl.a. i samband med Telia-affären) samt de un-

derkurser som betalats vid emission av lån. De samlade ränteutbetalning-

arna på statsskulden uppgick till 90 miljarder kronor år 2000 vilket var

oförändrat jämfört med år 1999.

För att kunna bedöma den underliggande utvecklingen i statsfinanserna

är det intressant att skilja ut de kassamässiga flöden som är av tillfällig

karaktär. De tillfälliga nettoinbctalningama, enligt Riksgäldskontorets

definition, uppgick till 50 miljarder kronor under år 2000 vilket är ca

5 miljarder kronor mer än under år 1999. På inbetalningssidan ingick

bl.a. 61 miljarder kronor från försäljningen av Telia-aktier och 45 miljar-

der kronor från AP-fondema. I motsatt riktning verkade bl.a. utbetal-

ningarna av medel som samlats upp inom ramen för premiepensionssy-

stemet.

Skr. 2000/01:104

2.2 Statsskuldens utveckling

Lånebehovet för ett givet år kan inte direkt överföras till förändring i

statsskuldens storlek för det året. Hänsyn måste tas till de faktorer som

påverkar statsskulden utan alt påverka lånebehovet och tvärt om. Exem-

pelvis tas valutaskulden i den gängse definitionen av statsskulden upp till

sitt aktuella värde, dvs. omräknat med bokslutdagens valutakurser. Detta

innebär att en förstärkning av kronan minskar valutaskulden och vice

versa. Andra faktorer som påverkar lånebehovet men inte den redovisade

statsskulden är bl.a. Riksgäldskontorets kortfristiga placeringar över års-

skiftet, vissa fordringar och skulder i upplåningsverksamheten samt vissa

bokslutsjusteringar. Tabell 2.1 redovisar de faktorer som medför en skill-

nad mellan lånebehovet och förändringen i statsskulden för ett givet år.

Tabell 2.1: Statens lånebehov och statsskuldens förändring budgetåren Skr. 2000/01:104

1995/96-2000 (miljarder kronor).

1995/96

(18 mån)

1997

1998

1999

2000

Statens lånebehov

88,6

6,2

-9,7

-82,0

-101,9

Valutaomvärderad statsskuld

-49,3

13,1

25,4

-2,8

9,2

Övriea poster, netto

2A

-1,0

3J

10,1

-0,9

Summa

-46,9

12,1

28,7

7,3

8,3

Statsskuldens förändring

41,7

18,3

19,0

-74,7

-93,6

Förändring i procent av BNP

2,4

1,0

1,0

-3,8

-4,5

För åren 1995/96-1998 förklaras skillnaden mellan lånebehovet och

statsskuldens förändring i huvudsak av valutaomvärdering av valutaskul-

den. Exempelvis innebar försvagningen av den svenska kronan under år

1998 att ett överskott i statens budget på 10 miljarder kronor omvandla-

des till en ökning av statsskulden med 19 miljarder kronor. Vid utgången

av år 1998 uppgick därmed statsskulden till 1 449 miljarder kronor jäm-

fört med 1 430 miljarder vid föregående årsskifte. År 1999 förklaras

skillnaden främst av Riksgäldskontorets kortfristiga placeringar över års-

skiftet 1999/2000.

Vid utgången av år 2000 uppgick statsskulden till 1 281 miljarder kro-

nor (ca 62 procent av BNP), en minskning med nästan 94 miljarder kro-

nor från år 1999. Skillnaden gentemot minskningen i lånebehovet på 102

miljarder kronor förklaras uteslutande av en försvagning av den svenska

kronan som ökade värdet på valutaskulden med drygt 9 miljarder kronor.

Diagram 2.2: Statsskulden vid utgången av respektive budgetår 1989/90-

2000 (miljarder kronor och i procent av BNP).

EZZZIStatsskuld, miljarder kronor ♦ Statsskulden i procent av BNP

2.3 Statsskuldens sammansättning Skr. 2000/01:104

Upplåningen och förvaltningen av statsskulden sker i tre skuldslag.

• Nominella lån i svenska kronor

• Reala lån i svenska kronor

• Nominella lån i utländsk valuta

Skuldens egenskaper bestäms främst av fördelningen mellan de tre

skuldslagen samt val av löptid och förfalloprofil i respektive skuldslag.

Dessa storheter är tillsammans med skuldens absoluta storlek styrande

för vilken kostnad och samlad risk som kan förväntas i förvaltningen av

statsskulden.

I det traditionella skuldbcgreppet ingår inte den valutaexponcring i ut-

ländsk valuta som tas med derivatinstrument. För att få en rättvisande

bild av statsskuldens sammansättning och valutaexponering bör även

skuldbytesavtal 2 i kronor och utländsk valuta samt derivatpositioner som

påverkar skuldens valutafördelning och ränterisk beaktas. Det bör även

noteras att Riksgäldskontorets upplåningsmandat i utländsk valuta, som

fastställs i regeringens riktlinjer för förvaltningen av statsskulden, avser

valutaexponering inklusive derivatinstrument.

Tabell 2.2: Statsskuldens sammansättning inklusive skuldskötselåtgärder

vid utgången av respektive budgetår 1995/96-2000 (miljarder kronor

och i procent av statsskuld).

1995/96

1997

1998

1999

2000

Nom. län 1 svenska kronor

919

911

920

874

801

Nom. lån i svenska kronor, andel .uiii;

!•''! 55%

' 63%

62%

64%

62%

Reala lån i svenska kronor

74

92

94

98

102

Reala lån i svenska kronor, andel

5% /

? . 5%

6%

■ ■7%'8%

Lån utländsk valuta, inkl.skuldskötsel

426

436

459

402

393

Lån i utländsk valuta, andel .. L , .

•:r; 30%

30%

31%

29%

30%

Statsskuld, Inkl, skuldskötsel

1 419

1 439

1 473

1 373

1 296

Statsskuld, exkl. skuldskötsel

1 412

1 430

1 449

1 374

1 281

Källa: Riksgäldskontorct.

Anm.: Skuld i utländsk valuta (inklusive skuldbytesavtal) är omvärderad till valutakurser

vid respektive årsslut.

Upplåning i utländsk valuta utgör ett viktigt komplement till upplåningen

på den inhemska marknaden, inte minst eftersom den är ett flexibelt in-

strument för upplåning om lånebehovet skulle stiga kraftigt. Därtill kan

den fylla en strategisk funktion genom att minska refinansicringsriskcn i

statsskulden och bidra till att bredda investerarbasen till de internationel-

la kapitalmarknaderna. Valutaupplåning kan ske genom kapitalmark-

nadsupplåning (publika obligationslån), skuldbytesavtal, lån direkt rikta-

de mot en investerare (s.k. private placement) och statsskuldväxlar i ut-

ländsk valuta (commercial papers).

Andelen upplåning i utländsk valuta växte snabbt i början av 1990-

talet, från under 10 procent till knappt 29 procent av statsskulden budget-

2 En närmare beskrivning av skuldbytesavtal och Riksgäldskontorets mandat för valuta-

amortering ges i avsnitt 8 Tekniskt appendix.

året 1994/95. Därefter har andelen varit relativ stabil runt 30 procent av Skr. 2000/01:104

statsskulden. År 2000 uppgick skulden i utländsk valuta till 393 miljarder

kronor vilket motsvarar 30,3 procent av skuldens värde. Av detta utgjor-

de derivatinstrumenten ca 152 miljarder kronor. Valutaupplåningen un-

der år 2000 genomfördes uteslutande via kron/valutaswappar. Valuta-

skulden exklusive upplåning via skuldbytesavtal uppgick till knappt 19

procent av den totala statsskulden.

Tabell 2.3: Statsskuldens sammansättning fördelat på skuldslag vid ut-

gången av budgetåren 1995/96-2000, exklusive och inklusive skuldsköt-

selåtgärder (miljarder kronor och i procent av total statsskuld).

1995/96

1997

1998

1999

2000Andel av

statsskuld

Statsobligationer

639

683

686

679

604

47,1%

Statsskuldväxlar

180

144

226

244

275

21,5%

Dagslån

5

25

11

0

0

0,0%

Premieobligationer

60

61

59

54

50

3,9%

Riksgäldskonto

12

7

6

3

2

0,1%

Allemansspar

44

30

0

0

0

-

Riksgäldsspar, nominellt

0

3

5

6

7

0,5%

Nom. lån i svenska kronor

939

952

992

986

937

73,2%

Nom. lån sv. kr., inkl, skuldskötsel

919

911

920

874

801

61,8%

Realobligationer

74

92

94

97

101

7,9%

Riksgäldsspar, realt

0

0

0

1

1

0,1%

Reala lån i svenska kronor

74

92

94

98

102

8,0%

Lån utländsk valuta

398

386

363

291

241

18,8%

Lån utländsk valuta, inkl, skuld-

426

436

459

402

393

30,3%

skötsel

Statsskuld, exkl. skuldskötsel

1 412

1 430

1 449

1 374

1 281

100%

Statsskuld, inkl, skuldskötsel

1 419

1 439

1 473

1373

1 296

100%

Källa: Riksgäldskontoret.

Anm.: Skuld i utländsk valuta är omvärderad till valutakurser vid respektive årsslut. Detta

gäller även skuldbytesavtalen. Förändringar i den svenska kronkursen påverkar därför avta-

lens skuld i utländsk valuta men inte tillgången i kronor. Den svenska kronans försvagning

har medfört att värdet på statsskulden inklusive skuldskötselåtgärder i allmänhet överstiger

värdet på skulden exklusive åtgärder.

Nominella lån i svenska kronor utgör traditionellt den viktigaste finansie-

ringskällan för upplåningen av statsskulden. Skuldslagets andel har under

femårsperioden svarat för över två tredjedelar av den totala skuldstocken

(exklusive skuldskötselåtgärder).

Merparten av upplåningen i nominella svenska kronor sker på den in-

hemska värdepappersmarknaden genom statsobligationer (lån med löptid

över ett år) och statsskuldväxlar (lån med löptid i huvudsak under ett år).

Statsobligationer används för att finansiera det långsiktiga upplåningsbe-

hovet och statsskuldväxlar för att parera mer kortsiktiga fluktuationer.

Den utestående volymen i dessa låneinstrument uppgick till 879 miljar-

der kronor exklusive kronswappar år 2000. Till den institutionella mark-

nadcn räknas även dagslånen, deposiltransaktioner och repor som an- Skr. 2000/01:104

vänds för att hantera de dagliga betalningsflödena till och från staten.

1 skuldslaget nominella lån ingår även upplåningen på hushållsmark-

naden som erbjuder Riksgäldskontoret möjligheter att bredda upplåning-

en till fler långivare, företrädesvis privatpersoner. Under femårsperioden

har upplåningen från hushållen minskat från 116 miljarder kronor bud-

getåret 1995/96 till 59 miljarder kronor år 2000. Detta beror främst på att

allemanssparandet avskaffades år 1998. Premieobligationerna utgör ba-

sen för hushållsupplåningen med en stock som uppgick till 50 miljarder

kronor år 2000.

Reala lån i svenska kronor fyller en viktig funktion i statens låneport-

följ då den bidrar till att diversifiera upplåningen (och därmed minska

risken) till ytterligare en typ av finansiering utöver nominell kron- och

valulaupplåning. Det finns dessutom skäl att anta att real upplåning har

fördelaktiga riskegenskaper eftersom den inflationskompensation som

utbetalas vid real upplåning i normalfallet samvarierar med konjunkturen

och statens budgetsaldo. I cn väl fungerande marknad med låga likvidi-

tetspremier kan real upplåning även förväntas ge staten lägre upplånings-

kostnader jämfört med nominell upplåning. Låncformen ger fördelar för

investeraren eftersom denne erbjuds cn möjlighet att försäkra sig mot

inflation genom att staten övertar inflationsrisken. I skuldslaget ingår

även den del av Riksgäldsspar som innefattar reala upplåningsinstrument

(uppgick år 2000 till knappt 1 miljard kronor). Andelen reala lån har suc-

cessivt ökat över femårsperioden, även om ökningen har varit relativt

blygsam. År 2000 uppgick stocken till 102 miljarder kronor, motsvaran-

de ca 8 procent av den totala statsskulden (exklusive skuldskötselåtgär-

der).

10

Principer och metoder för resultatutvärdering skr - 2000/01:104

Enligt lagen om statens upplåning och skuldförvaltning skall regeringen

varje år i en skrivelse till riksdagen utvärdera förvaltningen av statsskul-

den. Tidigare år redovisades utvärderingen i budgetpropositionen och

avsåg då förvaltningen enligt den ansvarsfördelning och den målformule-

ring som gällde t.o.m. år 1998. De kvantitativa utvärderingarna av för-

valtningen av den nominella kronskulden och valutaskulden gjordes då

med hjälp av två, av Riksgäldskontorets styrelse fastställda, riktmärkes-

portföljer. Dessa portföljer avspeglade en hypotetisk, standardiserad upp-

låningsstrategi. Resultaten utvärderades som skillnaden mellan kostnaden

för den faktiska skulden och kostnaden för riktmärkesportföljen.

Utvärderingarna för år 1999 och framåt tar sikte på den målformule-

ring och ansvarsfördelning som gäller från den 1 januari 1999 och som

lades fast av riksdagen våren 1998. Enligt riksdagens beslut skall utvär-

deringen av statsskuldspolitiken ske på flera nivåer. Regeringens utvär-

dering skall således avse såväl de beslut som fattas av Riksgäldskontorets

styrelse som de beslut som fattas på operativ nivå. Dessutom skall en

utvärdering av regeringens övergripande riktlinjer ingå som en del i skri-

velsen till riksdagen. Principerna för utvärderingen redovisas i detta av-

snitt och själva utvärderingen görs i avsnitten 4-6. En samlad bedömning

av förvaltningen av statsskulden görs i avsnitt 7.

Målet för statens upplåning och förvaltning av statsskulden är långsik-

tigt. Det är därför naturligt att utvärderingen sker i ett sådant tidsperspek-

tiv och på ett sådant sätt att tillfälliga variationer i resultatet utjämnas.

Regeringen har därför under de senaste åren funnit det lämpligt att till-

lämpa femåriga utvärderingsperioder.

Avgörande för vilka kostnader och risker som uppstår i förvaltningen

av statsskulden är besluten om skuldens fördelning på olika skuldslag

och löptiderna för dessa. Det innebär att kostnaderna för och risken i

statsskulden i mycket stor utsträckning bestäms i regeringens beslut om

riktlinjer och Riksgäldskontorets beslut om delriktmärken. Resultaten i

den operativa förvaltningen mot delriktmärkena utgör det tydligaste måt-

tet på förvaltningens effektivitet, men är i sammanhanget underordnade

de mer övergripande besluten.

I riktlinjerna för år 2000 angav regeringen de mått som bör användas

avseende kostnader, risk och löptid i statsskulden. Mot bakgrund av

statsskuldens långsiktiga karaktär och att upplåningen normalt sker med

en stor andel lån som hålls till förfall bör kostnaderna mätas i termer av

genomsnittlig emissionsränta. Emissionsräntan anses vara ett mer enty-

digt mått på de absoluta kostnaderna för statsskulden jämfört med det

tidigare använda måttet periodiserade kostnader. Det överordnade risk-

måttet uttrycks därmed som risken för variationer i det absoluta kost-

nadsmåttet, dvs. som genomsnittlig emissionsränterisk. Mätning av kost-

nader gentemot en riktmärkesportfölj bör liksom tidigare ske i termer av

relativa marknadsvärden. I riktlinjerna angavs också att durationen (mätt

i år) utgör ett mer ändamålsenligt mått på löptiden i statsskulden än det

tidigare använda måttet räntebindningstid. En utförligare förklaring av

dessa mått återfinns i avsnitt 8 Tekniskt appendix.

11

3.1

Principer för utvärdering av regeringens beslut

I regeringens proposition om förvaltningen av statsskulden (prop.

1997/98:154) diskuteras inte vilka metoder som skall användas vid ut-

värdering av regeringens riktlinjer. Riksgäldskontoret har på uppdrag av

regeringen i rapporten Metoder för utvärdering av regeringens beslut om

riktlinjer för statsskuldens förvaltning (dnr Fi 1999/2025) lämnat förslag

till modell för en sådan utvärdering. Baserat på kontorets förslag redovi-

sade regeringen i föregående års skrivelse till riksdagen sin syn på vilka

principer som utvärderingen bör vila på.

Där framhålls att regeringens riktlinjebeslut bör utvärderas direkt mot

målet att långsiktigt minimera kostnaderna för förvaltningen av stats-

skulden med hänsyn tagen till risken i förvaltningen. Den kostnad som

avses mäts i absoluta termer snarare än i förhållande till någon riktmär-

kesportfölj. Ett krav på en sådan ansats är att utvärderingen styrs av prin-

ciper som lagts fast i förväg. I annat fall riskerar utvärderingen att bli

godtycklig eftersom det i efterhand alltid går att konstruera andra riktlin-

jer som skulle ha gett lägre kostnader och/eller lägre risk.

Vidare bör utvärderingen göras i ljuset av den kunskap som fanns vid

tidpunkten för riktlinjebcslutet. En metod är att utgå ifrån ett antal stilise-

rade och tydligt differentierade skuldportföljer som konstruerats i syfte

att belysa avvägningar beträffande förväntade kostnader och risker. En

av de analyserade portföljerna bör vara en status quo-portfölj, dvs. en

portfölj som beskriver egenskaperna hos skulden i utgångsläget och un-

der i princip oförändrade riktlinjer. De överväganden som legat till grund

för beslut om att välja en av de analyserade portföljerna bör redovisas,

särskilt i förhållande till status quo-portföljen.

Regeringen menade också att överväganden om kostnader och riskta-

gande bör vara av långsiktig och strategisk karaktär för att överensstäm-

ma med målet för statsskuldspolitiken. Kortsiktiga bedömningar om ut-

vecklingen av räntor och växelkurser bör inte vägas in i riktlinjcbeslutet.

Regeringens redovisning till riksdagen bör således främst avse de strate-

giska överväganden som låg till grund för riktlinjebeslutet. Riksdagen

kan sedan ta ställning till om dessa bedömningar var rimliga.

Statens riskbenägenhet bör vara en central aspekt i beslutet av riktlin-

jer. Utgångspunkten bör vara att vald skuldportfölj ger en lägre kostnad

och/eller lägre risk än andra portföljer, exempelvis status quo-portföljen.

Orimligt riskfyllda skuldportföljer bör därmed förkastas även om de i

efterhand visat sig ge en lägre kostnad än en mindre riskfylld portfölj.

Kvantitativa mått bör utgöra utgångspunkten i analysen men bör kom-

pletteras med kvalitativa överväganden och bedömningar.

Finansutskottet delade regeringens uppfattning om principerna för ut-

värderingen (bet. 1999/2000:FiU30) och betonade betydelsen av att re-

geringen i sina riktlinjer inkluderar en riskavvägning, lämpligen genom

att belysa konsekvenserna av olika risknivåer. Utskottet delade också

regeringens uppfattning att en djupare utvärdering av riktlinjerna bör

anstå till dess en längre tidsperiod kan överblickas för bedömning.

De beslut om valutaupplåning som regeringen fattade före år 1999

kommer inte att utvärderas, främst beroende på svårigheterna att göra

rättvisande bedömningar med instrument som tagits fram i efterhand.

Skr. 2000/01:104

12

Utvärderingen av regeringens riktlinjebeslut för år 1999 och år 2000 re- Skr. 2000/01:104

dovisas i avsnitt 4.

3.2 Principer för utvärdering av Riksgäldskontorets

strategiska och operativa beslut

Utvärderingsschema for Riksgäldskontoret

Det nya systemet för riktlinjer och utvärdering som infördes fr.o.m. år

1999 karaktäriseras av att principer och metoder fortlöpande utvecklas på

basis av de erfarenheter och nya insikter som vunnits efter hand. Detta

har inneburit att strukturen och utformningen av de skrivelser som läm-

nats till riksdagen i olika avseende förändrats och utvecklats. Exempelvis

har tyngdpunkten i utvärderingen successivt förskjutits mot att söka skat-

ta de absoluta effekterna av statsskuldspolitiken i stället för resultatmät-

ning på operativ nivå gentemot riktmärkesportföljer.

Det är dock önskvärt att nå en över tiden mer stabil struktur i de utvär-

deringar som presenteras för riksdagen. Inte minst skulle det underlätta

för avnämarna att ta till sig innehållet i utvärderingen. Det utvärderings-

schema som redovisas nedan representerar ett försök till att skapa en så-

dan struktur. Schemat avser att beskriva de delar som ingår i utvärde-

ringen av Riksgäldskontoret. Den utvärdering av kontoret som redovisas

i avsnitten 5 och 6 följer i stort schemats uppläggning. Schemat bör inte

övertolkas. Över tiden kan betoningen av olika komponenter och delar i

utvärderingen ändras samt delar tillkomma och falla ifrån.

13

Figur 3.1: Schema för utvärdering av Riksgäldskontorets strategiska och Skr. 2000/01:104

operativa heslut.

Strategiska

beslut

Nominella lån

Utländsk valuta I

Nominella lån

Svenska kronor

_________________________________I I___________________________________

Fördelning av statsskulden på de olika skuldslagen

I I

Reala lån

Svenska kronor

k

p

Operativa

beslut N

löenomsnittlig duration förden nominella skulden| |

___I___________________________________________________________________________ I

| Fördelning av duration i den nominella skulden | ;

Upplåningen i de olika skuldslagen

Måluppfyllelse för marknads- och skuldvård ~|

Hushålls-

upplåning

Upplåning

från hus-

hållen

Riksgäldskontorets verksamhet utvärderas på två nivåer; dels de strate-

giska beslut som kontoret fattar, dels den operativa förvaltningen som

kontoret bedriver. Principerna för utvärderingen utvecklas nedan.

Utöver bedömningar av de strategiska och operativa besluten sker en

särskild utvärdering av upplåningen på hushållsmarknaden.

Riksgäldskontorets strategiska beslut

Inom ramen för det övergripande målet för statsskuldspolitiken och re-

geringens riktlinjer fastställer Riksgäldskontoret delmål och riktlinjer för

den operativa förvaltningen. Dessa strategiska beslut syftar till att uppnå

målet för statsskuldspolitiken och skall utvärderas med avseende på detta

mål. Utvärderingen avser därmed de absoluta räntekostnaderna i termer

av genomsnittliga emissionsräntor. De strategiska besluten fattas i all-

mänhet av Riksgäldskontorets styrelse. Utvärderingen av de strategiska

besluten omfattar flera centrala ställningstaganden;

• Beslut om fördelning av skulden på olika skuldslag inom ramen för

de intervall som regeringen angetf, Riksgäldskontorets flexibilitet i

detta avseende följer av intervallet kring riktmärket för amorterings-

takten av valutaskuldcn och mandatet för den reala skulden.

• Beslut om riktmärkesportföljer för den nominella kronskulden och

valutaskulden-, Riksgäldskontorets ställningstagande omfattar bl.a.

beslut om genomsnittlig duration för riktmärkesportföljema, beslut

14

om fördelning av den genomsnittliga durationen mellan portföljerna, Skr. 2000/01:104

beslut om valutasammansättning i riktmärket för valutaskulden och

beslut om riktmärke för den nominella kronskulden.

• Beslut om mål för skuld- och marknadsvärd.

I princip bör samma ansats användas vid utvärdering av Riksgäldskonto-

rets strategiska beslut' som vid regeringens beslut om riktlinjer. De strate-

giska besluten bör därför så långt det är möjligt utvärderas genom jämfö-

relser mellan tydligt differentierade och stiliserade skuldportföljer med

avseende på förväntad kostnad och risk. Ett av alternativen kan utgöras

av status quo-portföljen som utgår från att egenskaperna i skulden i ut-

gångsläget behålls. Utvärderingen bör även göras i ljuset av den kunskap

som fanns vid beslutstillfället och mellan portföljalternativ som på för-

hand framstår som rimliga. De kvantitativa jämförelserna bör komplette-

ras med kvalitativ utvärdering.

Utvärderingen av strategiska beslut om skuld- och marknadsvärd bör

främst avse valet av mål och prioriteringar samt om dessa förväntas leda

till de eftersträvade effekterna. Kriterierna torde främst vara av kvalitativ

art men bör i möjligaste mån kompletteras med kvantifierbara mått och

beräkningar.

De strategiska beslut som Riksgäldskontoret fattade före år 1999

kommer inte att utvärderas. Detta beror främst på svårigheterna att göra

rättvisande utvärderingar baserat på metoder och instrument framtagna i

efterhand. Kontorets strategiska beslut utvärderas i avsnitt 5.

Riksgäldskontorets operativa beslut

Utvärderingen av den operativa förvaltningen avser i vilken mån kontoret

uppnått beslutade delmål och genomfört beslutade åtgärder. Sådana be-

dömningar, som främst avser måluppfyllelsen i skuld- och marknadsvär-

den, kan främst ske i kvalitativa termer. I möjligaste mån bör dock effek-

ter på de absoluta kostnaderna kvantifieras.

Utvärderingen av den operativa förvaltningen av den nominella kron-

och valutaskulden skall som tidigare ske genom att de faktiska mark-

nadsvärdesbaserade kostnaderna jämförs med riktmärkesportföljens hy-

potetiska kostnader. Resultatet anger i vilken mån avvikelser från rikt-

märkesportföljen medfört högre eller lägre kostnader i relativa termer.

I riktlinjerna för år 2001 fastställs att Riksgäldskontoret inte förväntas

ta positioner i den operativa förvaltningen av kronskulden gentemot ett

riktmärke. En utvärdering i relativa termer blir framgent därmed inte me-

ningsfull. Utvärderingen av kronskulden kommer därför främst att ske i

kvalitativa termer och avse den skuld- och marknadsvärd som kontoret

bedriver i syfte att nå lägsta möjliga absoluta kostnad. Detsamma gäller

för utvärderingen av den reala kronskulden.

De marknadsvårdande åtgärder som Riksgäldskontoret vidtagit under

år 2000 omfattar främst byten mellan obligationer och statsskuldväxlar,

byten mellan obligationslån samt marknadsvårdande reprofaciliteter. Åt-

gärderna antas bidra till en likvidare andrahandsmarknad för obligatio-

ner, en mer transparent prisbild och minska eventuella likviditetspremier

på marknaden.

15

Utvärderingen av den operativa förvaltningen redovisas under respek- Skr. 2000/01:104

tive skuldslag i avsnitt 6.

3.3 Penningpolitiska restriktioner

Av lagen (1988:1387) om statens upplåning framgår att statens skuld

skall förvaltas inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. Det

finns i dag inga operativa kopplingar mellan Riksgäldskontorets upplå-

ning och förvaltning av statsskulden och Riksbankens genomförande av

penningpolitiken. Riksgäldskontoret sköter sedan år 1994 statens likvidi-

tetsförvaltning skild från Riksbanken och Riksbanken förfogar ensam

över sina penningpolitiska instrument. Sedan år 1999 har Riksbanken en

betydligt mer självständig ställning. Under år 2000 övertog Riksgälds-

kontoret de marknadsvårdande repofaciliteter som Riksbanken tillhanda-

hållit parallellt med kontoret.

Den beröringspunkt som finns kvar mellan politikområdena är Riks-

gäldskontorets valutaupplåning och valutaväxling. I Riksgäldskontorets

förslag till riktlinjer för år 2000 föreslogs en amortering av valutaskulden

på 35 miljarder kronor med möjlighet för kontoret att avvika uppåt eller

nedåt med 15 miljarder kronor. I Riksbankens yttrande bedömdes att för-

slaget inte stod i konflikt med de krav som penningpolitiken ställer under

förutsättning att valutaintervallet hanteras på ett tydligt sätt och givet att

proceduren för valutaväxling även fortsättningsvis skulle tillämpas.

Riksbanken förutsatte också att statsbudgctutfallct skulle vara styrande

för hur stor del av intervallet som utnyttjades samt att Riksgäldskontoret

offentliggör eventuella revideringar i valutaamorteringarna.

I riktlinjebeslutet för år 2000 fastställde regeringen valutaamorteringen

till 25 miljarder kronor och intervallet till ± 15 miljarder kronor. Beslutet

vad gäller valutaupplåningen syftade i allt väsentligt till att skuldslagens

andelar i statsskulden skulle hållas oförändrade. Utformningen av riktlin-

jerna för år 2000 kan inte i någon del sägas ha begränsats av hänsyn till

de krav som penningpolitiken ställer.

16

Utvärdering av regeringens beslut om

riktlinjer för åren 1999 och 2000

Regeringens bedömning: Regeringens riktlinjebeslut bör utvärderas i

ett flerårigt perspektiv och grundas på en jämförelse mellan alternativa

portföljer. En djupare utvärdering av riktlinjerna bör därför anstå tills

det finns en längre utvärderingsperiod. För närvarande finns ingen indi-

kation på att den förkortning av statsskuldens löptid som ingick i

riktlinjebeslutet för år 2000 inte skulle vara välgrundad.

Bakgrund: Den nya ansvarsfördelningen och processen för riktlinjer

och utvärdering av statsskuldspolitiken innebär att regeringen årligen

lämnar en skrivelse till riksdagen med en utvärdering av upplåningen och

förvaltningen av statsskulden. En sådan utvärdering skall inte bara om-

fatta Riksgäldskontorets förvaltning utan även regeringens beslut om

riktlinjer. Eftersom regeringen för första gången beslutade om riktlinjer

för statsskuldsförvaltningen i november år 1998 så omfattar årets utvär-

dering riktlinjebesluten för åren 1999 och 2000.

Regeringens beslut om riktlinjer för år 1999 och år 2000 syftade i allt

väsentligt till att hålla skuldens portfölj andelar oförändrade. Skälet var

att det saknades tillräckligt underlag för att fastställa vilka andelar för de

olika skuldslagen som är önskvärda.

Riktlinjerna för år 2000 innebar att skulden i utländsk valuta skulle

amorteras med 25 miljarder kronor med en tillåten avvikelse uppåt eller

nedåt med 15 miljarder kronor. Nettoamorteringen av valutaskulden be-

dömdes vid oförändrade växelkurser resultera i en i stort oförändrad an-

del upplåning i utländsk valuta i förhållande till den totala statsskulden.

Riksgäldskontorets argument för en ökad amorteringstakt till 35 miljar-

der kronor per år ansågs inte tillräckliga för att motivera en förändring av

valutaskuldens andel. Intervallet runt amorterings-riktmärket avsåg

främst att undvika större förändringar av valutaskulden till följd av för-

ändringar i upplåningsprognosen. Riktlinjerna för år 1999 angav en

amorteringstakt på 25 miljarder kronor med en tillåten avvikelse på ± 5

miljarder kronor.

Riktlinjebeslutet för den reala skulden år 2000, liksom för år 1999, an-

gav att reallånestocken inte skulle minska annat än om det var motiverat

av marknadsvårdande skäl. Mot bakgrund av att analysen av skuldslagets

riskegenskaper ännu var otillräcklig och att Riks-gäldskontoret haft svå-

righeter att emittera realobligationer till rimliga kostnader gav regeringen

inga direktiv om att öka stocken. I det fall emissionsvillkoren för realob-

ligationer framstod som gynnsamma, fanns det dock utrymme att öka

stocken. Riktlinjen för den nominella kronupplåningen angav att statens

finansieringsbehov, utöver upplåningen i utländsk valuta och realobliga-

tioner, skulle täckas med nominella lån i kronor.

I riktlinjerna för år 2000 angav regeringen att den genomsnittliga dura-

tionen i den nominella kron- och valutaskulden skulle minska, från ca 3,0

år under år 1999 till 2,7 år vid utgången av år 2000. Från detta riktmärke

fick Riksgäldskontoret avvika uppåt eller nedåt med 0,3 år. Som skäl

angavs att en sådan förkortning på längre sikt kan förväntas ge något

lägre kostnader samtidigt som risken i förkortningen bedömdes som

Skr. 2000/01:104

17

marginell. Även de mer stabila utsikterna för statsfinanserna talade för att

en något kortare löptid och att en begränsad ökning av risken i skulden

kunde accepteras.

Skälen för regeringens bedömning: Riktlinjebesluten för år 1999 och

år 2000 kan sägas ha haft samma grundläggande utformning. Besluten

syftade i allt väsentligt till att hålla skuldslagens olika andelar i statsskul-

den oförändrade. Riktlinjerna angav också ett gemensamt riktmärke för

den nominella kron- och valutaskulden samt ett riktmärke för amorte-

ringen av valutaskuldcn. Kring respektive riktmärke angavs ett tillåtet

avvikelseintervall.

1 tidigare avsnitt behandlades principerna för utvärdering av regering-

ens riktlinjer. Det finns ingen självklar jämförelsenorm för utvärderingen

av dessa men det är viktigt att utvärderingen bygger på i förväg angivna

principer och mått. I efterhand går det alltid att finna upplåningsstrategier

som hade gett lägre kostnader. På sikt bör utvärderingen kunna baseras

på jämförelser mellan ett antal alternativa portföljsammansättningar som

regeringen valt mellan. Utvärderingen bör också grundas på en relativt

lång period för att bli rättvisande. En utgångspunkt i årets utvärdering är

att ta fasta på ursprungsportföljen (status quo) som jämförelseobjekt.

Riktlinjebesluten för åren 1999 och 2000 avseende valutaamorteringen

tog i princip sikte på en oförändrad valutaandcl. En jämförelse med sta-

tus quo-portföljen ger sålunda definitionsmässigt ett nollresultat.

Den beslutade förkortning av durationen i den nominella skulden för år

2000 kan däremot utvärderas kvantitativt gentemot ursprungsportföljen.

Den genomsnittliga emissionsränta som neddragningen av durationen till

2,7 år gav upphov till har av Riksgäldskontoret jämförts med den genom-

snittliga emissionsräntan för en portfölj med oförändrad duration på 3,0

år. Kostnadsskillnaden är kontrafaktiskt beräknad utifrån två förenklade

portföljer och deras respektive durationsbanor.

Sammantaget visar beräkningarna att den totala skuldens genomsnittli-

ga emissionsränta vid året slut var omkring 8 baspunkter lägre vid en

duration på 2,7 år än vid cn duration på 3,0 år under hela år 2000.1 kost-

nadsbesparing motsvarar detta ca 800 miljoner kronor.

Som Riksgäldskontoret påpekar skall man vara försiktig med att dra

alltför långtgående slutsatser av beräkningarna. Dessa har gjorts med

stiliserade portföljer som baserats på förenklade antaganden. Givet en

positivt lutande avkastningskurva, dvs. att räntorna är högre ju längre

löptiden är, kommer en neddragning av skuldens löptid alltid att generera

ett positivt resultat. För att förkorta löptiden på hela skulden måste upp-

låningen göras på durationer som är kortare än 2,7 år.

Regeringen kan notera att förkortningen av löptiden i den nominella

skulden verkar ha gjorts i ett gynnsamt läge med en relativt stabilt pen-

ningpolitisk miljö och en positivt lutande avkastningskurva. Det beräk-

nade positiva resultatet bör tolkas med försiktighet men utgör ändå cn

indikator på att de förväntade lägre emissionsräntorna av förkortningen i

löptid bör kunna realiseras även när en längre utvärderingsperiod förelig-

ger.

Kostnadsfördelarna måste vidare vägas mot den ökning i risk som en

förkortning av durationen innebär. Vid en kortare duration måste en stör-

re andel av statsskulden refinansieras varje år. Ränteförändringar får

därmed ett större genomslag på emissionsräntorna. I riktlinjebeslutet för

Skr. 2000/01:104

18

år 2000 diskuteras riskaspekten baserat på ett underlag från Riksgälds- Skr. 2000/01:104

kontoret. I underlaget återfinns både kvalitativa och kvantitativa argu-

ment för en viss förkortning av durationen i skulden. Den modell för fi-

nansieringsstrategier som Riksgäldskontoret använde för de kvantitativa

analyserna indikerade möjligheter till en förkortning av löptiden i skul-

den med en försumbar effekt på risknivån (mätt som volatilitet i emis-

sionsräntoma).

En slutsats av utvärderingen av durationsförkortningen i den nominella

skulden för år 2000 skulle därför kunna vara att vissa kostnadsbesparing-

ar bör kunna uppnås över en femårsperiod utan att risken ökar annat än

marginellt. I riktlinjerna för år 2001 anger regeringen att den genomsnitt-

liga durationen för den nominella skulden även fortsättningsvis skall vara

2,7 år och att inriktning för åren 2002-03 skall vara oförändrad.

19

Utvärdering av Riksgäldskontorets

strategiska beslut

Skr. 2000/01:104

5.1 Fördelningen av skulden på olika skuldslag inom

ramen för regeringens riktlinjer

Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret utnyttjade möjligheterna

till avvikelser från angiven amorteringstakt av valutaskulden endast

för att parera förändringar i prognosen för upplåningsbehovet. Mot

bakgrund av att regeringen först i riktlinjerna för år 2001 tydligt angett

att kontoret bör kunna ta positioner baserade på bedömningar av kron-

kursen kan det strategiska mandatet för amorteringstakten anses ha

hanterats i linje med riktlinjerna för år 2000. De avsteg som under år

2000 gjordes avseende amorteringstakten för valutaskulden får anses

motiverade mot bakgrund av de under året förändrade förutsättningar-

na för upplåningsprognosen.

Bakgrund: Riksgäldskontorets kan fatta vissa strategiska beslut om

fördelning av skulden mellan olika skuldslag inom ramen för regeringens

riktlinjcbeslut. Kontoret har viss flexibilitet i tillämpningen av beslutet

om amorteringstakten för valutaskulden, mandatet för realskulden och

därmed för omfattningen av den nominella kronupplåningen.

Riktvärdet för valutaamorteringen uppgick till 25 miljarder kronor för

åren 1999 och 2000. För år 1999 tilläts en avvikelse på ±5 mdkr. Detta

intervall ökades till ±15 mdkr år 2000. Det främsta skälet till det större

intervallet var osäkerheten i upplåningsprognosen. Även kostnads- och

risköverväganden kunde dock vägas in. I riktlinjen för utvärdering angav

regeringen att en anpassning av valutaupplåningen av större förändringar

bör beaktas, exempelvis genom att riktvärdet för amortering justeras på

lämpligt sätt.

Riksgäldskontoret amorterade drygt 27 miljarder kronor under år 2000.

Avvikelsen från riktvärdet 25 miljarder kronor berodde på realiserade

valutadifferenser och variationer i marginalsäkerheter. Avvikelsen var

således i huvudsak av teknisk karaktär. Kontoret valde därmed att inte

väga in bedömningar av t.ex. valutakursen i tillämpningen av valutaman-

datet. Däremot justerades riktvärdet vid två tillfällen under året, dels från

25 miljarder kronor till 10-15 miljarder kronor då det stod klart att sam-

manslagningen Telia-Telcnor inte skulle bli av, dels från 10-15 miljarder

tillbaka till 25 miljarder kronor då det blev klart att aktier i Telia skulle

säljas ut.

Riksgäldskontoret fattade inte något strategiskt beslut om den reala

upplåningen utöver vad regeringen angav i riktlinjerna.

Skälen för regeringens bedömning: En av utgångspunkterna i riktlin-

jebeslutet för år 2000 behandlade för- och nackdelar med att utforma

riktlinjerna i termer av skuldandelar. Regeringens slutsatser var att det

ännu inte var möjligt att tillämpa en portföljvalsansats i riktlinjerna efter-

som det saknades ett fullgott underlag om vilka andelar som vore önsk-

20

värda. Beslutet om valutaupplåningen uttrycktes i stället, liksom tidigare Skr. 2000/01:104

år, i kronor.

De förändringar av amorteringstakten som Riksgäldskontoret fattade

baserades på ändrade förutsättningar för upplåningsprognosen. Detta får

anses vara i linje med riktlinjerna där det särskilt angavs att osäkerheten

för år 2000 var stor, bl.a. eftersom det då inte var känt vilka intäkter som

utförsäljningen av delar av Telia skulle ge. Avvikelserna från mandatet

på 25 mdkr bör inte uppfattas som ett positionstagande gentemot riktvär-

det. Därmed bör heller inte avvikelsen utvärderas i kvantitativa termer.

Riktlinjerna gav ett visst utrymme för kontoret att även kunna väga in

kostnader och risker i ställningstagandet till hur stor del av amorterings-

intervallet som skulle utnyttjas. Kronrörelsema var mycket kraftiga under

år 2000. Efter en stark kronutveckling under våren försvagades kronan

successivt under hösten, bl.a. till följd av en negativ prisutveckling för

aktier. Riksgäldskontoret avstod från att försöka utnyttja förändringarna i

växelkursen för att minska kostnaderna för valutaskulden.

I riktlinjerna för år 2001 har regeringen tydliggjort Riksgäldskontorets

mandat att väga in kostnader och risk i beslut om amorteringstakt inom

valutaintervallet. Av Riksgäldskontorets förslag till riktlinjer och reger-

ingens riktlinjebeslut framgår att detta mandat tidigare varit otydligt.

Kontorets tillämpning av valautamandatet under år 2000 kan således an-

ses vara i linje med tidigare praxis. Kronan avvek under större delen av

året heller inte på ett uppenbart sätt från de växelkurser som varit vanliga

under de senaste åren. Det måste också beaktas att den nuvarande meto-

den att offentliggöra tillämpningen av valutamandatet och sedan genom-

föra växlingarna i Riksbanken medför vissa svårigheter att sänka kostna-

derna för valutaskulden genom att variera amorteringstakten. Regeringen

anser att det strategiska mandatet för valutaamorteringstakten har hante-

rats i linje med riktlinjerna för år 2000. Erfarenheterna illustrerar dock

fördelen med att regeringen för år 2001 beslutat om en mer långsiktig

inriktning på amorteringstakten. Ett sådant upplägg minskar behovet av

att anpassa amorteringstakten till förändringar i upplåningsprognosen

under året.

Riksgäldskontorets tillämpning av riktlinjerna för den reala skulden

har skett på den operativa nivån. Regeringen har i tidigare års utvärde-

ringar konstaterat att realobligationsmarknaden fungerar mindre väl och

att detta skapar osäkerhet om möjligheterna till kostnadseffektiva emis-

sioner av realobligationer. Det kan därför vara svårt att på strategisk nivå

ange mer preciserade riktlinjer för hur regeringens beslut skall tillämpas.

Övervägande skäl talar för att det är på den operativa nivån som mark-

nadsförutsättningarna vid varje enskilt tillfälle bäst kan värderas.

21

5.2

Durationen för den nominella skulden

Skr. 2000/01:104

Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets val att inte avvika från

durationen i riktlinjerna för den nominella skulden föranleder ingen

anmärkning. Kontorets strategi med skilda durationer för kron- och

valutaskulden har för åren 1999-2000 gett en försumbar skillnad i

kostnad och risk jämfört med om den i riktlinjerna angivna durationen

använts i båda riktmärkena. Denna strategi kan inte sägas ha varit un-

derlägsen alternativet med en gemensam duration.

Bakgrund: I riktlinjebeslutct för år 2000 angavs att den genomsnittli-

ga durationen för den nominella skulden i kronor och i utländsk valuta

skulle vara 2,7 år vid utgången av år 2000. Beslutet innebar en förkort-

ning av löptiden med 0,3 år från 3,0 år vid utgången av år 1999. Från

detta riktmärke hade Riksgäldskontoret möjlighet avvika uppåt eller ned-

åt med 0,3 år. Riktlinjebcslutet gav således ett visst utrymme för Riks-

gäldskontoret att ta strategiska positioner i förvaltningen av kronskulden

baserat på cn mer långsiktig räntetro på den inhemska marknaden. Denna

möjlighet utnyttjades inte.

Förkortningen av durationen genomfördes i två steg i stället för att föl-

ja en linjärt avtagande bana. Durationsbanan för kronskulden skulle initi-

alt hållas oförändrad för att sedan gradvis minska mot sitt durationsmål.

Beslutet motiverades av att snabb neddragning av durationen i kronskul-

den hade krävt omfattande uppköp eller derivattransaktioncr i början av

året. Durationen i valutaskulden kortades i ett steg i början av året. En

teoretisk beräkning som kontoret gjort visar att kostnaderna hade blivit

ca 4 baspunkter lägre om en linjär anpassning hade följts.

I riktlinjcbeslutet angavs också att regeringens beslut om risktagande

och förväntade kostnader ges på en övergripande nivå och avser skulden

som helhet. Riksgäldskontoret kan sedan besluta om skilda löptider i

kron- och valutaskuldcn. Sådana beslut skall motiveras och utvärderas i

termer av absoluta kostnader med beaktande av risk. Riksgäldskontoret

valde, precis som för år 1999, att fördela riktmärkets genomsnittliga du-

ration på två dclriktmärken. Måldurationema för den nominella kron-

skulden och valutaskulden var 3,0 år respektive 2,0 år vid utgången av år

2000. Detta ger en genomsnittlig duration på 2,7 år.

Den kvantitativa utvärderingen av de valda durationema i valuta- re-

spektive kronportföljema baseras på en jämförelse av kostnaderna för två

schabloniserade portföljer. I den ena är durationen samma i bägge skuld-

slagen och i den andra skiljer sig durationen mellan skuldslagen i enlig-

het med Riksgäldskontorets beslut.

För år 2000 visar beräkningarna att en portfölj med 2,0 års duration i

kronskulden och 3,0 års duration valutaskulden gav både högre räntor

och volatilitet (mätt som samlad standardavvikelse i portföljen) än cn

portfölj med 2,7 års duration i båda skuldslagcn. Motsvarande beräkning

för år 1999 indikerade marginellt lägre räntekostnad (2 punkter) och läg-

re volatilitet (3 punkter) i portföljen med skilda löptider. De kvantitativa

beräkningarna kan således inte påvisa några signifikanta kostnadsvinster

av durationsuppdelningen.

22

Tabell 5.1: Räntor och volatilitet i portfölj med skild duration i skuldsla- Skr. 2000/01:104

gen (Riksgäldskontoret) jämfört med portfölj med gemensam duration

(regeringens riktlinjer),

(baspunkter).

Ränteskillnad

Volatili tetsskill nad

År 1999

-2

-3

År 2000

+2

+7

Anm.-. Volatiliteten mäts som samlad standardavvikelse i respektive portfölj under respekti-

ve år.

Skälen för regeringens bedömning: Riksgäldskontoret valde att inte

utnyttja möjligheten att avvika från riktlinjebeslutets durationsriktmärke

under år 2000. Mot bakgrund av att de kortsiktiga variationerna i dura-

tionen är så pass stora finns i praktiken inte något utrymme för att avvika

från riktvärdet. Om kontoret skulle besluta om en duration nära den yttre

gränsen i det tillåtna intervallet, skulle det bli tekniskt svårhanterligt och

dessutom kostsamt att hålla den samlade durationen inom intervallet. I

riktlinjer för år 2001 har regeringen angett att det tillåtna intervallet fort-

sättningsvis skall avse endast durationen i Riksgäldskontorets riktmär-

kesportfölj och inte de kortsiktiga fluktuationerna. Gränserna för de fak-

tiska variationerna i duration får beslutas av kontoret självt. Detta kom-

mer att ge kontoret praktiska möjligheter att ta strategiska positioner när

det gäller löptid. Mot denna bakgrund är det naturligt att Riksgäldskonto-

ret för åren 1999 och 2000 inte avvikit från regeringens beslut om rikt-

värde för durationen.

Det beräknade resultatet av banan för förkortningen av durationen

speglar det förhållande att upplåning på kortare löptid normalt är billiga-

re än lång. Ju snabbare en durationsförkortning genomförs desto lägre

blir de teoretiska kostnaderna. I den praktiska hanteringen måste man

emellertid ta hänsyn till transaktionskostnaderna och omfattningen av de

derivattransaktioner som krävs för att uppnå den teoretiska banan. Den

anpassningsbana som kontoret valde förefaller ändamålsenlig.

En relativt kort duration i valutaskulden relativt kronskulden motiveras

av att valutaupplåningen sker i olika valutor och att exponeringen för

uppgångar i ett enskilt lands räntor därmed är begränsad. Ränterisken

torde därför vara mindre i en portfölj med många valutor än om upplå-

ning sker i endast en valuta, t.ex. kronor. Hänsyn måste också tas till am-

bitionen att upprätthålla likvida marknader för kontorets benchmarklån i

kronor med längre löptid. Detta talar för en något längre duration i kron-

skulden.

Resultatet för år 2000 kan sägas bekräfta tidigare beräkning att skillna-

derna i kostnader och volatilitet mellan de schabloniserade portföljerna är

små. Beräkningarna inrymmer även osäkerheter som gör att resultaten

inte bör uppfattas som statistiskt signifikanta. Utvärderingsperioden är

ännu för kort för att några bestämda slutsatser skall kunna dras. Det har

dock inte framkommit något som talar mot den gjorda uppdelningen av

durationen mellan de bägge skuldslagen.

23

5.3 Valutasammansättning i riktmärkesportföljen för va-

lutaskulden

Regeringens bedömning: Riksgäldskontorets beslut om ändrad valu-

tafördelning i riktmärket för valutaskulden är välmotiverat.

Bakgrund: Riktmärket för valutaskulden har traditionellt utformats så

att risken för fluktuationer i skuldens värde i svenska kronor minimeras.

Risken avser värdeförändringar till följd av kursrörelser mellan ingående

utländska valutor i skulden. Portföljen har historiskt sett inte tagit hänsyn

till kostnaderna.

Inför år 2000 ökades andelen schweizerfranc (CHF) i riktmärket med 5

procentenheter på bekostnad av andelen euro. Ändringen i valutafördel-

ningen i riktmärket baserade sig på observationen att det under de senaste

20 åren varit billigare att låna i CHF än i euro under ca 80 procent av

tiden. Riksgäldskontoret bedömde också att räntedifferensen skulle bestå

samtidigt som detta inte fullt ut skulle kompenseras med en apprecieran-

de schweizerfranc. Detta avsteg från riskminimeringen i valutariktmärket

bedömdes medföra att de långsiktiga kostnaderna skulle kunna minskas.

Under år 2000 var räntorna ca 1,4 procent lägre i schweizerfranc än i

euro. Francen stärktes dock mot euron med ca 5,3 procent vilket sam-

mantaget medförde ett negativt resultat på 3,9 procent (motsvarande 900

miljoner kronor). Till större delen är kostnaderna orealiserade. Andelen

schweizerfranc har hållits konstant i riktmärket för år 2001.

Under år 2000 tog Riksgäldskontoret positioner på att euron skulle

stärkas mot dollarn och, i viss mån, det brittiska pundet. Positionen

byggde på bedömningen att euron var lågt värderad mot dessa valutor

och togs i den operativa förvaltningen av valutaskulden. Kontoret beslöt

dock under året att det var lämpligare att långsiktiga valutabedömningar

avspeglas i riktmärket för valutaskulden i stället för den i aktiva förvalt-

ningen. Detta möjliggör också större positioner än vad som vore rimligt i

den operativa förvaltningen. Kontoret beslöt därför den 19 december

2000 att andelen dollar i riktmärket skulle ökas med 6 procentenheter

(från 14 till 20 procent) och andelen euro i motsvarande grad skulle

minskas (från 65 till 59 procent).

Skälen För regeringens bedömning: De förändringar som Riksgälds-

kontorct vidtagit i valutafördelningen i riktmärket för valutaskulden in-

nebär att kontorets strategiska valutabedömningar nu i större utsträckning

avspeglas i riktmärkesportföljen. Kontoret gör därvid bedömningen att

den operativa nivån inte bör ta för stora positioner och risker i förvalt-

ningen av valutaskulden. Detta förefaller rimligt. Regeringen anser det

motiverat att beslut om större och långsiktiga valutapositioner tas på stra-

tegisk nivå.

Förändringen innebär samtidigt ett avsteg från den riskminimerings-

portfölj som kontoret tidigare tillämpat. Tidigare har riktmärkesportföl-

jen tjänat som jämförelsenorm för den operativa förvaltningen. Det kan

den göra även fortsättningsvis, men de strategiska valutapositionerna

måste också kunna utvärderas mot ett riktmärke. I dag saknas ett sådant

övergripande valutariktmärke. Riksgäldskontoret bör till riktlinjeförsla-

get för år 2002 tydliggöra och lägga förslag om hur kontorets strategiska

och operativa valutaförvaltning skall utvärderas i ljuset av vidtagna för-

Skr. 2000/01:104

24

ändringar och hur beslut om ett eventuellt övergripande riktmärke för Skr. 2000/01:104

valutaportföljen skall fattas

Kontorets beräkning för ändring i andelen schweizerfranc pekar på ett

negativt resultat på 900 miljoner kronor för år 2000. Resultatet speglar

utvecklingen under ett enskilt år och är därtill till större delen orealiserad.

Med hänsyn till att utvärderingen syftar till att bedöma resultaten av

statsskuldsförvaltningen över en längre tidsperiod, är det för tidigt att

utvärdera den strategiska positionen i schweizerfranc. Detta gäller även

ändringen av andelen dollar som genomfördes så sent som i december år

2000.

5.4 Mål för skuld-och marknadsvärd

Regeringens bedömning: I och med att kontoret fr.o.m. år 2001 inte

har i uppdrag att bedriva någon aktiv förvaltning av den nominella

kronskulden kommer utvärderingen av uppställda strategiska mål att

framöver inta en mer central roll i utvärderingen. Det är positivt att

Riksgäldskontoret inför år 2001 tydliggjort vissa strategiska mål för

skuld- och marknadsvärd. En sådan utveckling mot tydligare kvalita-

tiva mål förtjänar stöd.

Bakgrund: Det övergripande målet för statsskuldspolitiken är att lång-

siktigt minimera kostnaden för skulden med beaktande av risk. Förutom

en väl avvägd fördelning mellan skuldslag och löptider är en väl funge-

rande statspappersmarknad viktig för att uppnå det övergripande målet.

Marknadsvårdande åtgärder är därför av stor betydelse. Åtgärderna syftar

till att förbättra funktionssättet och effektiviteten i den svenska ränte-

marknaden och därmed sänka den absoluta kostnaden för skulden. Riks-

gäldskontoret har som en dominerande låntagare och aktör ett ansvar för

att marknaden för statspapper fungerar och utvecklas väl.

Riksgäldskontoret vidtar en rad åtgärder som direkt eller indirekt bi-

drar till att långsiktigt sänka de absoluta räntekostnaderna. Definitionen

av marknadsvärd omfattade tidigare åtgärder som låg utanför de faktiska

lånetransaktionerna såsom exempelvis investerarinformation och enga-

gemang i marknadsstrukturfrågor. Kontoret har nu valt att vidga begrep-

pet till att innefatta såväl marknadsvårdande transaktioner som åtgärder

som syftar till att förbättra marknadens funktion.

Det bör betonas att åtgärder inom marknadsvärd i många fall är svåra

att utvärdera kvantitativt. Ställningstaganden i dessa frågor baseras därför

i stor utsträckning på kvalitativa analyser och överväganden.

Skälen för regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har sedan ti-

digare lagt fast ett antal strategiska utgångspunkter för upplåningen och

förvaltningen av statsskulden. På den svenska kronmarknaden, där staten

har en dominerande ställning, är det viktigt att kontoret agerar förutsäg-

bart, transparent och långsiktigt. En grundpelare i skuld- och marknads-

värden är därför den lånestrategi som kontoret tillämpar. Strategin inne-

bär bl.a. att emissionsscheman annonseras i förväg och att obligations-

upplåningen koncentreras till ett begränsat antal s.k. benchmarklån. På så

sätt ökar förutsättningarna för hög likviditet och låg refinansieringsrisk i

upplåningen. Klara spelregler för investerare och återförsäljare bidrar

25

också till att hålla avkastningskrav nere och minska upplåningskostna- Skr. 2000/01:104

derna.

Andra frågor som kan sägas vara av strategisk natur är strävan att

övergå till ett elektroniskt handelssystem i den svenska räntehandeln. Ett

sådant system kan potentiellt öka konkurrensen och likviditeten på mark-

naden samt minska lånekostnaderna för staten. Riksgäldskontoret deltar

sedan några år i diskussionerna om att skapa en sådan elektronisk platt-

form för statspappersmarknaden. Här kan även noteras att regeringen i

föregående års skrivelse betonade vikten av att förbättra marknadsstruk-

turen för handeln i räntebärande instrument.

Riksgäldskontorct bedriver också ett utvecklingsarbete med sikte på att

bredda investerarbasen till att även omfatta mindre placerare. Målet är att

dessa skall kunna få tillgång till kontorets samtliga upplåningsinstrument.

För de strategiska utgångspunkterna saknas tydliga operativa delmål

för år 2000. Möjligheter för regeringen att utvärdera skuld- och mark-

nadsvärden på strategisk nivå är därmed begränsad. Riktlinjerna för år

2001 anger att utvärderingen av skuld- och marknadsvärden i den opera-

tiva kronförvaltningen främst skall ske i kvalitativa termer. I möjligaste

mån skall även kvantitativa beräkningar göras av effekter på de absoluta

kostnaderna. Det är därför av vikt att tydliga delmål utarbetas så att in-

slagen av subjektivitet kan begränsas. Det är också av vikt att metoder

och instrument för utvärdering fortlöpande utvecklas. Möjligheten att

bedöma besluten på strategisk nivå för skuld- och marknadsvärden bör

därmed öka fr.o.m. år 2001.

26

Utvärdering av Riksgäldskontorets operativa Skr - 2000/01:104

beslut

6.1 Lån i utländsk valuta

Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har bedrivit en kost-

nadseffektiv upplåning i utländsk valuta jämfört med de alternativa

låneformer som står till buds. Målet för den operativa förvaltningen av

valutaskulden har uppfyllts. Det är positivt att Riksgäldskontoret pres-

terat ett bättre resultat än anlitade externa förvaltare, särskilt som detta

inte har uppnåtts till priset av ett högre risktagande.

Bakgrund

Upplåning av utländsk valuta

Regeringens riktlinje angav en valutaamortering på 25 miljarder kronor

för år 2000. Under året förföll valutalån till ett samlat belopp om 51,5

miljarder kronor samtidigt som nyupplåningen uppgick till 24,4 miljarder

kronor. Den faktiska nettoamorteringen blev därmed 27,1 miljarder kro-

nor. Avvikelsen från riktlinjen förklaras av realiserade valutakursdiffe-

renser och variationer i marginalsäkerheter. Upplåningen under året

skedde uteslutande via skuldbytesavtal eftersom kontoret dels erhåller

lägre upplåningskostnader jämfört med alternativa upplåningsformer,

dels främjar likviditeten på den inhemska statspappersmarknaden via

ökade emissionsvolymer i obligationslån.

Tabell 6.1: Volymer för de olika upplåningsinstrumenten åren 1996-

2000 (miljarder kronor).

1996

1997

1998

1999

2000

Förfall av publika lån

64,9

55,6

64,4

64,7

59,3

och private placement

Realiserade valutadiff.

-6,1

-3,1

10,4

-6,2

-6,2

Övrigt

-

0,4

-1,9

1,4

-1,6

Summa refinansiering

58,8

52,9

72,9

59,9

51,5

Skuldbytesavtal

20,8

20,6

30,7

40,0

24,4

Publika lån

56,4

34,1

34,2

22,3

-

Private placements 1

15,0

15,8

1,9

-

-

Commercial paper 2

-3,4

-20,1

-20,3

-25,7

-

Summa upplåning

88,8

50,4

46,5

36,6

24,4

Nettoupplåning

30,0

-2,5

■26,4

•23,3

1 Private placement; Avser lån riktade direkt mot en investerare.

2 Upplåningen via commercial paper avser nettoupplåning medan övriga poster avser brut-

toupplåning. Uppgifter för åren 1997-98 reviderade från föregående år.

Upplåningskostnadcma har kontinuerligt minskats under utvärderingspe-

rioden genom att upplåningen i allt större utsträckning sker genom

27

skuldbytesavtal. Skuldbytesavtalcn innebär att Riksgäldskontoret erhåller

en tillgång i kronor och en skuld i utländsk valuta. Tillgången är lika stor

som den kronskuld som uppstod vid emissionen av kronobligationen.

Därmed omvandlas en kronskuld till en valutaskuld. Samtidigt uppstår en

besparing genom att den ränta som betalas vid emissionen av kronobliga-

tionen är lägre än den ränta som erhålls i krontillgångcn. Skillnaden i

ränta kallas för swappspreaden. Ju större swappspread desto större bespa-

ring för Riksgäldskontoret.

Diagratn 6.1: Utveckling av den fem- och tioåriga swappspreaden (bas-

punkter).

Skr. 2000/01:104

Swappspreadama har varierat under år 2000. Under första halvåret steg

swappspreadama i kronor, främst som en del i en internationell trend. I

maj-juni nåddes en topp, bl.a. påverkade av Riksgäldskontorets uppköp

av statsobligationer i samband med utförsäljningen av aktier i Telia.

Uppköpen pressade ned de svenska statspappersräntoma och ökade där-

med swappspreaden. Spreadama minskade därefter, både internationellt

och i kronor. I syfte att minska risken i valutaupplåningen genomförde

Riksgäldskontoret skuldbytestransaktioner jämnt fördelat över året. Den

swappränta som kontoret erhöll uppgick därför till ett genomsnitt av

swappspreadama under året.

I princip utvärderas upplåningen på de internationella kapitalmarkna-

derna genom jämförelser av kostnader för olika upplåningsstrategier i

termer av USD Libor-ränta 3 . På så vis kan direkt upplåning i utländsk

valuta jämföras med upplåning som sker via skuldbytesavtal. De bespa-

ringar som uppnås via skuldbytesavtal påverkar den faktiska skulden och

riktmärkesportföljen för valutaskulden i samma omfattning. Besparingar

avspeglas därmed inte i resultatet i den operativa förvaltningen gentemot

5 USD Libor Ur en jämförelsestandard. Räntor i olika valutaslag och löptider transformeras

till samma valuta (USD) och löptid (6 män) vilket därmed möjliggör jämförelser mellan

räntor pä rättvisande grunder.

28

valutariktmärket. Nyupplåningen i utländsk valuta måste därför utvärde- Skr. 2000/01:104

ras separat.

Tabell 6.2: Upplåningskostnader för olika upplåningsformer 1996-2000

(baspunkter under USD Libor).

1996

1997

1998

1999

2000

Publika lån

-14,7

-21,3

-6,7

-3,0

-

Skuldbytesavtal

-30,8

-31,8

-52,3

-60,0

-66,6

Private placements

-23,2

-23,5

-24,8

-

-

Commercial paper

-12,5

-19,0

-17,5

-18,8

-

Genomsnittlig kostnad 1

-19,6

-24,7

-27,9

-39,6

-66,6

paper.

Under utvärderingsperioden har strukturen på svenska statens valutaupp-

låning förändrats kraftigt. År 1996 stod skuldby tesavtalen för endast en

fjärdedel av den totala upplåningen på valutamarknaden. Upplåningen

dominerades av den publika direktupplåningen och genomsnittlig upplå-

ningskostnad uppgick till 20 punkter under USD Libor-ränta. Ar 2000

hade den genomsnittliga kostnaden fallit till ca 67 punkter under USD

Libor-räntan eftersom upplåningen uteslutande koncentrerats till skuld-

bytesavtal. Jämfört med år 1999 innebär detta en minskad kostnad med i

genomsnitt 27 punkter.

En jämförelse mellan Riksgäldskontorets alternativ till upplåning un-

der år 2000 försvåras av koncentrationen till skuldbytesavtal. Ingen di-

rekt kostnadsjämförelse mellan direkt kapitalmarknadsupplåning och

skuldbytesavtal är därför möjlig. En skattning av skillnaderna mellan

publika lån och skuldbytesavtal pekar dock på en besparing på drygt 500

miljoner kronor i nuvärdestermer.

Regeringens bedömning är att kontoret bedrivit en kostnadseffektiv

upplåning på den internationella kapitalmarknaden jämfört med de alter-

nativa upplåningsformer som står till buds. Den kostnadsfördel som kan

uppnås via skuldbytesavtal har utnyttjats och utfallit fördelaktigt. Till

minskning i lånekostnader bidrar även utvecklingen i statsbudgeten som

skapat utrymme för en nettoamortering i utländsk valuta de senaste fyra

åren. De begränsningar som ligger i att staten inte bör bli en dominerande

aktör på den inhemska swappmarknaden har därmed undvikits.

I vilken grad som Riksgäldskontoret har lyckats bättre än andra lånta-

gare är däremot svårare att fastställa. De utvärderingsmetoder som i detta

avseende använts i tidigare utvärderingar är inte längre tillämpbara.

Förvaltningen av valutaskulden

Valutafördelningen och nivån på ränterisken i skulden i utländsk valuta

fastställs av Riksgäldskontorets styrelse och avspeglas i riktmärket. Ge-

nom att styrelsen även fastställer limiter för avvikelser från riktmärket

kan en aktiv förvaltning av valutaskulden bedrivas. På operativ nivå tas

positioner på olika delmarknader genom förändringar dels i andelen

skuld i en viss valuta, dels i löptid i genomsnitt och i respektive valuta

för den faktiska skulden. Den operativa förvaltningen av valutaskulden

är, till skillnad från den nominella kronskulden, inriktad på aktivt posi-

tionstagande gentemot riktmärket. Riksgäldskontoret baserar sina posi-

29

tioner i huvudsak på överväganden om dels förväntad ränteutveckling, Skr. 2000/01:104

dels förväntad valutautveckling.

Sedan februari 2000 sköter Riksgäldskontoret valutaförvaltningen med

hjälp av två separata portföljer i stället för som tidigare med cn enda

riktmärkesportfölj. Den ena portföljen, den ”passiva”, avser att på daglig

basis placera skulden enligt riktmärkets valutafördelning och durations-

mål. I den andra portföljen, den ”aktiva”, tas positioner inom de limiter

som styrelsen fastställt. Utformningen av valutariktmärket har inneburit

en ökad genomlysning och en enklare hantering av den aktiva såväl som

den passiva portföljen. Bland annat mäts nu resultatet i den operativa

förvaltningen direkt i de transaktioner som positionerna i den aktiva port-

följen tagits med. Resultatet uppstår därmed som en relativ kostnad jäm-

fört med kostnaden för den passiva (riktmärkes-) portföljen.

Resultatet i den operativa förvaltningen av valutaskulden uppgick till

-604 miljoner kronor för år 2000, vilket är en försämring med ca 100

miljoner kronor i förhållande till år 1999. Positioner baserade på bedöm-

ningar av valutautveckling gav ett resultat på -714 miljoner kronor och

förklarar därmed hela det negativa resultatet för året. Riksgäldskontoret

bedömde att euron under år 2000 skulle inleda en återhämtning, främst

gentemot USA-dollam och positionerade sig för en sådan utveckling.

Euron kraftiga försvagning under våren och på sensommaren år 2000

innebar dock avsevärda förluster i positioner gentemot dollarn och, till

del det brittiska pundet. Drygt hälften av förlusterna återtogs dock i slutet

av året i och med att euron stärktes.

Räntepositionema under år 2000 gav en vinst på 110 miljoner kronor.

Resultatet uppstod i positioner tagna på en nedgång i den tyska tioårsrän-

tan.

Diagram 6.2: Resultatet av förvaltningen av skulden i utländsk valuta i

förhållande till riktmärket budgetåren 1995/96-2000 (miljarder kronor).

Del sammantagna resultatet i förvaltningen av valutaskulden uppgick till

drygt 4 miljarder kronor för femårsperioden. Detta är en förbättring med

ca 400 miljoner kronor jämfört med perioden 1994/95-1999, i huvudsak

beroende på att förlusten på 1 miljard kronor för budgetåret 1994/95 nu

fasats ut. Huvuddelen av resultatet, drygt 3 miljarder kronor, förklaras av

30

tagna räntepositioner under perioden. Till detta bidrog främst de kraftiga Skr. 2000/01:104

räntenedgångama i s.k. högränteländema (bl.a. Italien, Spanien och Stor-

britannien) där positioner togs på en konvergering av de långa räntorna

mot de tyska räntorna under perioden fram till införandet av euron. Rän-

tenedgången visade sig också bli kraftig i dessa länder.

Positioner baserade på bedömningar av valutautveckling gav under pe-

rioden ett positivt resultat på 1 miljard kronor. De tre senaste åren har

dock valutaresultaten varit negativa.

Tabell 6.3: Resultat av förvaltningen av skulden i utländsk valuta i för-

hållande till riktmärket fördelat på ränte- respektive valutapositioner

budgetåren 1995/96-2000 (miljoner kronor).

1995/96

(18 mån)

1997

1998

1999

2000

Hela perioden

Räntepositioner

2 352

-97

611

65

110

3 041

Valutapositioner

2316

13

-571

-714

1 003

Totalt resultat

4 668

-84

570

-506

-604

4 044

Ack. Resultat

4 668

4 584

5154

4 648

4 044

Riksgäldskontorets resultat i förhållande till de två externa förvaltarna

I syfte att få ytterligare referenspunkter för en bedömning av sina presta-

tioner anlitar Riksgäldskontoret sedan år 1992 externa förvaltare som

hanterar en del av valutaskulden, motsvarande ca 3 procent. För närva-

rande är de två till antalet. Dessa agerar utifrån samma limiter för dura-

tion och valutasammansättning som den operativa förvaltningen i konto-

ret. Genom att jämföra kontorets och de externa förvaltarnas resultat er-

hålls kompletterande information om måluppfyllelse i förvaltningen av

valutaskulden och under vilket risktagande detta har skett.

En sådan jämförelse visar att Riksgäldskontoret för utvärderingsperio-

den i genomsnitt presterat ett bättre resultat än genomsnittet för de exter-

na förvaltarna (0,90 respektive 0,60 procent av förvaltad skuld). För år

2000 uppvisar kontoret ett negativ resultat på 0,16 procent av valutaskul-

den jämfört med förvaltarnas positiva resultat på 0,17 procent.

31

Tabell 6.4: Riksgäldskontorets resultat och risktagande i förhållande till Skr. 2000/01:104

anlitade externa förvaltare under perioden 1995/96-2000.

1995/96 11

1997

1998

1999

2000

Hela perio-

den

Resultat i procent av

Rgk

1,08%

-0,02%

0,12%

-0,12%

-0,16%

0,90%

förvaltat belopp

Ext. förv. 2)

0,83%

0,09%

-0,16%

-0,33%

0,17%

0,60%

Risk”

Rgk

0,29%

0,17%

0,28%

0,10%

0,28%

0,26%

Ext. förv. 2)

0,32%

0,17%

0,29%

0,17%

0,19%

0,26%

Informationskvot 4)

Rgk

3,7

Negativ

0,4

Negativ

Negativ

0,6

Ext. förv. 21

2,6

0,5

Negativ

Negativ

0,9

0.4

1) Budgetåret 1995/96 omfattade 18 månader. Det procentuella resultatet är omräknat till

12 månaders tal.

2) Avser genomsnittet av samtliga förvaltare.

3) Anger hur mycket kostnaden varierat. Beräknat som årlig standardavvikelse skattad med

månadsdata.

4) Anger resultatet i relation till risken.

Informationskvoten ger ett mått på resultatet i relation till tagen risk. Ju

högre kvot desto högre resultat i förhållande till tagen risk. För utvärde-

ringsperioden har Riksgäldskontoret uppnått en högre informationskvot

än genomsnittet för förvaltarna vilket indikerar att resultatet inte uppnåtts

till priset av ett högre risktagande jämfört med de externa förvaltarna.

Skälen för regeringens bedömning: Enligt målet för den operativa för-

valtningen av valutaskulden skall Riksgäldskontorct under cn femårspe-

riod uppnå lägre kostnader i den faktiska skulden relativt kostnaden för

den fastställda riktmärkesportföljen. Det sammanlagda resultatet för pe-

rioden 1995/96-2000 uppgår till drygt 4 miljarder kronor. Förvaltningen

av valutaskulden har därmed uppfyllt det uppställda kvantitativa målet.

Riksgäldskontoret har i jämförelse med de externa förvaltarna presterat

ett högre genomsnittligt resultat för femårsperioden, 0,90 procent av för-

valtat belopp jämfört med 0,60 procent. Resultatet har uppnåtts utan att

kontoret haft ett högre risktagande än de externa förvaltarna.

De resultat som Riksgäldskontoret uppnår i förvaltningen av valuta-

skulden ger en mer otvetydig bild av kontorets prestationer än resultaten i

förvaltningen av kronskulden. Eftersom kontoret genom sin upplånings-

politik knappast har någon påverkan på räntebildningen i utländsk valuta

så finns det heller inga marknadsvårdande aspekter som bör beaktas. Ur

det perspektivet och det faktum att resultaten utfallit fördelaktigt för

Riksgäldskontorets del, kan förvaltningen av valutaskuldcn för utvärde-

ringsperioden betraktas som framgångsrik. Det bör dock noteras att de

senaste årens resultat varit negativa.

Riksgäldskontoret har under åren 1999 och 2000 haft relativt stora po-

sitioner för en förstärkning av euron gentemot främst USA-dollar. Även

om resultatet för femårsperioden som helhet är positivt kan relativt stora

svängningar ske under enskilda år. Det negativa resultatet för de två se-

naste åren kan förefalla stort mätt i kronor. I procent av genomsnittligt

förvaltad skuld uppgår resultatet dock endast till knappt 0,2 procent.

Trots rcsultatsvängningamas begränsade storlek finns det anledning att

diskutera kontorets hantering av valutamandatet. Regeringen vill betona

32

långsiktigheten i förvaltningen. Beslutet att lägga stora och strategiska Skr. 2000/01:104

beslut i riktmärket minskar exponeringen i den aktiva portföljen som

därmed inte behöver tyngas av i vissa lägen stora strategiska och oreali-

serade resultat. Regeringen finner en sådan hållning rimlig.

33

6.2

Nominella lån i svenska kronor

Skr. 2000/01:104

Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har inte uppnått det

kvantitativa målet i förvaltningen av den nominella kronskulden. I

riktlinjerna för år 2001 anges att kontoret inte förväntas ta positioner

baserad på räntetro i den operativa förvaltningen av kronskulden. I det

perspektivet framstår cn tillbakablickande utvärdering gentemot en

riktmärkesportfölj som mindre betydelsefull.

Det saknas anledning att kritisera Riksgäldskontorets agerande i

samband med Teliaaffären.

Det är viktigt att det arbete som Riksgäldskontoret utför för att bidra

till marknadsvärd och effektivisering av den svenska statspappers-

marknaden fortskrider, inte minst vad gäller att få till stånd elektro-

niskt handel på den svenska räntemarknaden.

Bakgrund

Utvärdering gentemot riktmärkesportföljen för kronskulden

Resultatet för förvaltningen av den nominella kronskulden beräknas i

princip som kostnadsskillnaden mellan förvaltningen av den faktiska

skulden och förvaltningen av riktmärkesportföljen. Kostnaderna mäts i

termer av marknadsvärden vilket innebär att ränterörelser påverkar skul-

dens värde. Stigande räntor innebär att skuldens värde faller och sjun-

kande räntor att värdet stiger. Ju längre genomsnittlig löptid skulden har,

desto större blir effekten i form av värdeförändring. Detta brukar uttryck-

as som att skuldens marknadsvärdesrisk ökar med löptiden. Resultatet

gentemot riktmärket är därmed beroende av förhållandet mellan genom-

snittlig löptid i den faktiska skulden respektive riktmärkesportföljen. En

längre löptid i den faktiska skulden innebär att marknadsvärdesrisken och

därmed värdeförändringar i skulden blir större. Om räntorna går upp

uppstår en vinst i förhållande till riktmärket. Resultatet i skuldförvalt-

ningen beror således på en kombination av ränteutveckling och val av

löptid i förhållande till riktmärket.

Tabell 6.5: Resultat av positioner (i termer av genomsnittlig löptid i den

faktiska nominella kronskulden) gentemot riktmärket vid stigande respek-

tive fallande räntor.

Faktisk position/utveckling Stigande räntor Fallande räntor

Längre än riktmärket vinst förlust

Kortare än riktmärket förlust vinst

Styr- och utvärderingssystemet för den nominella kronskulden har under

senare år varit föremål för förändringar. Under år 1999 var riktmärket

utformat som ett transaktionsriktmärke vilket för större delen av skulden

var liktydigt med cmissionsplanema för året. Löptiden i kronriktmärket

var definierat i termer av räntebidningstid. För år 2000 var riktmärket i

stället durationsbaserat och fastställt att följa en viss bana där durationen

34

minskade från 3,2 till 3,0 år med en maximal avvikelse från riktmärket Skr. 2000/01:104

på 0,3 år. För att utvärdera kronskulden fastställdes även ett snävare av-

vikelseintervall på 0,07 år. Om den faktiska skuldens duration över- eller

understeg riktmärkets gränser tolkades detta som en position. Mätningen

skedde, till skillnad från tidigare år, på daglig basis.

Den relativt snäva durationskorridoren och den dagliga mätningen

medförde hanteringsproblem under år 2000, bl.a. riskerade även mer

normala fluktuationer, såsom säsongsvariationer i lånebehovet, medföra

ett durationsutfall utanför gränserna för riktmärket. Således registrerades

ett resultatutfall. Vissa av dessa fluktuationer bedömdes vara av tillfällig

natur varför det av kostnadsskäl inte ansågs vara försvarbart att vidta

motverkande åtgärder via swappar eller uppköp av obligationer. Proble-

met att styra kronskulden gentemot ett riktmärke försvårades även av

osäkerheten i lånebehovet till följd av utförsäljningen av Telia-aktier.

Problematiken innebar att den tänkta durationsbanan för kronriktmärket

ändrades vid två tillfällen. Även gränsen för resultatmätning gentemot

riktmärket ändrades från 0,07 till 0,2 år.

I föregående års utvärdering initierade regeringen en diskussion om

hur aktivt Riksgäldskontoret bör vara i att ta positioner i förvaltningen av

den nominella kronskulden. I sitt förslag till riktlinjer för år 2001 och

bl.a. mot bakgrund av styr- och utvärderingsproblemen mot kronriktmär-

ket, föreslog Riksgäldskontoret att utvärderingsmetoden skulle tas bort.

Regeringen beslutade i riktlinjerna för år 2001 att utvärderingen av den

operativa kronförvaltningen skulle ersättas med en mer kvalitativt inrik-

tad utvärdering.

Resultatet i förvaltningen av den nominella kronskulden

Resultatet i den operativa förvaltningen av kronskulden uppgick till 227

miljoner kronor för år 2000. Riksgäldskontoret har sedan tidigare som

praxis att inte väga in kortsiktiga bedömningar av ränteutvecklingen på

den inhemska marknaden i förvaltningen av kronskulden. Skälen är

främst att kontorets dominerande ställning som låntagare på den obliga-

tionsmarknaden samt förutsägbarhet och transparens i upplåningen gör

det olämpligt med ett aktivt positionstagande i den operativa förvaltning-

en av kronskulden. Ett aktiv positionstagande skulle eventuellt kunna ge

kortsiktiga vinster men å andra sidan riskera orsaka staten högre kostna-

der på längre sikt. Resultatet på 227 miljoner kronor förklaras därför av

brister i själva utformningen av kronriktmärket och bör inte betraktas

som ett resultat baserat på medvetet positionstagande av Riksgäldskonto-

ret.

35

Diagram 6.3: Resultatet av förvaltningen av den nominella kronskulden i Skr. 2000/01:104

förhållande till riktmärket budgetåren 1995/96-2000 (miljarder kronor).

Resultatet för perioden 1995/96-2000 uppgick till -14,4 miljarder kronor.

Det negativa resultatet kan nästan uteslutande hänföras till budgetåret

1995/96. Bakgrunden till 1995/96-års resultat behandlades utförligt i

förra årets utvärdering. I korthet förklaras detta av att Riksgäldskontoret,

på grund av den stora skulduppbyggnaden i böljan av 1990-talet, valde

att förlänga genomsnittlig löptid i den faktiska kronskulden i syfte att

minska refinansieringsrisken. Därmed ökade marknadsvärdesrisken och

risken för stora resultateffekter i det uppmätta resultatet gentemot rikt-

märkesportföljen. Eftersom räntorna föll under budgetåret 1995/96 steg

den faktiska skuldens värde snabbare än riktmärkesportföljens värde vil-

ket resulterade i ett negativt resultat.

Skuld- och marknadsvärd

Riksgäldskontorets skuld- och marknadsvårdande åtgärder under år 2000

omfattar främst byten mellan obligationer och statsskuldväxlar, byten

mellan obligationslån samt marknadsvårdande repofacilitetcr. Åtgärderna

avses bidra till en likvidare andrahandsmarknad för statspapper, en mer

transparent prisbild och minskade likviditetspremier på marknaden.

Byten av benchmarkobligationcr med kort återstående löptid mot stats-

skuldväxlar uppgick till 63 miljarder kronor år 2000. Därigenom undviks

likviditetsbrist i förfallande obligationslån samtidigt som likviditeten på

statsskuldväxelmarknaden gynnas. Dessutom minskar refinansieringsris-

ken genom att stora obligationsförfall fördelas på flera statsskuldväxel-

lån.

Bytestransaktioner mellan nominella obligationslån uppgick till 20

miljarder kronor under år 2000. Äldre mer illikvida lån byts därmed mot

mer likvida lån. För detta betalar Riksgäldskontoret skillnaden mellan

köp- och säljräntan, dvs. transaktionskostnader uppstår. Kostnaderna

skall dock sättas i relation till de lägre absoluta lånekostnader som antas

följa av cn mer likvid marknad. En kvantifiering är dock svår. Erfarenhe-

ter från andra statspappersmarknader indikerar att vinsterna av ökad lik-

viditet kan vara relativt stora.

36

Genom marknadsvårdande repofaciliteter garanterar Riksgäldskontoret

återförsäljarna tillgång till statspapper och minskar därigenom risken för

att bristsituationer skall uppstår. Under år 2000 övertog kontoret de repo-

faciliteter som Riksbanken tidigare tillhandahållit marknaden parallellt

med kontoret. Repoverksamheten används också för att hantera sväng-

ningarna i statens betalningsflöden.

I samband med Telia-affären införde kontoret en speciell repofacilitet.

Totalt repades ca 408 miljarder kronor (ca 43 procent av total repovolym

under år 2000) ut i statsskuldväxlar och statsobligationer inom en be-

gränsad period. Syftet var främst att minska risken för att bristsituationer

skulle uppstå i de statspapper som var föremål för uppköp. Därmed

minskade risken för en fördyring av uppköpen. Repor sker också i ny-

emitterade statspapper där den utestående stocken är liten. Syftet är att

undvika inlåsningseffekter orsakade av att en stor del av utestående vo-

lym ligger hos ett fåtal placerare.

Repor sker till 15 punkter under Riksbanken reporänta och innebär en

besparing för Riksgäldskontoret. Kontorets andel av den totala omsätt-

ningen på marknaden uppgick till ca 5 procent för år 2000.

Telia

Delförsäljningen av Telia skapade dels osäkerhet om lånebehovet, och

därmed om storleken på valutaamorteringama, dels ett stort likviditets-

överskott som måste hanteras. Effekterna på upplåningsprognosen och

amorteringstakten behandlades i avsnitt 5.1. Riksgäldskontoret valde att

kompensera intäkterna från delförsäljningen av Telia med uppköp av

obligationer samt minskade statsskuldväxelemissioner. Intäkterna be-

hövde hanteras inom ramen för flera restriktioner: kontorets uppsatta

kreditlimiter satte en gräns för hur stora belopp som kunde placeras på

marknaden, riktmärket satte en gräns för hur mycket durationen kunde

tillåtas öka, valutaamorteringens storlek var i princip given av regering-

ens riktlinjer och fortsatt emissionsverksamhet även under andra halvåret

i syfte att upprätthålla likviditeten på obligationsmarknaden bedömdes av

kontoret som central.

Omfattningen av uppköpen meddelades marknaden den 15 maj. Kon-

toret angav dock att planerna kunde komma att ändras om intäkterna från

affären markant avvek från beräknade 95 miljarder kronor. En vecka se-

nare, den 22 maj, offentliggjorde Näringsdepartementet sitt erbjudande

om försäljning av Teliaaktier. Det stod då klart att intäkterna skulle bli

lägre än vad kontoret antagit och de planerade uppköpen reducerades

från 55 till 30 miljarder kronor. Annonseringen av uppköpen, ändringar-

na av uppköpens storlek och själva uppköpen fick relativt stora effekter

på obligationsräntorna. Ränteskillnaden mot den tyska 1 O-årsräntan var i

början av året ca 0,4 procentenheter (40 baspunkter). Efter att Riksgälds-

kontoret första gången, den 9 mars, annonserat att delförsäljningen av

Telia skulle medföra uppköp, och marknaden därmed blev medveten om

att utbudet av statsobligationer skulle komma att påverkas, minskade

ränteskillnaden till ca 20 baspunkter. När omfattningen av uppköpen den

15 maj uppgavs till 55 miljarder kronor minskade ränteskillnaden ytterli-

gare till som mest -26 punkter, för att sedan i huvudsak pendla i interval-

let -10 och 0 punkter. Efter att uppköpen genomförts ökade ränteskillna-

Skr. 2000/01:104

37

den successivt, dock utan att nå upp till de nivåer som rådde innan upp- Skr. 2000/01:104

köpen aktualiserades.

Diagram 6.4: Svensk tioårsränta och ränteskillnad mot Tyskland under

år 2000 (procent ocli punkter).

----Sverige

— Punkter mot Tyskland (glidande medelvärde 3 obs.)

Räntcnedgången blev större än Riksgäldskontoret räknat med. I och

med att räntorna blivit lägre blev uppköpen också dyrare. Räknat från ett

genomsnitt för räntenivån tre månader innan uppköpen annonserades föll

räntenivån med ca 20 baspunkter, vilket motsvarar en kostnad på ca 400

miljoner kronor. En jämförelse med räntenivån efter uppköpen ger dock

en lägre kostnad: ca 250 miljoner kronor.

Skälen för regeringens bedömning: Enligt målet för den operativa för-

valtningen skall Riksgäldskontoret för femårsperioden uppnå lägre kost-

naderna i den faktiska nominella kronskulden relativt den fastställda

riktmärkesportföljen. Resultatet för perioden 1995/96-2000 uppgick till

drygt -14 miljarder kronor. Detta innebär att det kvantitativa målet för

den nominella kronupplåningen, i likhet med år 1999, inte har uppnåtts.

Det negativa resultatet för utvärderingsperioden kan i huvudsak till-

skrivas budgetåret 1995/96. Resultatet uppstod genom de åtgärder som

Riksgäldskontorct vidtog i syfte att minska refinansieringsrisken i inled-

ningen av den statsfmansiella saneringen. Som konstaterats i tidigare års

skrivelser kan beslutet att förlänga löptiden i kronskulden anses vara rim-

ligt. Det hade dock varit lämpligare att föregå förlängningen av löptiden i

kronskulden med en förlängning i riktmärket. Det negativa resultatet

hade då kunnat minskas. Det bör noteras att den verkliga kostnaden för

skulden är densamma i båda fallen. Det negativa resultatet skall även

ställas mot effektmålet för skuldförvaltningen, dvs. att långsiktigt mini-

mera med beaktande av risken i förvaltningen. Det är dock svårt att i ef-

terhand göra en bedömning av en sådan avvägning eftersom det bl.a.

saknas kvantitativa metoder och underlag för en samlad utvärdering av

risknivån.

I förra årets skrivelse ifrågasatte regeringen utvärderingsmetoden av

den operativa förvaltningen av nominell kronskuld. Detta ledde till att

38

regeringen i riktlinjerna för år 2001 fastställde att Riksgäldskontoret inte Skr. 2000/01:104

förväntas ta positioner baserat på räntetro i den operativa förvaltningen

gentemot riktmärket. Därmed blir en utvärdering i relativa termer gent-

emot en riktmärkesportfölj inte meningsfull. Utvärderingen av den opera-

tiva kronförvaltningen kommer framdeles främst att ske i kvalitativa ter-

mer men i möjligaste mån innehålla kvantitativa beräkningar av effekter-

na på de absoluta kostnaderna. Även ur detta perspektiv kan resultatet

under de gångna fem budgetåren för den operativa kronförvaltningen

sägas vara av mindre intresse.

Det är generellt svårt att kvantitativt mäta effekterna på lånekostnader-

na av den skuld- och marknadsvärd som Riksgäldskontoret bedriver. Åt-

gärderna ger t.ex. inte utslag i resultatmätning gentemot en riktmärkes-

portfölj eftersom förväntade effekter påverkar såväl den faktiska skulden

som riktmärkesportföljen. Regeringens uppfattning är dock att mark-

nadsvårdande åtgärder bör vägas in och beaktas i bedömningen av upp-

låningen på den nominella kronmarknaden. En bedömning på kvalitativa

grunder leder till slutsatsen att åtgärderna bör ha bidragit till en mer lik-

vid och effektiv statspappersmarknad. Verksamhetsmålet, att de mark-

nadsvårdande åtgärderna skall bidra till långsiktigt lägre absoluta kostna-

der för statsskulden, kan därmed sägas ha uppnåtts. Det är angeläget,

både på operativ och på strategisk nivå, att metoder utvecklas för en

kvantitativ bedömning av skuld- och marknadsvärdens effekter.

Telia

Uppköpen av statsobligationer i samband med delförsäljningen av Telia

medförde större ränterörelser än Riksgäldskontoret räknade med. Uppen-

barligen blev rörelsen också större än marknaden räknat med: i annat fall

hade räntenedgången inträffat tidigare och sannolikt blivit mindre volatil.

I efterhand kan konstateras att bedömningarna om återköpens storlek

skiljde sig åt mellan bedömare på marknaden och att kunskapsnivån om

statsskuldspolitiken var skiftande. Även om kontoret tydligt hade marke-

rat att uppköpsvolymema var betingade av en bedömning av de intäkter

som delprivatiseringen skulle ge blev obligationsmarknaden överraskad

både av omfattningen av de först annonserade volymerna och sedan den

bantning som genomfördes efter att Näringsdepartementet offentliggjort

erbjudandet om försäljning.

Kostnaderna för räntesvängningama uppstod till följd av dels de lägre

räntor som kontoret tvingades köpa tillbaka obligationerna till, dels den

osäkerhet som marknaden åsamkades i och med att förutsägbarheten

minskade. Vinster och förluster kom att fördelas på ett delvis slumpmäs-

sigt sätt mellan olika aktörer och mellan placerare och staten.

I efterhand kan konstateras, en iakttagelse som också Riksgäldskonto-

ret gjort, att tydligheten och pedagogiken i kommunikationen med mark-

nadens aktörer kunde ha varit bättre. Sannolikt hade det varit att föredra

att kontoret redovisat flera alternativa räkneexempel på hur stora upp-

köpsprogrammen skulle bli vid olika antaganden om intäkternas storlek.

Risken för misstolkningar torde då ha reducerats.

Det kan i efterhand diskuteras om inte Riksgäldskontoret borde ha

prövat t.ex. en extraordinär höjning av kreditrestriktionema så att det

blivit möjligt att förvalta ett större överskott under en längre period i syf-

39

tc att undvika en mycket koncentrerad uppköpsperiod. I och med att in- Skr. 2000/01:104

takterna flöt in strax före sommaren hade dock uppköpsperioden i sådana

fall behövt förlängas in på hösten. Mer extraordinära åtgärder för att han-

tera de uppkomna överskotten borde dock i sådana fall har krävt att kon-

toret förutsett att risken för kraftiga ränterörelser var stor. Regeringen

kan inte med fog påstå att kontoret borde ha haft denna antecipcrings-

förmåga.

Andra strategier är svårbedömbara, exempelvis i vilken utsträckning

likviditeten, och därmed likviditetspremicr och marknadsräntor, skulle ha

påverkats av reducerade obligationsemissioner, eller vilken påverkan en

förlängning av durationen i skulden skulle ha haft på räntekostnaderna.

Kostnaderna för uppköpen är svårbedömda. Det finns skäl för att upp-

köpen i sig bidragit till den reduktion av ränteskillnaden mot omvärlden

som efter uppköpen blev bestående. Uppköpen gjorde obligationsmark-

naden uppmärksam på de stabila och starka statsfinanserna och på att de

utestående obligationsstockama skulle komma att reduceras. För denna

hypotes talar att ränteskillnaden gentemot valutaunionen nu har varit för-

sumbar i snart ett år. De direkta statsfinansiella kostnaderna beräknas till

ca 100 miljoner kronor om ränteskillnaden under uppköpen jämförs med

en längre period efter uppköpen än vad kontoret utgått från. I den mån

uppköpen bidrog till att permanenta nedgången i ränteskillnaden kan det

inte uteslutas att kostnaderna för staten t.o.m. blev negativa. Även om

regeringen inte vågar dra så pass långtgående slutsatser illustrerar detta

svårigheten att beräkna kostnaderna och att kostnaderna kan ha varit läg-

re än Riksgäldskontorets utgått från.

Däremot uppstod en svårmätbar samhällsekonomisk kostnad till följd

av den ryckighet och osäkerhet som uppstod inför uppköpen. I efterhand

kan konstateras att pedagogiken kunde ha varit bättre. Sannolikt har även

marknadens aktörer dragit lärdomar av händelserna och står bättre förbe-

redda i analysen av statsskuldspolitiken. Regeringen riktar således ingen

kritik mot Riksgäldskontoret men konstaterar att det i efterhand går att

dra vissa lärdomar av hanteringen av uppköpen. Detta gäller främst

kommunikationen med marknaden och beredskapen för en större flexibi-

litet i hanteringen av t.ex. kreditrestriktionema i de fall det finns skäl för

att uppköp av statspapper kan åstadkomma stora ränterörelser.

40

6.3

Reala lån i svenska kronor

Skr. 2000/01:104

Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har uppnått det kvantita-

tiva målet för upplåningen i reala lån i svenska kronor.

Riksgäldskontorets marknadsvårdande insatser under år 2000 be-

döms ha bidragit positivt att öka likviditeten och effektiviteten i mark-

naden för realobligationer. Marknaden uppvisar dock fortfarande be-

tydande brister och det är angeläget att utvecklingsarbetet även fort-

sättningsvis prioriteras i kontorets verksamhet.

Bakgrund: Realobligationer fyller en viktig funktion i statens skuld-

portfölj. Skuldslaget erbjuder möjligheter att ytterligare diversifiera skul-

dens sammansättning utöver den nominella kron- och valutaskulden.

Därmed minskar risken i upplåningen och förvaltningen av statsskulden.

Samtidigt erbjuder realobligationer investerare nya diversifierings-

möjligheter i form av en tillgångsklass som ger skydd mot framtida infla-

tion. Det är i stället staten som bär inflationsrisken genom att återbetal-

ning av lån och kupongränta indexeras till inflationsutvecklingen under

obligationens löptid. I riktlinjerna för år 2000 angavs att den utestående

stocken realräntelån inte skulle minska. En minskning kunde dock tillåtas

av marknadsvårdande skäl.

Riksgäldskontoret introducerade realobligationer år 1994. Omfattning-

en av emissionerna var till en början blygsam men växte sedan drama-

tiskt. År 1996 emitterade nästan 60 miljarder kronor i realobligationer,

vilket motsvarar ungefär hälften av den nuvarande utestående stocken.

De senaste åren har emissionsvolymema varit betydligt mindre. Detta

torde främst bero på en viss mättnad på realobligationer på marknaden.

Även ett stabilare inflationsklimat kan ha bidragit till nedgången i efter-

frågan på realobligationer. Därtill skall läggas att den minskade skillna-

den mellan nominella och reala räntor kan ha minska Riksgäldskontorets

intresse av att emittera i skuldslaget.

Diagram 6.5: Volym emitterade realobligationer, break-even inflation

(vägt genomsnitt) och utfall av årlig inflation (miljarder kronor och pro-

cent).

41

Under år 2000 nettoemitterades realobligationer till ett värde av totalt

4 miljarder kronor. Utestående stock uppgick till drygt 101 miljarder

kronor vid slutet av året. Utvecklingen mot en större andel kupongobliga-

tioner fortsatte, både genom emissioner och bytesverksamhet. Skälen är

dels att investerarna alltmer kommit att föredra kupongobligationer, dels

att Riksgäldskontoret strävar efter att minska den refmansieringsrisk som

uppstår då stora nollkupongobligationer förfaller. Efterfrågan på de real-

räntcobligationer som Riksgäldskontoret erbjudit har varit god och samt-

liga auktioner har övertecknats. Vid ett tillfälle skars erbjuden emis-

sionsvolym ned.

Kalkylmässigt resultat och break even-nivåer

Resultatet för upplåningen i realobligationer beräknas som kostnadsskill-

naden mellan upplåningen i nominella och reala obligationer vilket ut-

görs av skillnaden mellan break even-inflation vid upplåningstillfället

och realiserad inflation fram till utvärderingstillfället. Detta innebär att

en stigande inflation kan försämra resultatet av upplåningen fram till dess

då realobligationen förfaller. Det slutliga resultatet föreligger därmed inte

förrän realobligationen förfaller.

Break even-inflationen är den nivå som en genomsnittlig framtida in-

flation maximalt kan uppgå till för att upplåning via realobligationer

skall vara kostnadsneutralt jämfört med upplåning i nominella obligatio-

ner. Detta mått på inflationsförväntningarna utnyttjas både som bedöm-

ningsmått inför upplåning i realobligationer och vid beräkning av resulta-

tet i upplåningen. För staten som emittent av realobligationer innebär

detta att kostnaden för real upplåning blir lägre jämfört med nominell

upplåningen så länge som genomsnittlig realiserad inflation understiger

break even-inflationen under lånets löptid.

Det kalkylmässiga resultatet för upplåningen i realobligationer uppgick

till 1,7 miljarder kronor för år 2000 och ackumulerat till 8,5 miljarder

kronor under femårsperioden. Resultatet förklaras av den realiserade in-

flationen även under år 2000 förblivit låg. De stora volymer realobliga-

tioner som emitterades under 1996-97 till relativt höga break even-nivåer

har även under år 2000 bidragit till att höja den ackumulerade vinsten i

den reala upplåningen. De realobligationer som emitterades under åren

1999-2000 har enbart marginell bidragit till detta resultat då den realise-

rade inflationen i princip uppgått till den genomsnittliga break even-

inflationen för respektive år.

Skr. 2000/01:104

42

Diagram 6.6: Kalkylmässigt resultat för upplåningen i realobligationer Skr. 2000/01:104

fördelat per år och ackumulerat för perioden 1995/96-2000 (miljarder

kronor).

Marknadsvärd på realobligationsmarknaden

Under år 2000 har återförsäljarna fortsatt haft möjligheter att göra löpan-

de byten mellan olika realobligationer. Verksamheten syftar till att un-

derlätta återförsäljarnas roll som marknadsgaranter, öka likviditeten på

marknaden och därmed bidra till förbättring i marknadens funktionssätt.

Inför år 2000 togs ett nytt avtal fram som dels ställer större krav på åter-

försäljarna, dels innehåller en årlig utvärdering och prövning. Återförsäl-

jarna utvärderas främst utifrån den aktivitet som de bedrivit på realobli-

gationsmarknaden .

Skälen för regeringens bedömning: Regeringens mål för upplåning-

en i realobligationer är att den långsiktig skall innebär samma eller lägre

kostnader än upplåningen på den nominella obligationsmarknaden. Riks-

gäldskontoret har uppnått det kvantitativa målet för den reala upplåning-

en. Resultatet är dock kopplat till den framtida utvecklingen i inflationen.

Under förutsättning att Riksbanken även framdeles är framgångsrik i att

uppnå inflationsmålet, bör redan ackumulerade vinster kunna bli bestå-

ende. I annat fall riskerar det samlade resultatet i upplåningen att falla.

Det kan i efterhand konstateras att åren 1996-97, då huvuddelen av nu-

varande utestående stock realobligationer byggdes upp, var en lämplig

period att emittera realobligationer. Det visar inte minst de goda resultat

som uppnåddes under de följande åren. Det fanns dels en stor efterfrågan

från marknadens aktörer på reala instrument, dels en relativt hög break

even-inflation jämfört med i dag.

Under åren 1998-2000 har relativt små volymer realobligationer emit-

terats. En orsak är att break even-nivåema har sjunkit jämfört med åren

1996-1997. En annan orsak är att den reala värdepappersmarknaden

uppvisar tecken på att fungera mindre väl med relativt låg likviditet och

höga likviditetspremier. Regeringen finner det därför rimligt att Riks-

gäldskontorets emissionsvolymer varit relativt små de senaste åren. De

43

relativt låga break even-nivåema och förhållandena på marknaden inne- Skr. 2000/01:104

bär att emissioner riskerar komma i konflikt med målet för upplåningen i

realobligationer. Regeringen bedömer att hittills genomförda emissioner

hanterats i enlighet med målet.

Realobligationema fyller en viktig funktion i statens skuldportfölj, ef-

tersom dessa erbjuder möjligheter till ytterligare diversifiering av stats-

skuldens sammansättning och därmed till en minskad samlad risk i skul-

den. Denna syn kommer även till uttryck i regeringens riktlinjer för år

2001 där det anges att den reala skuldens andel av statsskulden långsik-

tigt skall ökas. Upplåningen i realobligationer skall därvid vägas mot

kostnaderna i den nominella upplåningen och med beaktande av risk.

Tidigare har endast kostnadsaspekten vägts in i emissionsbcslutcn av

reala obligationer.

Regeringen har i tidigare utvärderingar betonat vikten av att en aktiv

marknadsvärd bedrivs i syfte att öka likviditeten och effektiviteten i and-

rahandsmarknaden för realobligationer. De åtgärder som Riksgäldskonto-

ret vidtagit under år 2000 bedöms ha bidragit till detta. Det är angeläget

att utvecklingsarbetet även fortsättningsvis prioriteras i kontorets verk-

samhet.

44

6.4

Upplåning från hushållen

Skr. 2000/01:104

Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har uppnått det kvantita-

tiva målet vad gäller det totala resultatet för hushållsupplåningen.

Däremot har ett positivt resultat inte uppnåtts för samtliga upplånings-

instrument.

Bakgrund: Den totala räntesparmarknaden 4 uppgick till ca 631 mil-

jarder kronor i september år 2000 varav Riksgäldskontorets andel upp-

gick till ca 9,2 procent. Motsvarande siffror uppgick till ca 665 miljarder

kronor respektive 9,5 procent vid samma tidpunkt år 1999. Under det

senaste året har således kontorets marknadsandel sjunkit marginellt.

Riksgäldskontorets upplåning från hushållen har minskat kraftigt sedan

mitten av 1990-talet, från 116 miljarder kronor budgetåret 1995/96 till

59 miljarder kronor år 2000. Utvecklingen förklaras nästan uteslutande

av minskade volymer i allemansspar som avskaffades i juni 1998. Ande-

len av statsskulden som finansieras från hushållssektom har också fallit

från ca 8 procent till under 5 procent under femårsperioden. Sedan år

1998 har dock andelen varit i stort sett konstant eftersom sjunkande vo-

lymer hushållsupplåning sammanfallit med en minskad total statsskuld.

Diagram 6.7: Hushållsupplåningen fördelat på olika upplåningsinstru-

ment och som andel av statsskulden vid slutet av respektive budgetår

1995/96-2000 (miljarder kronor och i procent).

r—~i Promieobl i----1 Riksqäldskonto

i~-*~n Allemansspar Riksgäldsspar. realt

i----1 Riksgäldsspar. nominellt —♦—% av statsskuld

Premieobligationerna utgör i dag basen i Riksgäldskontoret upplåning

från hushållen. Under år 2000 såldes premieobligationer till ett värde av

6,5 miljarder kronor. Förfallen uppgick samtidigt till 10,7 miljarder kro-

nor. Utestående stock premieobligationer minskade därmed med 4,2 mil-

jarder kronor till drygt 50 miljarder kronor vid utgången av år 2000.

Riksgäldskontoret egna försäljning ökade till ca 45 procent av total för-

säljning vid det senaste premielånet. En ökad andel egenförsäljning, jäm-

4 Definitionen av sparmarknaden omfattar samtliga räntebärande sparalternativ dvs. inlå-

ning på bankkonto, räntefonder och privatobligationer.

45

fört med försäljning via återförsäljarna, minskar kontorets provisions- Skr. 2000/01:104

kostnader.

Den totala volymen i Riksgäldsspar uppgick till 7,3 miljarder kronor

vid utgången av år 2000, en ökning med en knapp miljard kronor jämfört

med år 1999. En stor del av inflödet kom från förfall av Riksgäldskonton.

I slutet av år 2000 lanserades ett nytt placeringsaltemativ i form av ett

inlåningskonto med rörlig ränta och utan bestämd löptid. Insättningarna

t.o.m. januari 2001 uppgick till över 500 miljoner kronor.

Den reala upplåningen från hushållen uppgick till 930 miljoner kronor

inom Riksgäldsspar och 185 miljoner i de SOX-noterade realränteobliga-

tionerna i kontorets egenförsäljning.

I Riksgäldskonto sker ingen nyförsäljning sedan år 1997. Utestående

volym uppgick till 1,7 miljarder kronor år 2000, en minskning med 1,3

miljarder kronor från år 1999.

Resultat i upplåningen från hushållen

Riksgäldskontoret tillämpar sedan år 1999 samma utvärderingsmodell för

alla upplåningsinstrument som kontoret använder på hushållsmarknaden.

Denna innebär att samtliga utgifter och inkomster som är förknippat med

upplåning i ett låneinstrument periodiseras över instrumentets löptid.

Utgifterna består dels av direkta utgifter för förvaltningen, dels av de

omkostnader som skall belasta verksamheten. Inkomstbesparingen be-

räknas som skillnaden i räntepunkter mellan upplåning från hushållen

jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarkna-

den i samma löptid. Modellen medför att mer rättvisande och transparen-

ta resultat kan beräknas för de olika låneinstrumenten.

Diagram 6.8: Kostnadsbesparing för upplåningen från hushållen jämfört

med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden för

budgetåren 1995/96-2000 (miljoner kronor).

Resultatet för upplåningen på hushållsmarknaden uppgick till 279 miljo-

ner kronor för år 2000. Precis som för år 1999 kan nästan hela resultatet

46

hänföras till premieobligationerna, detta trots att sparformen fortsatt att Skr. 2000/01:104

uppvisa en sjunkande volym.

För utvärderingsperioden svarar premieobligationerna för nästan två

tredjedelar av kostnadsbesparingen. Allemansspar svarar för knappt 390

miljoner kronor. Riksgäldsspar uppvisade ett negativt resultat för perio-

den. Kostnadsbesparingen uppgick dock till 5 miljoner kronor år 1999

respektive år 2000.

Tabell 6.6: Kostnadsbesparing för upplåningen från hushållen jämfört

med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden för

budgetåren 1995/96-2000 (miljoner kronor).

Upplåningsinstrument

1995/96

1997

1998

1999

2000

Totalt

Allemansspar

253

102

34

-

-

389

Premieobligationer

28

89

123

136

271

647

Riksgäldskonto

-11

-2

2

3

3

-5

Riksgäldsspar

-

-20

-25

5

5

-35

Summa besparing

270

169

134

144

279

996

Marknadsvärd på hushållsmarknaden

Riksgäldskontoret observerade under år 2000 att flera av premielånen

handlades till kraftiga underkurser i förhållande till garanterad avkast-

ning. Kontoret bedömde att sådana felprissättningar under längre tid ris-

kerar att påverka prcmielånemissionema negativt, bl.a. genom att kunder

som köper vid emission och säljer innan obligationen förfaller riskerar att

missgynnas. Kontoret uppmärksammade marknaden på problemet och

aviserade uppköp av kraftigt underprisatta premieobligationer om dessa

förhållanden bestod. Därefter har VPC-registrerade premieobligationer

köpts till ett värde av 190 miljoner kronor (ca 0,4 procent av den VPC-

registrerade stocken). Prisbilden har därefter förbättrats. Uppköpen sked-

de till priser som understeg den teoretiska prissättningen och var därmed

lönsamma. En normalisering av prisbilden på andrahandsmarknaden på

premieobligationer kräver, enligt kontoret, dels att priserna stöds av köp

från naturliga placerare, dels att de stora säljtrycken i vissa premielån

minskar.

Skälen för regeringens bedömning: Regeringens mål för upplåning-

en på hushållsmarknaden är att uppnå största möjliga kostnadsbesparing i

förhållande till alternativa upplåningsformer på penning- och obliga-

tionsmarknaden. Målet avser såväl upplåningen totalt som varje enskilt

låneinstrument.

Under perioden 1995/96-2000 uppgick den samlade kostnadsbespa-

ringen till en knapp miljard kronor vilket innebär att Riksgäldskontoret

uppnått målet. Det är dock svårare att bedöma i vilken grad resultatet

speglar en hög måluppfyllelse eftersom en sådan bedömning kräver jäm-

förelser med liknande institution och med liknande verksamhet. Något

sådant underlag existerar inte.

Verksamhetsmålet avser även de enskilda låneinstrumenten. I det här

avseendet uppvisar Riksgäldsspar ett samlat negativt resultat för utvärde-

ringsperioden. Detta beror främst på de kostnader som belastar resultatet

under uppbyggnadsskedet åren 1997-98. Sparformen uppvisar sedan år

47

1999 positiva resultat och stigande volymer. Regeringen anser, liksom i Skr. 2000/01:104

föregående års skrivelse, det viktigt alt sparformen ges tid att utvecklas

till en attraktiv sparform på den svenska sparmarknadcn. Inte minst är

detta viktigt för att kontoret skall kunna säkra stabilitet i sin upplåning på

marknaden för hushållssparande.

Regeringen ser också positivt på de ansträngningar som Riksgäldskon-

toret gjort för att vårda andrahandsmarknaden för premieobligationer.

Kontorets insatser kan på marginalen både ha inneburit en viss kostnads-

besparing för staten samtidigt som inlåsningseffekter av bristande likvi-

ditet på marknaden kunnat reduceras. Uppköpen bör också ha bidragit till

att cn rimligare prisbild har kunnat etableras. Det bör dock betonas att

likviditeten och rimliga prisnivåer bör tillhandahållas av marknaden.

Riksgäldskontorct bör därför vara selektivt i sina stödjande insatser.

48

7 Bedömning av statens upplåning och Skr - 2000/01:104

skuldförvaltning 1995/96-2000

Avsnittet syftar till en samlad bedömning av statens upplåning och skuld-

förvaltning för utvärderingsperiodcn. Avsikten är att foga samman de

olika delarna i utvärderingen till en helhetsbedömning som kan ställas

mot det övergripande målet för statsskuldspolitiken. Målet är att statens

skuld skall förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras

samtidigt som risken i förvaltningen beaktas. Förvaltningen skall även

ske inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer.

7.1 Regeringens beslut om riktlinjer

Regeringens bedömning: Regeringens beslut om riktlinjer för åren

1999 och 2000 kan anses ha fattats i enlighet med det övergripande

målet för statsskuldspolitiken.

Skälen för regeringens bedömning: Regeringens riktlinjebeslut för år

1999 och år 2000 hade samma grundläggande utformning och syftade i

allt väsentligt till att hålla skuldslagens olika andelar i statsskulden oför-

ändrade. En utvärdering med utgångspunkt i ursprungsportföljer (status

quo) som jämförelseobjekt ger därmed definitionsmässigt ett nollresultat

avseende sammansättningen av statsskulden.

Riktlinjebeslutet för år 2000 att förkorta den genomsnittliga durationen

i den nominella skulden kan däremot utvärderas. En stiliserad beräkning

indikerar att durationsneddragningen från 3,0 år till 2,7 år vid utgången

av år 2000 inneburit en kostnadsbesparing på 800 miljoner kronor. Även

om beräkningen skall tolkas restriktivt skulle en slutsats kunna vara att

besparingar kan förväntas uppnås över en femårsperiod utan att risken i

skuldförvaltningen behöver öka mer än marginellt. En djupare utvärde-

ring av regeringens riktlinjer bör dock anstå tills en längre utvärderings-

period föreligger.

Några konflikter mellan statsskuldspolitiken respektive penning- och

valutapolitiken har inte uppstått. Riktlinjebesluten bedöms därför ha fat-

tats inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer.

49

7.2 Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden

Regeringens bedömning: : Riksgäldskontorets förvaltning har bedri-

vits i enlighet med det i lag uppställda övergripande målet att långsik-

tigt minimera kostnaden för statsskulden med beaktande av risken i

förvaltningen.

Skälen för regeringens bedömning

Riksgäldskontorets strategiska beslut

Riksgäldskontorets verksamhet utvärderas på två nivåer. Den strategiska

nivån utvärderas med avseende på de besluts som tagits om riktlinjer och

delmål för förvaltningen på operativ nivå. Utvärderingen av den operati-

va nivån avser i vilken mån beslutade mål uppnåtts och beslutade åtgär-

der genomförts samt de resultat som uppnåtts i förvaltningen av den no-

minella skulden gentemot riktmärkesportföljer.

Riksgäldskontorets strategiska beslut om avvikelser från riktvärdet för

valutaamorteringstakten på 25 miljarder kronor under år 2000 kan anses

motiveras av de stora förändringar i upplåningsprognosen som inträffade

under året och vara i linje med kontorets gällande praxis. I riktlinjerna för

år 2001 har regeringen tydliggjort mandatet för valutaamorteringstakten

eftersom detta mandat för år 2000 framstått som otydligt. Regeringen

anser därmed att det strategiska mandatet för valutaamorteringstakten har

hanterats i linje med riktlinjerna för år 2000.

Riksgäldskontoret valde att inte utnyttja möjligheten att avvika från

riktlinjcbcslutcts genomsnittliga duration för den nominella skulden un-

der år 2000. Regeringen konstaterar att det i praktiken inte funnits ut-

rymme för kontoret att avvika från riktmärket. Detsamma gäller för år

1999. I riktlinjerna för år 2001 ges kontoret praktiska möjligheter att

kunna ta strategiska positioner gentemot durationsriktmärket för den no-

minella skulden. Riksgäldskontorets beslut om skild duration i den no-

minella kron- respektive valutaskulden har för åren 1999-2000 gett en

försumbar skillnad i kostnad och risk jämfört med om samma duration

används i båda riktmärkena. Även om entydiga slutsatser är svåra att dra

kan dock Riksgäldskontorets fördelning av durationen på skuldslagen

inte sägas ha varit underlägsen alternativet med en gemensam duration.

Riksgäldskontorets har under år 2000 beslutat om en ökad andel

schweizerfranc och US-dollar på bekostnad av euro i riktmärkesportföl-

jen för valutaskulden. Detta innebär att kontorets långsiktiga valutabe-

dömningar i större utsträckning återspeglas i riktmärket i stället för i den

operativa förvaltningen av valutaskulden. Regeringen anser det rimligt

att beslut om större och långsiktiga positioner tas på strategisk nivå.

Riksgäldskontoret bör dock i riktlinjeförslaget för år 2002 återkomma

med förtydliganden och förslag om hur den strategiska och operativa

valutaförvaltningen skall utvärderas. Beräkningar för positionen i

schweizerfranc pekar på ett negativt resultat på 900 miljoner kronor för

år 2000. Utvärderingen av statsskuldsförvaltningen syftar primärt till att

bedöma resultat över cn längre tidsperiod. Det är därför för tidigt att ut-

Skr. 2000/01:104

50

värdera den strategiska positionen i schweizerfranc. Detsamma gäller för Skr. 2000/01:104

positionen i dollar som togs i december år 2000.

Riksgäldskontoret har sedan tidigare lagt fast ett antal strategiska ut-

gångspunkter för upplåningen och förvaltningen av statsskulden. Konto-

ret agerande på den svenska kronmarknaden bör karaktäriseras av förut-

sägbarhet, transparens och långsiktighet. En grundpelare i denna skuld-

och marknadsvärd är den lånestrategi som kontoret tillämpar. För år 2000

saknas tydliga utvärderingsbara strategiska delmål. Riksgäldskontoret har

därför inför år 2001 tydliggjort vissa strategiska mål för skuld- och

marknadsvärd vilket regeringen uppfattar som positivt. I och med att

kontoret fr.o.m. år 2001 inte förväntas bedriva någon aktiv förvaltning av

den nominella kronskulden kommer bedömningen av strategiska mål att

alltmer inta en central roll i utvärderingen.

Riksgäldskontorets operativa beslut

Resultatet för förvaltningen i utländsk valuta uppgick till 0,6 miljarder

kronor för år 2000 och till 4 miljarder kronor för budgetåren 1995/96-

2000 jämfört med riktmärkesportföljen. Målet för förvaltningen, som

utvärderas över femårsperioder, är därmed uppfyllt. I jämförelse med

anlitade externa förvaltarna har Riksgäldskontoret presterat ett bättre

resultat. Resultatet har inte uppnåtts till priset av ett högre risktagande.

Den operativa förvaltningen av valutaskulden för utvärderingsperioden

kan därmed betraktas som framgångsrik. Regeringen bedömer även att

Riksgäldskontoret bedrivit en kostnadseffektiv upplåning i utländsk valu-

ta jämfört med de alternativa låneformer som står till buds. Under år

2000 har upplåningen uteslutande skett via skuldbytesavtal.

Diagram 7.1: Resultatet av Riksgäldskontorets upplåning och förvaltning

i de olika skuldslagen budgetåren 1995/96-2000 och år 2000 (miljarder

kronor).

Resultatet för den nominella kronförvaltningen uppgick till drygt -14

miljarder kronor för perioden 1995/96-2000 jämfört med riktmärkesport-

följen. Det kvantitativa målet är därmed inte uppnått. Regeringen konsta-

51

tcrar, liksom i tidigare utvärderingar, att det negativa resultatet uppstod

under budgetåret 1995/96 och att det är svårt att göra en entydig bedöm-

ning av utfallet för budgetåret. I riktlinjerna för år 2001 anges att Riks-

gäldskontoret inte förväntas ta positioner baserad på räntetro i operativ

kronförvaltning. I det perspektivet framstår en tillbakablickande utvärde-

ring gentemot en riktmärkesportfölj som mindre meningsfull. Utvärde-

ringen kommer därför framdeles främst att vara kvalitativ.

Det kan i efterhand konstateras att bedömningarna av och kunskapsni-

vån om effekterna av återköp av statsobligationer i samband med försälj-

ningen av Tcliaaktier var skiftande. Denna och liknande situationer stäl-

ler stora krav på Riksgäldskontoret i fråga om pedagogik och tydlighet i

informationsgivningen. Dessutom krävs flexibilitet i de fall det finns skäl

att anta att uppköp kan medföra hög volatilitet på räntemarknaden. Re-

geringen finner ingen anledning till kritik av Riksgäldskontorets ageran-

de i samband med Teliaaffären.

Resultatet i upplåningen av realobligationer uppgick till 1,7 miljarder

kronor för år 2000 och till 8,5 miljarder kronor för femårsperioden. Till

stor del förklaras detta av de låga inflationsulfall som kännetecknat de

senaste åren. Riksgäldskontoret har uppnått det kvantitativa målet för

upplåning i skuldslagct.

Regeringen bedömer att Riksgäldskontorets insatser för skuld- och

marknadsvärd bidragit till ökad likviditet och effektivitet på den inhems-

ka statspappersmarknaden. Det är dock viktigt att arbetet fortskrider, inte

minst på marknaden för realränteobligationer som fortsatt uppvisa bety-

dande brister i sitt funktionssätt och där det är angeläget att utvecklings-

arbetet även fortsättningsvis prioriteras i kontorets verksamhet.

Upplåningen från hushållen innebar en besparing på 279 miljoner kro-

nor för år 2000 och en knapp miljard för perioden 1995/96-2000 jämfört

med upplåning på penning- och obligationsmarknaden. Det kvantitativa

målet för det totala resultatet för hushållsupplåningen har uppnåtts. Där-

emot uppvisar sparformen Riksgäldsspar fortfarande ett negativt resultat

för utvärderingsperioden. Regeringen ser positivt på de insatser som kon-

toret gjort för att vårda andrahandsmarknaden för premieobligationer.

Regeringen finner inte för utvärderingsperioden någon anledning till

kritik mot Riksgäldskontoret med anledning av de resultat som uppnåtts.

Utvärderingen hämmas delvis av att det i vissa delar förflutit alltför kort

tid för att det skall vara möjligt dra mer bestämda slutsatser om utfallet

av fattade beslut och genomförda åtgärder. Vikten av ett fortsatt arbete

med att utveckla metoder och instrument för cn ökad precision i resultat-

utvärderingen bör också betonas. Detta gäller för utvärderingen av såväl

regeringens riktlinjer som Riksgäldskontorets beslut på strategisk och

operativ nivå. Regeringen finner sammantaget att Riksgäldskontoret för-

valtat skulden i enlighet med det övergripande målet för statsskuldspoli-

tiken.

Skr. 2000/01:104

52

Tekniskt appendix

Skr. 2000/01:104

Skuldbytesavtal (kron/valutaswappar)

Riksgäldskontoret har av kostnadsskäl valt att ta upp lån i svenska kronor

och genom skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) omvandla lånen till

skuld i utländsk valuta. Detta har i de flesta fall visat sig billigare än di-

rekt upplåning i utländsk valuta.

Denna form av valutaupplåning kan sägas bestå av två delar. Den ena

delen innebär att upplåning i kronor genom ordinarie obligationsemissio-

ner genomförs, dvs. Riksgäldskontoret får en skuld i kronor. Den andra

delen innebär att kron/valutaswappen genomförs, vilket görs med banker

som motpart. I kron/valutaswappen får Riksgäldskontoret en tillgång i

kronor - som är lika stor som den skuld i kronor som uppstod genom

obligationen - och en skuld i utländsk valuta. Skulden i kronor har där-

med omvandlats till en skuld i utländsk valuta. Kostnadsbesparingen

uppstår genom att Riksgäldskontoret i swappen erhåller en högre ränta av

banken än den ränta kontoret betalar i obligationen. Denna skillnad be-

nämns swappspread.

Genom att swapptransaktionema genomförs med banker uppstår en

kreditrisk. För att hantera denna risk har kontoret under året fortsatt att

ingå s.k. CSA-avtal. Avtalen innebär att Riksgäldskontorets riskexpone-

ringen mot en motpart i stort sett helt reduceras. CSA-avtalen har varit en

förutsättning för möjligheterna att kunna genomföra och öka omfatt-

ningen av kron/valutaswappar utan att kreditrisken samtidigt ökar.

Valutaupplåningen

Det valutaupplåningsmandat som föreskrivs av riktlinjerna för statsskuld-

förvaltningen är definierat i flödestermer. En amortering av valutaskul-

den utgörs av nettot av förfall och upplåning av lån respektive derivatin-

strument, värderade till de valutakurser som gäller på transaktionsdagen.

Detta innebär att samtliga flöden i utländsk valuta räknas in i valu-

tamandatet; exempelvis ingår för swappar mellan kronor och utländsk

valuta swappens valutaben i valutamandatet, medan kronbenet ingår i

kronskulden. Orealiserade omvärderingar av skulden med avseende på

valutakurser räknas inte in i den amortering av valutaskulden som rikt-

linjerna föreskriver. Detta innebär att en amortering i termer av valu-

tamandatet ex post inte överensstämmer med den förändring som kan

uppmätas i den utestående skuldens värde under motsvarande period,

eftersom den utestående skulden också innefattar orealiserade valuta-

kursomvärderingar.

Genomsnittlig emissionsränta, periodiserade kostnader och mark-

nadsvärdeskostnader

Genomsnittlig emissionsränta definieras som ett vägt genomsnitt av

emissionsräntorna i skuldportföljen. Vikterna utgörs av respektive värde-

53

pappers nominella belopp. Emissionsräntorna är de räntor till vilka re- Skr. 2000/01:104

spektive värdepapper emitterades. Enligt detta mått anges således kost-

naderna i form av en procentuell räntenivå.

Pcriodiserade kostnader anger kostnaden i kronor, när räntebetalning-

arna för varje instrument sprids ut jämnt över respektive instruments löp-

tid. Periodiserade kostnader är de räntekostnader som ingår i statens fi-

nansiella sparande. I detta begrepp inkluderas löpande räntebetalningar

på statsskulden samt över- och underkurser som erhålls vid emission,

utspridda jämnt över lånens löptid. Däremot ingår inte kurseffekter vid

förtidsinlösen av lån samt realiserade valutadifferenser i de periodiserade

kostnader som påverkar det finansiella sparandet. Om de periodiserade

kostnaderna för en viss period divideras med den genomsnittliga nomi-

nella skulden under samma period erhålls ett värde som ligger nära den

genomsnittliga emissionsräntan.

Marknadsvärdeskostnaden över en given tidsperiod definieras som

skillnaden mellan skuldens marknadsvärde vid tidsperiodens ingång och

dess marknadsvärde vid tidsperiodens slut, plus eventuella utbetalda ku-

pongräntor under perioden. Härav följer att kostnaden ökar om skuldens

marknadsvärde ökar, och minskar om skuldens marknadsvärde minskar.

Riskmått

Till varje kostnadsmått kan ett motsvarande riskmått kopplas. Genom-

snittlig emissionsränta (Running-Yield-at-Risk) definieras som den högs-

ta tänkbara genomsnittliga emissionsräntan man erhåller med en viss

sannolikhet och för en viss lånestrategi.

Finansiell sparanderisk (Financial-Savings-at-Risk) avspeglar den

största kostnaden som kan uppstå definierad som effekten på det finansi-

ella sparandet.

Risken för ett ogynnsamt utfall i termer av marknadsvärdeförändringar

kan kvantifieras med Valuc-at-Risk, VaR, vilket, något förenklat, är den

största förlust man kan drabbas av med en viss given sannolikhet. För en

viss upplåningsstrategi skulle man till exempel kunna säga att med 95

procents säkerhet blir den största marknadsvärdesförlusten på ett års sikt

5 miljarder kronor.

Duration oeh räntebindningstid

Både duration och räntebindningstid används för att mäta skuldens var-

aktighet. I båda måtten beräknar man skuldens genomsnittliga återståen-

de löptid genom att väga liden till varje kassaflöde (kuponger och förfall)

med kassaflödets storlek. Skillnaden mellan måtten är att för duration

väger man tiden till kassaflödena med nuvärdet av kassaflödet, medan i

fallet med räntebindningstid väger man med nominellt belopp. Eftersom

nuvärdena av framtida kassaflöden beror på räntenivån är alltså duratio-

nen beroende av räntenivån, vilket inte gäller för räntebindningstiden.

För en nollkupongobligation är räntebindningstid detsamma som dura-

tion, medan för en kupongobligation är durationen längre än räntebind-

ningstiden. Det finns ett par olika definitioner av duration. Riksgälds-

kontorets målduration är uttryckt i Macauley-duration, vilket innebär att

54

man använder obligationens yield-to-maturity för att beräkna nuvärdet av

de framtida kassaflödena. Macauley-duration är vanligen uttryckt i år.

Riksgäldskontoret har under utvärderingsperioden skiftat mellan de

olika definitionerna av löptid i statsskulden. För år 1999 användes be-

greppet räntebindningstid, medan löptiden i statsskulden under år 2000

definieras som en duration. I tabellen nedan visas den sammanlagda löp-

tiden för den nominella kron- och valutaskulden mätt med de två måtten.

Tabell Al: Återstående sammanlagd löptid på den nominella delen av

statsskulden vid slutet av respektive år (år).

Skr. 2000/01:104

1996

1997

1998

1999

2000

Duration

3,2

3,1

3,1

3,0

2,7

Räntebindnings-

3,8

3,7

3,5

3,6

-

tid

Not: Uppgift för räntebindningstid år 2000 ej tillgänglig.

55

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

1 STATSSKULDEN

1.1 STATSSKULDEN OCH DESS FINANSIERING

Statsskulden uppgick vid utgången av 2000 till 1 280,6 miljarder kronor; se tabell 1.1. Det

motsvarar ca 61 procent av bruttonationalprodukten, BNP. Totalt sett minskade

statsskulden under 2000 med 93,6 miljarder kronor eller 7,0 procent. Mätt som andel av

BNP har skulden minskat 7,7 procentenheter.

Tabell 1.1 Statsskuldens sammansättning 1996—2000, miljarder kronor

1996

1997

1998

1999

2000

Förändr.

1999-

2000

Instrument

Nominella lån i svenska kronor

Statsobligationer

638,6

682,8

686,4

678,9

603,7

-75,2

Statsskuldväxlar

179,9

144,1

225,7

243,6

275,0

31,4

Dagslån

4,9

25,2

U,1

0,0

0,0

0,0

Premieobligationer

60,1

61,4

58,7

54,4

50,2

-4,2

Riksgäldskonto

11,9

6,7

5,5

3,0

1,7

-1,3

Riksgäldsspar

2,5

4,7

5,6

6,6

1,0

Allemansspar')

44,0

29,5

Summa nominella lån i svenska

kronor

939,4

952,2

992,0

985,5

937,3

-48,3

Reala lån i svenska kronor

Statsobligationer

73,9

91,8

93,8

96,7

101,4

4,7

Riksgäldsspar

0,2

0,5

0,9

0,9

0,1

Summa reala lån i svenska

kronor

73,9

92,0

94,3

97,6

102,3

4,7

Lån i utländsk valuta

398,4

385,7

362,5

291,1

241,1

-50,0

Statsskulden

1 411,6

1 429,8

1448,9

1 374,2 1 280,6

-93,6

1) Sparformen upphörde 30 juni 1998.

Statsskulden redovisas till bokfört belopp vid emissionstillfället, dvs. den har inte

marknadsvärderats med avseende på förändringar i marknadsräntorna. Däremot tas

valutaskulden upp till sitt aktuella värde, dvs. omräknad med bokslutsdagens valutakurser.

Kontorets s.k. skuldskötselinstrument, t.ex. terminer och swappar ingår inte. En

beskrivning av den marknadsvärderade statsskulden framgår av tabell 1.2, samt inklusive

skuldskötselinstrument, i tabell 1.3 och 1.4.

Stocken av nominella statsobligationer minskade med 75,2 miljarder kronor och

statsskuldväxelstocken ökade med 31,4 miljarder kronor. Stocken av reala obligationer

ökade med 4,7 miljarder kronor. Bakgrunden till dessa förändringar diskuteras i avsnitt 3.

Premieobligationsstocken minskade med 4,2 miljarder kronor. Sparandet på

Riksgäldskonto minskade med 1,3 miljarder kronor. Riksgäldsspar ökade med 1,1

miljarder, varav reala lån med 0,1 miljarder kronor. Hushållsupplåningen behandlas

utförligare i avsnitt 3.6.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

Riksgäldskontorets upplåningsmandat i utländsk valuta för 2000

Riksgäldskontorets upplåningsmandat i utländsk valuta för 2000 var en

nettoamortering på 25 miljarder kronor, med ett toleransintervall på ±15,0

miljarder. Amorteringen definieras som nettot av de till svenska kronor växlade

flödena i utländsk valuta, exklusive räntebetalningar i utländsk valuta. Enligt den

definitionen blev nettoamorteringen 27,1 miljarder.

Nettoamorteringen beräknas enligt följande: minskningen av anskaffningsvärdet

av utländska lån -59,3 miljarder, årets realiserade valutadifferenser +6,2 och

gjorda kron-/valutaswappar +24,4 samt övriga transaktioner med —1,6 miljarder.

Tillhopa 27,1 miljarder. Definitionen av upplåningsmandatet är inte liktydigt

med förändringen av valutaskulden enligt tabell 1.1.

Statsskulden till marknadsvärde

I tabell 1.2 beskrivs statsskulden beräknad till marknadsvärdet för perioden 1996-2000.

Tabell 1.2 Statsskulden till marknadsvärde 1996-2000, miljarder kronor

1996

1997

1998

1999

2000

Förändr

1999-

2000

Instrument

Nominella lån i svenska kronor

Statsobligationer

856,0

808,6

839,9

753,1

691,2

-61,9

Statsskuldväxlar

186,5

146,2

228,5

246,3

279,1

32,8

Dagslån

4,9

25,2

11,1

0,0

0,0

0,0

Premieobligationer

67,2

64,3

62,9

53,2

48,6

-4,7

Riksgäldskonto

16,3

9,0

8,1

4,5

2,7

-1,7

Riksgäldsspar

0,0

2,5

5,0

5,9

7,0

1,0

Allemansspar

44,0

29,5

Summa nominella lån i svenska kronor

1 174,8

1 085,3 1 155,5 1 063,0 1 028,5

-34,5

Reala lån i svenska kronor

Statsobligationer

105,8

108,8

109,7

123,3

13,6

Riksgäldsspar

0,2

0,5

0,9

11

0,1

Summa reala lån i svenska kronor

106,0

109,3

110,6

124,3

13,7

Lån i utländsk valuta

426,9

415,8

402,9

311,9

270,2

-41,7

Marknadsvärderad statsskuld

1 601,8

1 607,1

1 667,7

1 485,4 1 423,0

-62,5

Statsskulden redovisad till marknadsvärde omfattar statsskulden enligt tabell 1.1 (där

instrumenten tas upp till anskaffningsvärde med tillägg av orealiserade valutadifferenser),

kompletterad med upplupna räntor och orealiserade kursdifferenser. En specificering av

ingående delposter i den marknadsvärderade statsskulden för åren 1999 och 2000 framgår

av tabell 1.4.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

Statsskulden till marknadsvärde - inklusive skuldskötselinstrument

I tabell 1.3 redovisas den marknadsvärderade statsskulden kompletterad med

skuldskötselinstrument. Riksgäldskontoret påverkar statsskuldens sammansättning med

hjälp av skuldskötselinstrument, t.ex. terminer och swappar. En beräkning där

skuldskötselinstrument ingår ger därför en kompletterande bild av skuldens fördelning

och storlek.

Tabell 1.3 Statsskulden till marknadsvärde 1996-2000, kompletterad med

skuldskötselinstrument, miljarder kronor

1996

1997

1998

1999

2000

Förändr

1999-

2000

Marknadsvärderad statsskuld

(från tabell 1.2)

1 601,8

1 607,1

1 667,7

1 485,5

1 423,0

-62,5

Skuldskötselinstrument

Kronswappar

-23,5

-44,7

-79,8

-113,9

-147,8

-33,9

Valutaswappar

24,9

49,5

77,3

110,2

145,6

35,4

Övriga instrument

0,0

-0,2

-6,2

1,1

3,6

2,5

Summa skuldskötselinstrument

1,4

4,6

-8,7

-2,7

1,4

4,1

Marknadsvärderad statsskuld

inkl, skuldskötselinstrument

1 603,2

1 611,7

1 659,0

1 482,8

1 424,4

-58,4

De kron-/valutaswappar kontoret använder för att omvandla lån i kronor till exponering i

utländsk valuta uppgick till omkring 136 miljarder (se tabell 1.4), vilket är en ökning med

cirka 24 miljarder jämfört 1999. Mätt inklusive de kron-/valutaswappar kontoret använder

för att omvandla lån i kronor till exponering i utländsk valuta är valutaskulden omkring

377 miljarder (404). Nominella lån i svenska kronor med hänsyn till kron-

/valutaswapparna blir följaktligen cirka 801 miljarder (874).

Kompletteras den marknadsvärderade statsskulden med skuldskötselinstrument ökar

skulden med 1,4 miljarder kronor. En specificering av ingående delposter i den

marknadsvärderade statsskulden för åren 1999 och 2000 framgår i tabell 1.4.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

Tabell 1.4 Statsskuld till marknadsvärde (specificerad) åren 1999 och 2000,

kompletterad med skuldskötselinstrument, miljarder kronor

Instrument

Ansk.

värde va

Oreal

lutakurs

Uppl. Oreal.

Summa

1999

Ansk.

värde va

Oreal

lutakurs

Uppl. Oreal.

räntor kurser

Summa

2000

Förändr

1999-2000

räntor

turser

Nominella lån i

svenska kronor

Statsobligationer

678,9

33,0

41,2

753,1

603,7

27,3

60,1

691,2

-61,9

Statsskuldväxlar

243,6

2,9

■0,2

246,3

275,0

3,7

0,4

279,1

32,8

Dagslän

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

Premieobligationer

54,4

0,5

-1,7

53,2

50,2

0,4

-2,0

48,6

•4,7

Riksgäldskonto

3,0

1,1

0,3

4,5

1,7

0,7

0,3

2,7

-1,7

Riksgäldsspar

5,6

0,2

0,1

5,9

6,6

0,4

0,0

7,0

1,0

Summa nominella lån i

svenska kronor

985,5

37,8

39,7

1 063,0

937,3

32,5

58,8

1 028,5

-34,5

Reala lån i svenska

kronor

Statsobligationer

96,7

9,9

3,1

109,7

101,4

12,7

9,2

123,3

13,6

Riksgäldsspar

0,9

0,0

0,0

0,9

0,9

0,1

0,0

1,1

0,1

Summa reala lån i

svenska kronor

97,6

10,0

3,1

110,6

102,3

0,0

12,8

9,2

124,3

13,7

Lån i utländsk valuta

280,1

11,0

10,0

10,8

311,9

220,8

20,2

8,5

20,7

270,2

-41,7

Marknadsvärderad

statsskuld

1 363,2

11,0

57,7

53,6

1 485,5

1 260,4

20,2

53,7

88,6

1423,0

-62,5

Skuldskötsclinsirument

Kronswappar

-111,9

0,0

-3,4

1,4

-113,9

-136,3

0,0

-4,2

-7,2

-147,8

-33,9

Valutaswappar

112,5

0,0

0,4

-2,7

110,2

136,9

9,8

U

-2,3

145,6

35,4

Övriga instrument

0,0

-1,4

-1,3

3,7

1,1

0,0

4,3

-2,1

1,4

3,6

2,5

Summa

skuldskötselinstrument

0,5

-1,4

-4,3

2,5

-2,7

0,6

14,1

-5,1

-8,2

1,4

4,1

Marknadsvärderad

statsskuld inkl,

skuldskötselinstrument

1 363,7

9,6

53,4

56,1

1 482,8

1 261,0

34,3

48,6

80,5

1 424,4

-58,4

Delposternas förändring mellan 1999 och 2000 framgår tydligare i följande

sammanställning.

Delposter i den marknads-

värderade statsskulden

Statsskulden

Skuldskötsel-

instrument

Förändring

1999-2000

Anskaffningsvärde

-102,8

0,1

-102,7

Orealiserade valutadifferenser

9,2

15,4

24,7

Upplupna räntor

-4,0

-0,8

-4,8

Orealiserade kursvinster/ förluster

35,1

-10,7

24,4

Summa

-62,5

4,1

-58,4

Den marknadsvärderade statsskulden (exklusive skuldskötselinstrument) har minskat med

62,5 miljarder. Anledningen till den marknadsvärderade statsskulden inte minskat i samma

omfattning som statsskulden (tabell 1.1) är främst ökningen av orealiscradc kursförluster

med 35,1 miljarder beroende på lägre marknadsräntor. Upplupna räntor uppgick till 53,7

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

miljarder kronor (57,7) och orealiserade kursförluster uppgick sammanlagt till 88,6

miljarder kronor (53,6), fördelat på 58,8 miljarder kronor för nominella lån i svenska

kronor, 9,2 miljarder för reala lån i svenska kronor och 20,7 miljarder kronor för lån i

utländsk valuta.

Den marknadsvärderade statsskulden inklusive skuldskötselinstrument uppgick till 1 424,4

(1 428,8) miljarder. Skuldskötselinstrumentens värdering har netto förändrats med 4,1

(-1,4) miljarder jämfört 1999.1 marknadsvärdet för skuldskötselinstrument ingår också

upplupna ränteintäkter, med 5,1 (4,3) miljarder kronor och orealiserade kursvinster med

8,2 (-2,5) miljarder kronor.

Statsskuldens förfallostruktur som den såg ut den 31 december 2000 framgår av figur 1.1.

Figur 1.1 Statsskuldens förfallostruktur, miljarder kronor

Förfallostruktur statsskulden 2000-12-31

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

1.2 STATSSKULDENS KOSTNADER

Statsskuldens kostnader finansieras genom anslag på statsbudgeten. Redovisningen mot

statsbudgeten avser att visa hur verksamheten finansierats med anslagsmedel.

Finansiering tillgodoräknas efter utgiftsmässiga principer 1 . De väsentliga anslagen som

finansierar statsskuldens kostnader är

• Anslaget Al Räntor på statsskulden, m.m., som finansierar räntekostnader m.m. som

avser statsskuldens förvaltning. Vidare ingår räntenettot för in- och utlåningen till

statliga myndigheter m.fl. (se not 38).

• Anslagsposten Cl Riksgäldskontorets provisionskostnader i samband med upplåning

och skuldförvaltning. Anslaget finansierar utgifter för provisioner i utländsk valuta

m.m.

• Anslaget B4 Riksgäldskontoret: Kostnader för upplåning och låneförvaltning. Anslaget

finansierar utgifter för provisioner, andra avgifter och ersättningar till banker m.fl.,

börsnotering och börsinformation, systemkostnader, marknadsföring, prospekt,

dragningslistor och konsulter m.m.

Belastningen på anslagen under åren 1996-2000 framgår av tabell 1.5.

Analys av förändringar för 2000 avseende räntor på statsskulden beskrivs i avsnitt 2.1.

Utfallet 2000 på anslaget räntor på statsskulden är 90,19 miljarder kronor. 2 För 2000

påverkade räntor på statsskulden lånebehovet med 90,0 miljarder (se tabell 2.1).

Avvikelsen beror på en kassamässig korrigering på 0,19 miljarder, då anslagen avräknas

utgiftsmässigt.

Minskningen över åren av provisionskostnader, avgifter m.m. för upplåningen i utländsk

valuta (anslag Cl) förklaras främst av en ändrad inriktning på upplåningen. Under 2000

utbetalades 17,3 miljoner kronor (59,5). Anledningen till minskningen är att under året

har all valutaupplåning gjorts genom s.k. kron-/valutaswappar.

En bidragande orsak till minskade utgifter för provisionskostnader, m.m. avseende

upplåningen i svenska kronor (anslag B4) är att upplåningen via låneformen Allemansspar

successivt minskat fram till dess att den upphörde den 30 juni 1998. För 1997 uppgick

provisionskostnaderna för Allemansspar till 230,3 miljoner. Minskningen av

provisionskostnaderna mellan 1999 och 2000 med 93,8 miljoner kronor förklaras till

största del av lägre provisionskostnader för premieobligationer som inte är registrerade

hos Värdepappersccntralen (VPC).

1 Utgiftsmässig princip innebär att utgifter och inkomster avräknas. Upplupna kostnader, t.ex. upplupna

räntekostnader, eller andra periodiseringar avräknas inte anslaget (se även not 2 denna sida).

2 Enligt resultaträkningen är årets finansiella kostnader (netto) ca 109 miljarder kronor. Skillnaden beror på att olika

redovisningsprinciper används i den statliga redovisningen (se vidare sid 83, om Förtydliganden av vissa samband i

redovisningen).

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

Tabell 1.5 Räntor på statsskulden och andra utgifter, åren 1996-2000, miljarder

kronor

UTGIFTER (+) OCH INKOMSTER (-)

1996

1997

1998

1999

2000

Räntor på lån i svenska kronor

92,40

82,46

73,14

68,49

61,16

Räntor på lån i utländsk valuta

23,29

23,91

23,64

22,04

21,80

Räntor på in-och utlåning till

statliga myndigheter m.fl. inkomster

-14,12

-5,62

-3,87

-2,40

-1,54

Summa räntor

101,57

100,75

92,91

88,13

81,42

Över-/ underkurs vid emission

-1,66

-1,68

-5,69

-2,40

0,78

Valutaförluster/-vinster (realiserade)

-6,05

-3,59

9,82

-6,25

-6,20

Kursförluster /-vinster (realiserade)

5,69

2,76

15,64

10,16

15,03

Övrigt

-0,01

0,11

0,64

0,18

-0,83

Summa över/underkurser,

realiserade valutaförändringar m.m.

-2,03

-2,39

20,40

1,69

8,77

Summa nettoutgifter (Anslaget Al räntor

på statsskulden)

99,53

98,36

113,31

89,82

90,19

Provisioner, avgifter m.m. för lån i

utländsk valuta (Cl Provisionskostnader) 0

0,10

0,05

0,09

0,06

0,02

Provisioner (lån i svenska kronor)

0,51

0,47

0,32

0,27

0,17

Övriga utgifter upplåning och låneförvaltning

0,17

0,07

0,10

0,11

0,11

Summa utgifter för provisioner m.m.

(B4 Upplåning och låneförvaltning) 1)

0,68

0,54

0,42

0,37

0,29

Summa utgifter avräknade anslag

100,32

98,95

113,82

90,26

90,49

1) Fr.o.m. 1998 har utgifterna för provisioner m.m. för lån i utländsk valuta, en särskild anslagspost Cl

Provisionskostnader i samband med upplåning och skuldförvaltning. Jämförelseuppgifterna har justerats för tidigare

år.

Riksgäldskontorets övriga kostnader för förvaltning av statsskulden finansieras av anslaget

Riksgäldskontorets förvaltningskostnadsanslag. Anslaget finansierar bl.a. utgifter för

löner, lokaler, utbildning, system och information. För 2000 var utgifterna 73,1 miljoner

kronor (79,8 miljoner). Övriga anslag för Riksgäldskontorets verksamheter framgår av

anslagsredovisningen.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

2 STATENS LÅNEBEHOV

2.1 UTFALL

Statens lånebehov uppgick under 2000 till -101,9 miljarder kronor. Som framgår av figur

2.1 har staten därmed haft budgetöverskott under tre budgetår i följd. (Lånebehovet

sammanfaller sedan 1997 definitionsmässigt med statsbudgetens saldo fast med omvänt

tecken.) Som närmare redovisas i avsnitt 1 gjorde överskottet att statsskulden minskade

under året. Skillnaden mellan överskottet — 101,9 miljarder - och skuldens minskning —

93,6 miljarder - beror i första hand på att en viss försvagning av kronan under 2000

ökade valutaskuldens värde räknat i kronor, samt på en tillfällig ökning av kontorets

kortfristiga placeringar över årsskiftet.

Figur 2.1 Statens lånebehov 1991—2000, miljarder kronor.

-125

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

Lånebehovet bestäms, som framgår av tabell 2.1, av tre faktorer:

- det primära saldot (nettoflödet av in- och utbetalningar till respektive från staten

med undantag för betalningar för räntor på statsskulden)

- förändringar i Riksgäldskontorets in- och utlåning till myndigheter och statliga

bolag

räntor på statsskulden.

Förändringar i myndigheternas behållningar på räntekonton påverkar både det primära

saldot och nettoudåningen, men med motsatt tecken. Från analyssynpunkt är det i

allmänhet bättre att studera det primära lånebehovet, som definieras som summan av det

primära saldot och nettoudåningen och följaktligen är opåverkat av omflyttningar mellan

dessa.

Det primära lånebehovet minskade med närmare 21 miljarder kronor under 2000, och visade

därmed ett överskott på 192 miljarder kronor. Tillväxten i skattebaserna gjorde att

inbetalningarna till skattekontosystemet ökade med drygt 50 miljarder. Den goda

ekonomiska utvecklingen gav också lägre utbetalningar för arbetslöshetsunderstöd.

Inbetalningarna till tullverket ökade med ca 10 miljarder, som en följd av stigande

betalningar för import från länder utanför EU, sannolikt kopplat till att dollarkurs och

oljepris var högre än 1999.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

Tabell 2.1 Statens lånebehov 1996—2000, miljarder kronor.

1996

1997

1998

1999

2000

Primärt lånebehov

-79,5

-92,7

-124,0

-171,2

-191,9

Varav

— primärt saldo 1

46,3

-82,3

-121,2

-153,3

-219,7

— Riksgäldskontorets nettoutlåning 2

-125,8

-10,4

-2,8

-17,9

27,7

Räntor på statsskulden m.m.

100,5

99,0

114,4

89,3

90,0

Varav

— räntor för lån i svenska kronor

83,5

78,2

78,1

74,6

73,8

— räntor för lån i utländsk valuta

23,0

24,3

26,4

20,9

22,4

- realiserade valutadifferenser, netto

-6,1

-3,6

9,8

-6,3

-6,2

Statens lånebehov (netto)

21,0

6,2

-9,7

-82,0

-101,9

* Varav förändring på räntekonto: 1996: 1,2, 1997: -10,1,1998: -4,2, 1999: 2,3, 2000: 7,2.

2 Förändring på räntekonto ingår med samma belopp som i not 1 men med omvänt tecken.

På utgiftssidan var de största förändringarna att omfördelningen av arbetsgivaravgifter

mellan staten och buffertfonderna i pensionssystemet ökade utbetalningarna till AP-

fondema med drygt 40 miljarder. Vidare steg utbetalningarna till kommuner och landsting

med nära 30 miljarder, i första hand därför att stigande inkomster gjort att basen för

kommunalskatten har vuxit. Den stora omsvängningen från inlåning till utlåning netto

beror främst på utbetalningen av 56 miljarder i premiepensionsmedel.

Utbetalningarna för räntor på statsskulden m.m. uppgick till 90 miljarder kronor, oförändrat

jämfört med året före. De löpande räntebetalningarna på lån i kronor minskade med drygt

7 miljarder. Det avspeglar dels att statsskulden minskat, dels att staten gradvis löst in

gamla lån med höga kupongräntor mot lån med kuponger i linje med det nuvarande

ränteläget. Två faktorer, kopplade till kontorets upplåning och skuldskötselåtgärder,

verkar i motsatt riktning.

För det första uppgick kursförlusterna vid byten och uppköp av obligationer till

15 miljarder, nästan 5 miljarder mer än 1999. Kontoret gjorde under 2000 större sådana

transaktioner, bl.a. uppköp i samband med utförsäljningen av Teliaaktier. Vid uppköp och

byten uppstår kursförluster, eftersom gamla obligationer med höga kupongräntor har ett

marknadsvärde som ligger över det nominella värdet. Erfarenheterna av byten och

uppköp diskuteras utförligare i avsnitt 3. För det andra redovisades under 2000

underkurser vid emission på närmare 1 miljard kronor medan det uppstod överkurser på

omkring 2,5 miljarder under 1999. Över- respektive underkurser uppstår därför att

kupongräntan på emitterade lån avviker från marknadsräntan.

För att tolka utvecklingen av lånebehovet, både enskilda år och över tiden, är det

intressant att söka skilja ut tillfälliga betalningar. Under 2000 uppgick de tillfälliga

nettoinbetalningama till ca 50 miljarder kronor, vilket är omkring 5 miljarder mer än 1999.

Utförsäljning av statlig egendom gav 75 miljarder kronor, huvuddelen från försäljningen

av aktier i Telia. Vidare fick staten in 45 miljarder från AP-fonderna. I motsatt riktning

gick utbetalningarna av de medel som samlats upp i premiepensionssystemet under åren

1995-1998. Närmare 50 miljarder av dessa kan klassificeras som tillfälliga betalningar.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

Dessutom ledde byten och uppköp av obligationer till tillfälliga ränteutbetalningar på ca

15 miljarder.

Överföringarna från AP-fondema

I uppgörelsen om det nya pensionssystemet beslutades att statsbudgeten delvis skulle

kompenseras för den försvagning som pensionsreformen ger upphov till genom

överföringar från AP-fonden till statskassan. Överföringarna har bestått av likvida medel

om 45 miljarder kronor per år 1999 och 2000, samt stats- och bostadsobligationer med ett

marknadsvärde på 155 miljarder kronor per den 1 januari 2001.

Överföringen av obligationer vid årsskiftet skedde genom att Riksgäldskontoret mottog

nominella och reala statspapper samt bostadspapper. Statspapperen användes till

omedelbar amortering av statsskulden, medan bostadspapperen skall behållas till förfall,

som sker efter maximalt fem år. Vid förfall av bostadspapperen reduceras lånebehovet -

och därmed statsskulden — med motsvarande belopp. Sammansättningen av inleveransen

fastställdes genom regeringsbeslut den 19 oktober 2000. Inleveransen kom därmed att

bestå av 75 miljarder nominella statspapper, 10 miljarder reala statspapper och 70

miljarder bostadspapper. I samband med detta beslutade även Riksgäldskontoret att göra

byten med AP-fonderna i reala statspapper. Syftet var att ge fonderna en mer neutral real

portfölj för att på så sätt skapa incitament för fonderna att inte, åtminstone på kort sikt,

ändra sitt innehav av reala statspapper ytterligare. Effekterna på realobligationsstocken

framgår av figur 2.2.

Figur 2.2 Utestående nominell volym realobligationer före och efter AP-

fondsöverföringen, miljarder kronor.

Överenskommelsen innebar att de nominella beloppen av de inlevererade obligationerna

fastställdes, varefter en slutjustering av det totala marknadsvärdet den 29 december 2000

(sista bankdagen 2000) till 155 miljarder skulle ske genom en anpassning av det överförda

nominella beloppet av lån 1033. Överföringen och bytena skedde utan komplikationer

den 2 januari 2001 (första bankdagen 2001). Riksgäldskontoret har genom detta en

betydande portfölj av bostadspapper att förvalta. Enligt riksdagsbeslut skall dock detta ske

enbart passivt och separat från statsskuldsportföljen. De riktlinjer som regeringen ger för

statsskuldspolitiken inkluderar inte bostadspappersportföljen. Riksgäldskontoret bär heller

inte någon kreditrisk för dessa obligationer, varför dessa obligationer inte inkluderas i de

kreditlimiter som kontoret har mot de svenska bankkoncernerna.

10

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

2.2 PROGNOSER ÖVER STATENS LÅNEBEHOV

2.2.1 Mål och rapporteringskrav

Verksamhetsmål-, Riksgäldskontoret skall genom tillförlitliga prognoser över statens

lånebehov bidra till att statens lånekostnader minimeras.

Äterrapportering Riksgäldskontoret skall redovisa en jämförelse mellan prognos och utfall

under de fem senaste budgetåren samt analys av större avvikelser. Prognosernas effekter

på upplåningskostnaderna till följd av avvikelse mellan prognos och utfall under samma

period skall analyseras och i möjligaste mån kvantifieras.

2.2.2 Prognosverksamheten

Syftet med lånebehovsprognoserna är att ge underlag för kontorets upplåningsplanering

och likviditetshantering. Genom att kontoret publicerar prognoserna är det lättare för

marknadsaktörer att förstå och förutsäga kontorets agerande. Kontoret lägger därför stor

vikt vid att göra så tillförlitliga prognoser som möjligt.

Kontoret gör årsprognoser med en prognoshorisont på som längst 18 månader.

Prognoserna är månadsfördelade och revideras löpande. I början av varje månad

publiceras punktestimat av lånebehovet för innevarande och följande månad. Samtidigt

presenterar kontoret en reviderad årsprognos för innevarande år och, i förekommande

fall, för nästföljande år. För internt bruk dagfördelas prognoserna för de tre närmaste

månaderna som underlag för kontorets likviditetsförvaltning.

Som framgår av avsnitt 2.2.3 har prognoserna under de senaste åren genomsnittligt

överskattat lånebehovet på både lång och kort sikt. Kontoret har således planerat för

större upplåning än vad som visat sig behövas. De långsiktiga årsprognosema är viktiga

för planeringen av takten i obligationsemissionerna. Det finns dock ingen entydig relation

mellan prognos och låneplan, eftersom både prognoserna och emissionsplanerna löpande

revideras. Även om emissionstakten ändras sker detta med viss tröghet. Fel i prognosen

kan därför slå igenom på skuldens duration genom för stor eller för liten

obligationsupplåning. Dessutom kan indirekta effekter uppstå i den mån förväntningar

om framtida utbud på statspapper påverkar det aktuella ränteläget. Månadsprognoserna

styr emissionsplanerna för statsskuldväxlar. Emissionerna läggs upp så att kontoret i

genomsnitt har ett kortfristigt lånebehov. Vid fel i månadsprognoser fungerar

likviditetshanteringen som buffert. Överskattningar av lånebehovet för innevarande eller

följande månad kan således leda till att kontoret får mindre behov av kortfristig upplåning

än planerat och vice versa vid underskattningar.

Att bedöma kostnaderna för prognosavvikelser är svårt. Kvalitativt kan det finnas skäl att

anta att överskattningar av lånebehovet fördyrar upplåningen. Om avkastningskurvan har

positiv lutning är det billigast att låna på dagslån. Minskar den korta upplåningen till

förmån för växelupplåning ökar således kostnaderna. Detsamma gäller om ökad

obligationsupplåning drar upp löptiden i skulden. Effekterna av detta eller andra

prognosawikelser låter sig emellertid inte kvantifieras. Resultatet beror på hur och vid

vilka tidpunkter kontoret skulle ha lånat om utfallet varit förutsett, samt på vilka

lånevillkor som rått då dessa lån tagits upp. Under den period utvärderingen avser har de

riktlinjer och riktmärken som styr upplåningen varit så allmänt formulerade att de inte kan

11

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

användas för att översätta ett visst lånebehov till en viss upplåning. Kontorets agerande

kan också i sig påverka lånevillkoren, dvs. en annan låncplan hade gett andra lånevillkor

än de som kan avläsas från den observerade avkastningskurvan. Kontrafaktiska

beräkningar riskerar därmed att bli godtyckliga. Kontoret gör för den aktuella perioden

inget försök att kvantifiera effekterna på kostnaderna av prognosavvikelser. Det är heller

inte självklart att använda perfekt förutseende som bas för prognosutvärdering, eftersom

detta är ett i praktiken ouppnåeligt mål.

Kontorets kvalitativa bedömning är att års- och månadsprognoserna har stor betydelse,

vilket avspeglas i de prioriteringar som görs både löpande och i pågående

utvecklingsarbete. Framställningen nedan inriktar sig på att mäta prognosernas absoluta

och relativa precision.

2.2.3 Prognosernas tillförlitlighet

Utvärderingsmetoder

Grunden för att analysera prognosernas tillförlitlighet är att beräkna mått på avvikelser

mellan prognos och utfall. För årsprognoserna görs detta enklast genom att jämföra

prognoserna vid skilda tidpunkter med det slutliga utfallet. Förutom prognosavvikelser för

det totala lånebehovet studeras avvikelser mellan prognos och utfall för lånebehovet

justerat för effekter från utförsäljningar. För månads- och dagsprognoserna används flera

mått som fångar det genomsnittliga prognosrcsultatet. Om stora prognosfel uppfattas

som allvarligare än små, är kriteriet RootMean Square Error (RMSE) det mest relevanta

måttet. RMSE beräknas som roten ur genomsnittet av de kvadrerade prognosfelen och

utgår implicit från att kostnaderna för ett prognosfel är proportionella mot kvadraten på

prognosfelen. Om kostnaderna är proportionella mot prognosfelct kan genomsnittet av

prognosfelens absolutvärden användas. Ett problem med detta mått är att ett fåtal stora

prognosfel kan få stort genomslag om stickprovsstorleken är liten. Ett alternativt mått kan

då vara medianen av prognosfelens absolutvärden, som är mindre känslig för extremvärden. För

att kontrollera för systematiska fel i prognosernas punktskattningar redovisas även

medelvärdet för prognosfelen.

Årsprognoser i nuvarande struktur har gjorts sedan prognosåret 1996.1 figur 2.3 visar de

vänstra diagrammen hur prognosen för respektive år efter hand justerats. Vid den externa

presentationen av årsprognosen anges ett prognosintervall om 10 miljarder kronor i jämna

tiotal (grått fält). Den heldragna linjen visar utfallet. Under perioden har både prognoser

och utfall påverkats kraftigt av (förväntade och oförväntade) utförsäljningar. För att

belysa hur prognoserna i övrigt utfallit redovisas i de högra diagrammen i figur 2.3

prognoser och utfall exklusive utförsäljningsinkomster.

12

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

Figur 2.3 Riksgäldskontorets årsprognoser 1996—2000, totalt (vänster figur) samt

exklusive utförsäljningar (höger figur), miljarder kronor.

1996 (första prognos november 1995)

2000 (första prognos juni 1999)

13

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

Under de senaste fem åren har lånebehovet mer eller mindre systematiskt överskattats,

åtminstone i början av varje prognosår. Detta gäller även om prognoserna justeras med

hänsyn till utförsäljningar. En återkommande faktor har varit att kontoret underskattat

skatteinkomsterna.

Bilden av 2000 präglas av samma faktorer som under 1999, dvs. stora revideringar till

följd av enskilda politiska beslut, i första hand kopplade till utförsäljningsinkomster.

Prognosen låg inledningsvis på vad som skulle visa sig vara en riktig nivå. Under 1999

gjorde kontoret två justeringar till följd av ny information om politiska beslut. I juli kom

beslutet att föra över 30 miljarder kronor mer till AP-fonden redan från 2000. Vidare

innehöll budgetpropositionen för 2000 information om skattesänkningar som kontoret

inte tidigare förutsett. Efter sammanbrottet av fusionen mellan Telia och Telenor i början

av 2000 togs det olyckliga beslutet att dra ner utförsäljningsinkomsterna, vilket gjorde att

prognosen under två månader låg kraftigt fel. Månaderna före och efter det beslutet avvek

prognosen som mest 20 miljarder från det slutliga utfallet.

Prognosen exklusive utförsäljningsinkomster uppvisar ett mer normalt mönster. Efter de

båda revideringarna under 1999 justerades den gradvis neråt. En större revidering i juni

2000 berodde på större skatteinbetalningar än väntat. Liksom 1998 och 1999 överraskades

kontoret dessutom av fyllnadsinbetalningarna inför årsskiftet. Större skatteinbetalningar

än väntat är således den viktigaste förklaringen till överskattningen av lånebehovet

exklusive utförsäljningsintäkter. Noterbart är att om information om finansieringen av

pensionsreformen och skattesänkningarna hade kommit i vårbudgeten 1999 hade

prognosbanan exklusive utförsäljningsinkomster för 2000 haft ännu större likheter med

de tidigare åren, dvs. en gradvis nedrevidering av lånebehovet, i första hand till följd av

överraskande stora skatteintäkter.

Sammanfattningsvis kan konstateras att prognosavvikelserna, liksom tidigare år, till viss

del beror på faktorer som kontoret har svårt att förutse. Utförsäljningar styrs av politiska

beslut som inte gärna låter sig prognostiseras, bl.a. därför att informationen, t.ex. i

budgetpropositionen ger liten vägledning. Detta torde förbli en källa till osäkerhet i

prognoserna. Dessutom har kontoret haft problem att förutse skatteinbetalningarnas

storlek. 1 mycket härrör felen från fyllnadsinbetalningar. Dessa är notoriskt

svårprognostiserade, eftersom de påverkas av enskilda personers skattesituation och

betalningsvanor. Även om stora fel i prognoserna av övriga skattebetalningar inte

noterats, har kontoret i genomsnitt underskattat även dessa. Kontoret arbetar med att

utveckla bättre metoder för skatteprognoser, bl.a. genom fördjupad analys av sambanden

mellan den allmänckonomiska utvecklingen och skatteinbetalningar.

Månadsprognoser

1 början av varje månad t har Riksgäldskontoret gjort en intern prognos för månad t + 2

(prognos 1). Dessutom har prognosen för månad t + 1 (prognos 2) och innevarande månad

(prognos 3) reviderats, varefter punktestimat publicerats. Mått på avvikelser för åren 1996—

2000 presenteras i tabell 2.2. 3

3 Rutinerna för publicering av månadsprognoser har ändrats från januari 2001.

14

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

Beträffande 2000 kan konstateras att medelvärdet av de absoluta felen är större än

motsvarande medianfel, vilket indikerar att medelvärdet dras upp av enskilda stora fel.

Detta resultat stärks i och med att RMSE, som ger extra vikt åt stora avvikelser, är

genomgående störst. Medelfelen var även för 2000 genomgående negativa vilket bekräftar

att kontoret överskattat lånebehovet.

Tabell 2.2 Mått på avvikelser mellan utfall och prognos i månadsprognoser

1996—2000, miljarder kronor.

1996

1997

1998

1999

2000

Prognos 1

Medelfel abs.

2,8

6,4

5,3

6,7

5,6

Medianfel abs.

2,8

5,9

4,6

5,9

4,2

RMSE

6,0

7,3

7,0

8,0

6,7

Medelfel

-4,0

0,2

1,4

-1,7

-4,5*

Prognos 2

Medelfel abs.

5,0

4,2

5,5

5,6

7,7

Medianfel abs.

3,6

2,3

5,0

3,6

5,3

RMSE

5,9

6,3

7,3

7,3

11,9

Medelfel

-4,2

-2,5

-0,9

-1,7

-0,7

Prognos 3

Medelfel abs.

4,1

3,9

5,3

3,5

5,5

Medianfel abs.

4,2

2,1

3,9

3,0

5,1

RMSE

4,9

5,8

7,3

4,4

7,1

Medelfel

-3,5

-2,4

-1,6

-2,7*

-2,5

* markerar att medelfelet är signifikant skilt från noll på femprocentsnivån.

Jämfört med 1999 var prognosfelen större för prognos 2 och 3, men lägre för prognos 1.

Sammantaget har under 2000 har prognos 1 givit minst fel. Det är notabelt att

revideringarna av ursprungsprognosen lett till ökade avvikelser, ett mönster som inte

uppträtt tidigare år och som heller inte bör förväntas, eftersom informationen borde bli

bättre ju närmare prognosperioden man står. En orsak är att information om storlek och

tids fördelning av stora betalningar i vissa fall kommit sent. En missbedömning av

fördelningen mellan månader av en förväntad betalning leder ofta till fel i två

månadsprognoser. I kombination med underskattning av fyllnadsinbetalningarna i

februari och december har detta dragit upp både medel- och medianfelen.

Viktigaste åtgärden för att minska felen är, liksom för årsprognoserna, att söka förbättra

skatteprognoserna. När det gäller engångstransaktioner, t.ex. utförsäljningar, står kontoret

inför informationsproblem, snarare än prognosproblem. Kontoret skall sträva efter att få

besked så tidigt som möjligt i de enskilda fallen, men ofta fattas avgörande beslut så sent

eller under sådana omständigheter att information inte finns att tillgå.

Dagsprognoser

De dagfördelade prognoserna, som avser primärsaldot, justeras löpande.

I grundprognosema, som lämnas vid månadsskiftet, ingår betalningar som i brist på

information om betalningsdag är jämnt fördelade över månaden. Prognosen justeras så

snart betalningsdagen blir känd. Omkring kl. 9.00 kan utfallet för dagens

15

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

skatteinbetalningar avläsas, varefter prognosen justeras (morgonprognosen). Prognosen

som lämnas efter justeringen kl. 11.30 (lunchprognosen) är därför nästan lika med utfallet,

eftersom de flesta betalningarna då är gjorda. Mått på avvikelser för åren 1997—2000

presenteras i tabell 2.3.

Tabell 2.3 Mått på avvikelser mellan utfall och prognos i dagsprognoser 1997—

2000, miljoner kronor.

1997

1998

1999

2000

Grundprognos

Medelfel abs.

885

1189

816

1005

Medianfel abs.

463

590

523

599

RMSE

1519

2121

1380

1972

Medelfel

-71

-60

-77

-62

Morgonprognos

Medelfel abs.

513

561

503

608

Medianfel abs.

292

290

344

327

RMSE

756

1189

721

1397

Medelfel

27

-51

-62

-52

Lunchprognos

Medelfel abs.

59

74

109

106

Medianfel abs.

7

20

60

53

RMSE

250

194

166

230

Medelfel

-32*

-39*

-84*

-49*

Standardavvikelse

5933

7028

7277

8458

i utfallet

* markerar att medelfelet är signifikant skilt från noll på femprocentsnivån.

2.2.4 Jämförelser med andra prognosmakare

I tabell 2.4 jämförs kontorets årsprognoser för 1997—2000 med motsvarande prognoser

från Finansdepartementet, Kl och ESV. Det bör noteras att jämförelsen görs mellan

kontorets första prognos, sedan 1998 gjord i juni året innan, och prognoser presenterade

upp till sex månader senare.

Trots att Riksgäldskontoret, som framgått ovan, genomgående överskattat lånebehovet

under åren står sig kontorets bedömningar väl i jämförelse med andra myndigheters

prognoser. Övriga prognosmakare brottas med samma problem som Riksgäldskontoret.

Detta illustrerar att lånebehovet absolut sett är svårbedömt.

De tre senaste åren har Riksgäldskontoret legat närmare utfallet än de övriga

prognosmakarna, trots att prognoserna gjorts tidigare. De stora revideringarna under året

gör att för 2000 är den första prognosen mindre representativ än övriga år. Bilden ändras

dock inte nämnvärt om fler jämförelsetidpunkter inkluderas. Liksom under tidigare år har

kontoret, delvis genom att följa månadsutfallen noga, ändrat årsprognosen i riktning mot

det slutliga utfallet tidigare än andra prognosmakare.

16

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

Tabell 2.4 Årsprognoser och utfall for lånebehovet 1997—2000, miljarder kronor

(prognostidpunkt inom parentes).

Utfall

RGK

Finansdepartementet

Kl

ESV

1997

6,2

33

29*

11

39

(okt. -96)

(sept. -96)

(nov.-96)

(dec. -96)

1998

-9,7

-0

15

5

20

(juni -97)

(sept. -97)

(aug. -97)

(dec. -97)

1999

-82

-31

-16

-16

14

(juni -98)

(okt. -98)

(aug. -98)

(dec. -98)

2000

-101,9

-92

-82,5

-39

-7,3

(juni -99)

(sept. -99)

(nov. -99)

(dec.-99)

1 Inklusive utförsäljningsinkomster.

17

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

3 UPPLÅNING OCH SKULDFÖRVALTNING

Riksgäldskontoret bedriver upplåning i syfte att finansiera statens lånebehov.

Dessutom förvaltar Riksgäldskontorct den utestående skulden. Upplåningen och

skuldförvaltningen sker på den svenska räntemarknaden — både den nominella

och reala — och på den internationella marknaden.

Det övergripande målet för förvaltningen av statsskulden är att långsiktigt minimera

kostnaden för skulden samtidigt som risken i förvaltningen beaktas. Baserat på detta mål

beslutar regeringen årligen om riktlinjer över hur skulden skall förvaltas. Riktlinjerna

innehåller bl.a. strategiska beslut som fördelningen mellan skuld i svenska kronor och

udändsk valuta, amorteringstakten av valutaskulden och den totala skuldens duration.

Riksgäldskontorets styrelse bestämmer sedan utifrån riktlinjerna mer detaljerade mål som

används i den operativa förvaltningen av statsskulden, exempelvis fördelningen av den

totala durationen mellan kron- och valutaskulden och valutafördelningen i valutaskulden.

Stor betydelse för måluppfyllelsen i statsskuldförvaltningen har även marknadsvårdande

åtgärder. Dessa syftar till att förbättra den svenska räntemarknadens funktionssätt och

därmed sänka den absoluta kostnaden för skulden. Exempel på marknadsvårdande

åtgärder är att statsskuldsförvaltningen bedrivs med stor förutsägbarhet och transparens

mot marknadens aktörer.

3.1 regeringens riktlinjer för statsskuldens förvaltning

Sedan 1999 styrs statsskuldsförvaltningen av årliga riktlinjer som fastställs av

regeringen efter förslag från Riksgäldskontoret. I detta avsnitt redovisas underlag

för utvärdering av regeringens beslut med utgångspunkt i riktlinjernas karaktär

och utformning.

3.1.1 Principer för utvärdering

Enligt regleringsbrevet skall kontoret lämna underlag för utvärdering av regeringens

riktlinjebeslut. Principerna för hur utvärderingen bör läggas upp behandlades i en

regeringsrapport som Riksgäldskontoret, i samråd med Finansdepartementet, lämnade till

regeringen våren 1999. 4 Där konstateras bl.a. att det inte finns någon självklar

jämförelsenorm för utvärderingen av riktlinjerna. Samtidigt betonas vikten av att

utvärderingen bygger på iförväg angivna principer och mått. I annat fall riskerar

utvärderingen att enbart reflektera efterklokhet.

Teoretiskt skulle man kunna tänka sig ett överordnat riktmärke som anger en (i någon

mening) idealisk sammansättning av statsskulden. Regeringens beslut skulle sedan kunna

utvärderas genom jämförelse av kostnaderna för skulden finansierad enligt regeringens

riktlinjer respektive den ideala skuldportföljen. Denna ansats fungerar emellertid inte i

praktiken. Dels saknas underlag för att ange ett överordnat riktmärke av detta slag. Dels,

om ett sådant riktmärke funnes, vore det naturligt att regeringens riktlinjer överensstämde

med idealportföljen. Följaktligen skulle en sådan utvärdering alltid ge ett nollresultat.

4 ”Metoder för utvärdering av regeringens beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning”, 1999-05-25.

18

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

Som en mer praktisk ansats pekade kontoret i rapporten på möjligheten att

Riksgäldskontorets riktlinje förslag utformas så att regeringen erbjuds ett antal alternativa

portföljsammansättningar. Alternativens egenskaper i termer av förväntad kostnad och

risk bör vara angivna. Regeringens uppgift blir då att värdera kontorets analys samt göra

en avvägning mellan förväntad kostnad och risk. Utvärderingen skulle sedan avse

jämförelser mellan kostnaderna för skulden enligt regeringens beslut respektive för de

alternativa portföljsammansättningar som kontoret presenterat.

Den tanke- och analysram som krävs för att ställa upp preciserade portfölj alternativ fanns

inte på plats när riktlinjebesluten avseende 1999 och 2000 fattades. Fortfarande återstår en

hel del arbete innan denna ambition för uppläggningen av riktlinjeförslagen kan realiseras.

Följaktligen kan denna utvärderingsansats ännu inte tillämpas. I regeringsrapporten

noteras dock att vid utvärderingen kan det finnas skäl att lägga särskild tonvikt på den

ursprungliga statsskuldsportföljen. Den har egenskapen att vara en otvetydigt möjlig

skuldportfölj. Dessutom ger en sådan jämförelse möjlighet att bedöma huruvida de

förändringar som regeringen beslutat om gett till besparingar eller ej.

Det kan finnas anledning att vidga perspektivet och söka analysera alternativa strategier

mer förutsättningslöst. Detta förutsätter dock att det finns en längre historia av

riktlinjebeslut att studera. Regeringsrapporten betonar att utvärderingsmetoder, liksom

riktlinjeprocessen i övrigt, måste prövas och utvecklas på basis av vunna erfarenheter.

Kontoret kommer att ha anledning att återkomma till dessa frågor, både i kommande

riktlinjeförslag och kommande årsredovisningar.

Den utvärdering som redovisas nedan har tagit fasta på ursprungsportföljen som

jämförelseobjekt. Det bör noteras att jämförelsen i flera avseenden är partiell. För det

första innefattar den ingen hänsyn till risk i vare sig kvantitativ eller kvalitativ bemärkelse.

Det kan således inte uteslutas att en eventuell ökning i kostnaden kan vara motiverad

därför att risknivån i skulden minskat på ett sätt som gett en bättre avvägning mellan

kostnad och risk. För det andra omfattar utvärderingen bara två år. Det är sannolikt en

för kort tid för att eventuella strategiska bedömningar som påverkat regeringens beslut

skall kunna utvärderas. Resultatet beror oundvikligen i hög grad på hur kostnaderna för

olika låneformer utvecklats under den aktuella perioden. Ju kortare utvärderingsperiod,

desto större är inslaget av slump i beräkningarna. Eftersom regeringens beslut bör bygga

på långsiktiga strategiska överväganden, bör även utvärderingen vara långsiktig, och inte

styras för mycket av ränte- och växelkursrörelser under vissa perioder.

3.1.2 Riktlinjernas utformning

Riktlinjerna har haft samma grundläggande utformning både 1999 och 2000. Regeringen

har således angivit dels ett gemensamt riktvärde för löptiden (durationen) i kron- och

valutaskulden, dels ett riktvärde för takten i amorteringen av valutaskulden. Kring

respektive riktvärde har avvikelseintervall angivits. Därtill har regeringen gett mer

kvalitativa anvisningar om inriktningen på den reala upplåningen.

I förhållande till utgångsportföljen har besluten inneburit få förändringar. Riktlinjerna för

1999 syftade uttalat till att hålla skuldens egenskaper konstanta, med hänvisning till att

regeringen inte fått tillräckligt underlag för att ta ställning till eventuella förändringar. För

19

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

1999 ger således en utvärdering genom att jämföra med utgångsportföljen

definitionsmässigt ett nollresultat.

I riktlinjerna för 2000 beslutade regeringen att Riksgäldskontoret skulle sträva efter att

hålla andelen valutaskuld konstant. I denna del blir således resultatet noll även för 2000. 5

Beträffande durationen i kron- och valutaskulden beslutade regeringen att riktvärdet

skulle ändras från 3,0 år vid årets början till 2,7 år vid utgången av 2000. En beräkning av

resultatet av denna förändring redovisas i avsnitt 3.1.3.

3.1.3 Utvärdering av regeringens val av duration

Enligt de principer som angavs i regeringsrapporten från 1999 skall utvärderingen av

regeringens riktlinjebeslut ske i termer av genomsnittlig emissionsränta. Detta innebär att

den genomsnittliga emissionsränta som den beslutade neddragningen av durationen givit

upphov till jämförs med den genomsnittliga emissionsränta en portfölj skulle ha haft om

durationen varit 3,0 år under hela året.

Skillnaden beräknas utifrån två förenklade portföljer. Givet de två portföljernas

durationsbanor går det att beräkna hur mycket längre upplåningen skulle behövt vara i

varje period för att hålla durationen på den övre banan (riktmärket). Utifrån

avkastningskurvans lutning beräknas sedan skillnaden i kostnad i varje period. På så vis

erhålls ett mått på hur mycket dyrare (eller billigare) upplåningen varit i genomsnitt under

året. Detta är dock inte detsamma som skillnad i genomsnittlig emissionsränta, eftersom

genomsnittlig emissionsränta mäts vid ett givet tillfälle. För att beräkna skillnaden i

genomsnittlig emissionsränta måste därför slutligen skillnaden i upplåningskostnad

multipliceras med andelen skuld som refinansierats under året.

Sammantaget visar kontorets kontrafaktiska beräkningar att neddragningen av skuldens

duration ledde till att den totala skuldens genomsnittliga emissionsränta vid årets slut var

omkring 8 baspunkter (motsvarande ca 800 miljoner kronor) lägre än om durationen

hållits kvar på 3,0 år. Kostnadsbesparingen kan förefalla stor, men detta beror på att den

beräknade besparingen uppstår genom att durationen dragits ner till 2,7 år under bara ett

års tid. Eftersom endast en del av lånen refinansieras varje år måste dessa lån lånas upp på

cn kortare löptid än om durationen skulle ha dragits ner under t.ex. tre år. Den kortare

upplåningen innebär, med begränsningen av gjorda antaganden i beräkningen, lägre

kostnader. Den långsiktiga kostnadsskillnaden mellan en statsskuld med en duration på

2,7 eller 3,0 år, där lånen har en jämnare förfalloprofil, är av allt att döma väsentligt lägre.

Det bör framhållas att beräkningarna gjorts med förenklade antaganden och endast ger en

uppskattning av kostnadseffekten av att sänka skuldens duration. Värt att notera är också

att så länge avkastningskurvan lutar uppåt kommer en neddragning av durationen alltid att

leda till ett positivt resultat. Avkastningskurvans positiva lutning var också

huvudargumentet bakom kontorets föreslag till en neddragning av skulden. Metoden att

mäta resultatet fångar dock inte upp andra centrala delar i skuldförvaltningen, t.ex.

effekter av avsteg från tidigare upplåningsmönster och inte heller ränterörelser. Som

nämndes ovan beaktas heller inte effekter på risknivån i skulden.

5 Riksgäldskontoret föreslog en något snabbare amortering av valutaskulden, men skillnaden är alltför liten för att det

skall vara meningsfullt att utvärdera den med hjälp av metoder som i sig innefattar relativt grova approximationer.

20

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

3.2 ÖVERGRIPANDE STRATEGIER

Baserat på regeringens riktlinjer lade Riksgäldskontoret styrelse fast ett antal

operativa riktlinjer av övergripande och strategisk karaktär för 2000. I detta avsnitt

beskrivs erfarenheter av dessa beslut.

3.2.1 Fördelning av duration mellan valutaskuld och nominell kronskuld

I regeringens riktlinjer bestämdes att durationen i den samlade nominella skulden skulle

minskas från 3,0 år till 2,7 år under året. Riksgäldskontoret valde att uppnå målet genom

att ha 3,0 års duration i kronskulden och 2,0 år i valutaskulden. Valet av uppdelad

duration styrdes delvis av praktiska överväganden. För det första var durationen högre i

kronskulden än i valutaskulden i ursprungsläget. I den svenska skulden har det varit

prioriterat att bygga upp en likvid benchmarkkurva upp till tio år, varför emissionerna till

största delen skett i långa obligationer. En omläggning till samma duration i kron- och

valutaskuld hade inneburit stora transaktionskostnader, eftersom durationen då måste

sänkas med hjälp av derivattransaktioner eller uppköp av obligationer. En kortare

duration i valutaskulden motiverades också av att risken med kort löptid bedömdes vara

mindre i en portfölj av fler valutor än i en portfölj med en valuta.

Då beslutet om uppdelad duration fattades fanns ingen kvantitativ uppskattning av

skillnader i kostnader och risker. Beslutet baserades på ovanstående skäl. Det fanns behov

av att emittera även längre obligationer och risken av en kort valutaskuld bedömdes

hanterbar då denna är spridd på flera olika valutor. Beräkningar på historisk data,

redovisade i regeringens skrivelse till riksdagen angående statsskuldförvaltningen fram till

1999, har bekräftat antagandet att skillnaderna i kostnader och risk mellan en portfölj med

2,7 års duration i båda kron- och valutaskulden och en portfölj med 2,0 och 3,0 års

duration i valuta- respektive kronskuld över en längre tid är små. För 2000 visar

beräkningarna att kostnaden med uppdelad duration blev två baspunkter högre, vilket

stödjer antagandet att kostnadsskillnaderna är små.

Utöver att besluta om fördelning av durationen mellan kron- och valutaportföljen

bestämdes också vilka banor som durationen i de olika skuldslagen skulle följa. Detta

gjordes bl.a. genom att studera fyra olika alternativa vägar för durationen. Kvantitativt

stöd för valet saknades, istället baserades beslutet på kvalitativa bedömningar. Mest

ändamålsenligt bedömdes alternativet där kronskuldens duration gradvis minskades från

3.2 till 3,0 år och valutaskuldens duration omedelbart sänktes från 2,2 till 2,0 år. Detta

alternativ innebar att kontoret hade förutsättningar att upprätthålla en långsiktig

lånestrategi på den inhemska marknaden samtidigt som fördelen med att ha en något

kortare duration i valutaskulden tillvaratogs.

För att undvika omfattande uppköp eller derivattransaktioner för att sänka durationen i

början av året valde kontoret att avvika något från den linjärt avtagande durationsbanan

för kronskulden, den bana styrelsen beslutade om inför 2000 den 9 december 1999. Den

tänkta banan kom sedan att ändras vid två tillfällen. Skälen till ändringarna var förändrade

förutsättningar som uppstod under 2000, se vidare avsnitt 3.2.2.1 den ursprungliga banan

hölls durationen oförändrad fram till den 31 maj 2000, för att därefter följa en något

brantare bana ner mot 3,0 år. Banan kom således att likna ett knä, se figur 3.3. Kontoret

har i en kontrafaktisk beräkning försökt att skatta kostnaden av att inte följa den linjärt

21

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

avtagande durationsbanan. Beräkningen baseras på avkastningskurvans lutning, vilken

under förra året innebar att lång upplåning var dyrare än kort. Eftersom durationen i det

valda knäliknande riktmärket var något högre i början av året gav detta en något högre

lånekostnad mätt som genomsnittlig emissionsränta. Beräkningarna, som bygger på två

förenklade portföljer, indikerar en ökad lånekostnad för den totala skulden på ca 4

baspunkter jämfört med en linjärt avtagande durationsbana.

3.2.2 Tillämpningen av valutamandatet

Regeringens beslutade inför 2000 att amortering av valutaskulden skulle ske med 25

miljarder kronor med ett tillåtet variationsutrymme på +15 miljarder kronor. Regeringen

angav att målsättningen skulle vara att hålla valutaandelen oförändrad under året, och att

variationsutrymmet därför i första hand skulle användas vid förändringar i lånebehovet.

Vid två tillfällen tog kontoret beslut att ändra amorteringstakten inom mandatet. Den

första revideringen, från 25 miljarder kronor till 10-15 miljarder kronor, skedde när det

blev klart att sammanslagningen mellan Telia och Telenor inte skulle bli av. Överskottet i

lånebehovet reviderades ner med 60 miljarder kronor, vilket motiverade en lägre

amorteringstakt. Den andra revideringen var en återgång till en amorteringstakt på 25

miljarder kronor i samband med att det blev klart att en del av aktierna i Telia skulle säljas

ut. Utfallet för amorteringen blev 27,1 miljarder kronor. Avvikelsen på 2,1 miljarder från

riktmärkets mittpunkt beror på realiserade valutakursdifferenser och variationer av

marginalsäkerheter.

I enlighet med regeringens riktlinjer baserades besluten att ändra amorteringstakten på

förändringar i lånebehovet. En lärdom från 2000 är att det hade varit bättre med en mer

långsiktig inriktning av amorteringen för valutaskulden. De mekaniska förändringar av

amorteringstakten som genomfördes skulle då inte ha varit nödvändiga. I kontorets

förslag till riktlinjer inför 2001 föreslogs att riktlinjerna fortsättningsvis skall ha ett treårigt

perspektiv, vilket regeringen följde i sitt beslut.

3.2.3 Riktmärket för valutaskulden

Utvärdering avförändrad schwei^e francandel

Syftet med valutaskuldens valutafördelning har varit att minimera risken för fluktuationer

i valutaskuldens värde mätt i svenska kronor till följd av kursrörelser mellan de i skulden

ingående valutorna. Eftersom Riksgäldskontorets uppgift är att minimera kostnaderna

med hänsyn tagen till risk är ett sådant riskminimerande riktmärke inte nödvändigtvis det

självklara valet. Ett mindre avsteg från denna riskminimeringsstrategi gjordes inför 2000

då andelen schweizerfranc i valutaskulden ökades med fem procentenheter och andelen

euro minskade i motsvarande omfattning. Schweiz har under de senaste 20 åren haft lägre

räntor än Tyskland (den tyska räntan har använts som en approximation för euroräntan).

Samtidigt har räntedifferensen inte uppvägts av en appreciering av schweizerfrancen.

Kontorets beräkningar visar att det under de senaste 20 åren varit billigare att låna i

schweizerfranc jämfört med euro i ca 80 procent av tiden. 6 Kontorets bedömning var att

de schweiziska räntorna även i framtiden kommer att vara lägre utan att detta fullt ut

kompenseras av en apprecierande schweizerfranc. Omviktningen bedömdes därför

6 ”Sammanfattning av studie till stöd för valutariktmärktes sammansättning”, 1999-11-17

22

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

medföra att kostnaderna långsiktigt minskar samtidigt som risken inte förändras

nämnvärt.

Under 2000 stärktes schweizerfrancen mot euron med ca 5,31 procent. Samtidigt var

räntekostnaden i schweizerfranc ca 1,43 procent lägre än i euro (baserat på en duration på

två år och beräknat med tremånadersränta och femårsränta). Nettokostnaden för den

utökade andelen schweizerfranc blev därmed ca 3,9 procent, vilket motsvarar knappt 900

miljoner kronor. Till större delen är dock kostnaden orealiserad. Förutsatt att

schweizerfranc behåller sin status som lågräntevaluta — vilket alltjämt tycks vara fallet —

pekar beräkningar på att upplåning i schweizerfranc är billigare än i euro över längre

tidsperioder. Andelen schweizerfranc har därför hållits konstant i riktmärket för 2001.

Under vissa år kan dock strategin med en större andel skuld i schweizerfranc vara dyrare

än skuld i euro, vilket blev fallet under 2000.

Ändring av dollarandelen

Under 2000 gjorde kontoret förhållandevis stora terminsköp av euro mot såväl USA

dollar som brittiska pund, vilket skedde inom den aktiva förvaltningen av valutaskulden.

Positionstagandet grundades på en långsiktig bedömning om att euron var mycket lågt

värderad mot dessa valutor. Kontoret ansåg dock att det vore lämpligare att stora

valutapositioner, grundade på långsiktiga valutakursbedömningar, istället avspeglas i

riktmärket för valutaskuldens valutafördelning och inte i den aktiva förvaltningen av

valutaskulden. Kontorets styrelse beslöt därför den 19 december att euroandelen i

valutariktmärket skulle minskas från 65 till 59 procent och dollarandelen ökas från 14 till

20 procent. Anpassningen till det nya riktmärket avslutades den 20 december till en kurs

på strax under 0,90 dollar/euro.

Kontorets valutabedömning avspeglas nu till viss del i riktmärket. Kontoret har därför

bedömt det som lämpligt att valutapositionerna i den aktiva (taktiska) portföljen

reduceras. Resultateffekterna i den taktiska portföljen minskar därmed. Även

jämförbarheten med kontorets externa förvaltare minskar, då dessa har möjlighet att ta

jämförelsevis större positioner. Vid bedömning av kontorets resultat bör framgent även

resultatet av förändringen av valutaandelarna i riktmärket vägas in.

3.3 NOMINELL UPPLÅNING I SVENSKA KRONOR

Statens upplåning i svenska kronor sker till största delen i nominella statsobligationer

och statsskuldväxlar. Utvärdering skedde under 2000 mot en riktmärkesportfölj vilket

mäter de relativa kostnaderna.

3.3.1 Verksamhet och marknadsutveckling

Nominella statsobligationer

Året präglades av relativt låga emissionsvolymer av nominella statsobligationer. Orsaken

var det stora budgetöverskottet, vilket i sin tur främst berodde på statens försäljning av

aktier i Telia.

Emissioner hölls en gång per månad i stället för som tidigare två gånger per månad.

Auktionsvolymen under årets första åtta månader uppgick till två miljarder kronor per

23

BIIAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

auktionstillfälle (se figur 3.1). Från och med september höjdes volymen till fyra miljarder

kronor. Anledningen till att volymen höjdes var att effekterna på likviditeten av

Teliaförsäljningen då avtagit. Den utbjudna volymen uppgick under 2000 till sammanlagt

32 miljarder kronor, jämfört med 76 miljarder 1999.

De emitterade lånen hade en genomsnittlig löptid på 6,9 år och en duration på 5,5 år.

Generellt sett emitterades kortare lån under första halvåret än under andra. Anledningen

var att hålla kronskuldens duration inom ramen för det uppsatta riktmärket.

Figur 3.1 Utbjudna auktionsvolymer av nominella statsobligationer

1996—2000, miljarder kronor.

I november introducerades en ny benchmarkobligation i tioårssegmentet, lån 1045 med

kupongräntan 5,25 % och förfall i mars 2011. Kontoret valde att ge ut ett lån med en

löptid på drygt tio år, eftersom det med rådande lånebehov inte finns behov av att ge ut

nya tioåriga lån varje år. Lånet kommer därmed att handlas i tioårssegmentet under längre

tid.

Förfall av obligationer uppgick under året till ca 12 miljarder kronor. Att beloppet inte var

högre beror på att marknaden under året erbjöds byta in benchmarklån med ett år kvar till

förfall mot statsskuldväxlar. I juni genomfördes t.ex. ett byte av lån 1030 med förfall juni i

2001. Ungefär 80 procent av lån 1030 byttes in, motsvarande ca 63 miljarder kronor, mot

ett durationsneutralt paket av statsskuldväxlar. Stocken nominella statsobligationer

minskade under året med ca 75 miljarder kronor.

Förutom byten mot statsskuldväxlar genomfördes uppköp av obligationer för ca 30

miljarder kronor i samband med Teliaförsäljningen, vilket beskrivs närmare på sidan

36-37. Byten genomfördes under hösten om ca 20 miljarder kronor för att snabbt får upp

likviditet i det nya lånet 1045. Alla byten och uppköp genomfördes i auktionsform.

24

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

Tabell 3.1 Medelvärde för räntespridning, räntepåslag i baspunkter och

teckningskvot för nominella obligationer halvårsvis 1996-2000

(standardavvikelser inom parentes)

1996

96:1

96:2

1997

97:1

97:2

1998

98:1

98:2

1999

99:1

99:2

2000

00:1

00:2

Rärite-

1,02

1,05

0,55

0,53

0,59

0,60'

0,61

0,91

0,34

0,79

spridning’

(LIO)

(0,56)

(0,67)

(0,30)

(0,39)

(0,23)

(0,36)

(0,58)

(0,26)

(0,53)

Ränte-

-0,04

1,71

0,39

0,56

0,90

0,61

0,74

1,28

-0,31

0,11

påslag 2

(2,58)

(1,78)

(1,58)

(1,20)

(1,71)

(1,74)

(1,66)

(1,86)

(0,53)

(1,16)

Tecknings

2,27

2,00

2,46

2,58

2,33

2,50

3,08

2,62

4,13

2,42

-kvot 3

(1,38)

0,85)

(1,12)

(1,02)

(0,83)

(0,96)

(2,17)

(1,18)

(0,61)

(1,12)

1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna.

2 Skillnaden mellan genomsnittlig emissionsränta och marknadsräntan precis före emissionen. Då den exakta marknadsräntan inte

alltid har funnits att tillgå har denna fått efterkonstrueras i vissa falL Siffrorna bör därför tolkas med viss försiktighet.

3 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym.

Intresset för auktionerna var enligt de mått som redovisas i tabell 3.1 större än föregående

år. Speciellt gäller det första halvåret då räntepåslaget var negativt och teckningskvoten

betydligt högre än vad som tidigare varit fallet. Minskade emissionsvolymer var

förmodligen det viktigaste skälet till resultaten.

Statsskuldväxlar

Emissionsvolymerna av statsskuldväxlar varierar mer mellan månader än

emissionsvolymerna av nominella obligationer, eftersom växelupplåningen i högre grad

anpassas efter säsongsmässiga och andra tillfälliga variationer i lånebehovet. Under

sommarmånaderna rådde ett stort likviditetsöverskott i samband med Teliaförsäljningen,

varför små volymer av statsskuldväxlar då emitterades.

Statsskuldväxlar för totalt 282,9 miljarder kronor emitterades under året. Den

genomsnittliga löptiden för emitterade statsskuldväxlar var åtta månader. Förhållandet

mellan emitterad volym och utbjuden volym uppgick till 94,6 procent; motsvarande siffra

för 1999 var 93,2 procent.

25

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

Figur 3.2 Utbjudna auktionsvolymer av statsskuldväxlar 1996 - 2000,

miljarder kronor.

Tabell 3.2 Medelvärde för räntespridning, räntepäslag i baspunkter och

teckningskvot för statsskuldväxlar halvårsvis 1996-2000

(standardavvikelser inom parentes)

1996

96:1

96:2

1997

97:1

97:2

1998

98:1

98:2

1999

99:1

99:2

2000

00:1

00:2

Ränte-

0,98

0,78

0,88

0,76

0,66

0,71

0,76

1,30

1,03

1,42

spridning 1

(0,79)

(0,57)

(0,71)

(0,52)

(0,61)

(0,65)

(0,64)

(0,86)

(0,84)

(0,95)

Ränte-

0,40

0,76

1,23

1,37

1,23

1,06

0,52

0,35

0,55

1,38

påslag 2

(1,40)

(1,56)

(1,45)

(1,10)

(1,06)

(0,86)

(1,28)

(1,47)

(2,60)

(1,77)

Tecknings

3,61

2,95

2,60

1,85

2,70

2,32

2,36

2,29

3,19

2,00

-kvot 3

(2.04)

(1,77)

(1,78)

(1,22)

(1,76)

(1,28)

(1,17)

(1,60)

(1,66)

(1,15)

1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna.

2 Skillnaden mellan genomsnittlig emissionsränta och marknadsräntan precis före emissionen. Dä den exakta marknadsräntan inte

alltid har funnits att tillgå har denna fått efterkonstrueras i vissa fall. Siffrorna bör därför tolkas med viss försiktighet.

3 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym.

För auktionerna i statsskuldväxlar som helhet var det inte någon större skillnad i intresset

mot föregående år. Det går möjligen att säga att prissättningen var något mindre

fördelaktig för kontoret att döma från måtten för räntespridning och räntepåslag. Vad

gäller de olika löptiderna var intresset störst i de kortaste växlarna på en till tre månader.

En ökad osäkerhet om förändringar av riksbankens styrränta kan kanske vara en orsak till

att placerare föredrog de kortaste placeringarna.

26

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

Kontoret avser att närmare utreda funktionen inom den korta marknaden under 2000.

Syftet är att utvärdera hur likviditeten i marknaden har förändrats och om det krävs

åtgärder i kontorets emissionsverksamhet.

3.3.2 Resultat och utvärdering

Utvärdering av den nominella kronskulden skedde under 2000 mot ett av styrelsen

fastställt riktmärke. Riktmärket förskrev att kronskuldens duration under året skulle följa

en bana där durationen minskade från 3,2 till 3,0 år, se figur 3.3. Maximal tillåten avvikelse

från riktmärket var +0,3 år. För att utvärdera styrningen av kronskulden beslutade

Riksgäldskontoret styrelse också om ett snävare intervall på ±0,07 år. Utanför detta

intervall uppstod en position som utvärderades i marknadsvärdestermer, avvikelsen gav

upphov till en resultateffekt.

Som framgår av figur 3.3 ändrades rikmärket vid två tillfällen. Detta skedde huvudsakligen

av två skäl. Dels påverkades durationsutvcklingen i stor utsträckning av förändrade planer

av Teliaförsäljningen genom den överskottslikviditet som uppstod, se sidan 37. Vidare

innebar en snäv styrning av kronskulden på daglig basis mot ett durationsmål ett

hanteringsmässigt problem, se vidare sidan 36. Det sistnämnda resulterade i att gränsen

från vilken resultateffekter uppstod vidgades från ±0,07 år till ±0,2 år.

Figur 3.3 Durationsbanor 2000, riktmärkeskorridorens mittpunkt.

Den nominella kronskulden avvek från riktmärket under sammanlagt 36 bankdagar. Detta

gav ett resultat på 227 miljoner kronor. Resultatet uppstod främst i början av året, i

förhållande till den utestående skulden motsvarar det ca 0,2 baspunkter. Durationens

utfall i förhållande till riktmärket visas i figur 3.4. För att minska avvikelsen mot

riktmärket genomförde kontoret faktiska ränteswappar vid fyra tillfällen om sammanlagt

2,5 miljarder kronor. I de faktiska swapparna betalade kontoret rörlig ränta och erhöll fast.

27

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

Figur 3.4 Duration och riktmärke för den nominella kronskulden under 2000.

Tabell 3.3 nedan visar femårsresultatet för den nominella kronskulden. Under perioden

1995/1996 till 2000 gav den nominella kronskulden ett negativt resultat på

14 386 miljoner kronor.

Tabell 3.3 Resultat för den nominella kronskulden relativt riktmärke 1996-2000

1995/1996

(18 mån)

1997

1998

1999

2000

Summa

Resultat (miljoner kr)

-16 250

661

1 178

-202

227

-14 386

Resultat (i % av skulden)

-1,1

0,06

0,11

-0,02

0,03

-0,25

Av de fem åren är det framförallt 1995/96 som uppvisar ett betydande resultat. Detta

förklaras av att kontoret då, på grund av den stora skuldökningen i början av 1990-talet,

valde att öka skuldens genomsnittliga löptid i syfte att minska refinansieringsrisken.

Riktmärket för kronskulden ändrades emellertid först efter det att den verkliga skuldens

genomsnittliga löptid förlängts. Därmed uppstod en avvikelse mot det ursprungliga

riktmärket vilket kom att ge en stor resultateffekt. Som framkommit i tidigare utredningar

hade det varit lämpligare att ändra riktmärket i linje med den verkliga skuldens

genomsnittliga löptid. Då hade ingen avvikelse uppstått och därmed ej heller någon

resultateffekt; den verkliga kostnaden för skulden hade dock varit densamma i vilket fall.

Utvärderingsmetoden av kronskulden ifrågasattes i riksdagens utvärdering av

statsskuldsförvaltningen. Eftersom Riksgäldskontoret är den dominerande låntagaren på

den svenska räntemarknaden är det inte förenligt med en långsiktig lånestrategi att ta

aktiva positioner på den svenska marknaden, det skulle skada marknadens förtroende.

Det har också framförallt under 2000 orsakat en del operativa problem i styrningen av

kronskulden mot ett riktmärke, se faktaruta på nästa sida. Detta har lett till att regeringen i

rikdinjerna för 2001 bestämde att utvärderingsmetoden som använts hittills kommer att

ersättas med en som utgår från mer kvalitativa termer. Riktmärket kommer framgent att

användas enbart för styrning av skulden.

28

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

Erfarenheter av styr- och utvärderingssystemet för kronskulden

Styr- och utvärderingssystemen har under senare år varit föremål för förändringar,

framförallt inom den nominella kronskulden. Under 2000 mättes resultateffekter om

durationen över- eller understeg riktmärkets gränser, vilket till skillnad från tidigare år

skedde på daglig basis.

Ett riktmärke tjänar i princip två syften. För det första styr riktmärket skuldens

durationsbana och för det andra kan riktmärket användas som en bas vid utvärdering.

Styrningen kan av praktiska och kostnadsmässiga skäl inte innebära att skulden skall ha ett

exakt durationsvärde varje dag. Ett visst variationsutrymme är nödvändigt, vilket hanteras

genom att lägga en korridor kring riktvärdet för durationen. Att använda riktmärket för

utvärdering av förvaltningen av kronsskulden har emellertid visat sig mindre meningsfullt

eftersom kontorets dominerande ställning på obligationsmarknaden omöjliggör ett aktivt

positionstagande.

Under 2000 innebar systemet en mer detaljerad styrning av skulden jämfört med tidigare

år. Det intervall som durationen förväntades utvecklas inom visade sig vara alltför snävt

och den durationsbana som var tänkt från början av året blev därmed svår att följa.

Säsongsvariationer i lånebehovet och den utestående skuldens sammansättning gjorde att

durationen i det korta perspektivet tidvis uppvisade kraftiga fluktuationer kring sin mer

trendmässiga utveckling. Detta innebar att det på daglig basis, i vissa fall även på

månadsbasis, var svårt att hålla den nominella kronskuldens duration inom det fastställda

riktmärket. Riktmärket behövde därför antingen vara relativt brett eller ha en bana som

anpassades efter hur skulden utvecklade sig under året. En starkt bidragande orsak till

svårigheten att styra skulden mot ett riktmärke var osäkerheten i lånebehovet till följd av

statens försäljning av aktier i Telia, se faktaruta på nästa sida.

Styrelsen fattade som en följd av detta vid två tillfällen under året beslut om att riktmärket

skulle ändras. Även mer normala fluktuationer i lånebehovet och ränteläget visade sig

påverka durationen mer än vad en riktmärkeskorridor på ±0,07 år tillät. Kontorets

bedömning var att de avvikelser som dessa fluktuationer gav upphov till var av tillfällig

natur, varför det av kostnadsskäl inte var försvarbart att genomföra motverkande åtgärder

i form av ränteswappar eller uppköp. Marknaden för ränteswappar bedömdes heller inte

vara tillräckligt djup för att kontoret skulle kunna göra de volymer som skulle behövas för

att återföra durationen till riktmärket. Kontoret skulle senare under året också ha tvingats

avsluta genomförda swaptransaktioner för att hålla skulden på riktmärket. Om durationen

hade återförts till riktmärket genom uppköp skulle kontoret behövt emittera samma lån

som några månader tidigare hade köpts upp. Ett sådant förfarande hade inte varit

förenligt med vare sig kostnadsminimering eller ett transparent och förutsägbart agerande.

Problemet med utvärdering mot ett durationsmål på daglig basis ledde fram till att

Riksgäldskontoret rekommenderade regeringen att ta bort utvärderingsmetoden.

Regeringen beslutade i enlighet med detta i riktlinjebeslutet, vilket innebär att systemet

bör bli mer ändamålsenligt under 2001.

29

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

Uppköp av obligationer i samband med Telia

Intäkterna från den privatisering av Telia som staten påbörjade under 2000 utgjorde en

stor osäkerhetsfaktor för Riksgäldskontorets lånebehovsprognoser. I januari ändrades

lånebehovsprognosen från ett överskott på 80-90 miljarder kr till ett överskott på 20-30

miljarder som följd av den uteblivna sammanslagningen av Telia och Telenor. I mars

justerades lånebehovsprognosen åter upp till ett överskott på 90-100 miljarder efter att

staten åter förväntades sälja ut en del av aktierna i Telia.

Hela likviden vid försäljningen av Telia förväntades inkomma på en dag. Svårigheten för

kontoret låg i att hantera intäkterna utan att överskrida de kreditrestriktioner som

kontorets styrelse satt upp. Vidare måste likviditeten i obligationsmarknaden värnas.

Fortsatt emissionsverksamhet även under andra halvåret bedömdes därför som central.

Slutligen innebar riktmärket cn restriktion för hur mycket durationen kunde tillåtas öka,

vilket innebar en begränsning på hur stora marknadsrisker kontoret kunde ta. Kontoret

valde att kompensera intäkterna med uppköp av obligationer samt att reducera

statsskuldväxelemissioner. I och med att uppköpen inleddes 3 veckor före likviden,

reducerades det belopp som måste placeras i banksystemet via dagslånemarknaden och

kreditriskerna begränsades. Emissionsverksamheten i obligationsmarknaden kunde

upprätthållas även under resten av året och durationsuppgången begränsades.

Vilka obligationer och hur mycket som Riksgäldskontoret avsåg att köpa upp meddelades

till marknaden den 15 maj. Detta baserades på den bedömning som då fanns av hur

mycket Teliaförsäljningen skulle inbringa. En vecka senare meddelade

Näringsdepartementet, som var ansvarig för försäljningen, att intäkterna beräknades bli

mindre än de 95 miljarder kronor som tidigare hade angetts. Eftersom det understeg det

belopp Riksgäldskontoret räknat med reviderades de planerade uppköpen ned från 55 till

30 miljarder kronor. Att kontoret under så pass kort tid först publicerade och sedan

ändrade sina planer ledde till negativ publicitet. Sett på utvecklingen i efterhand hade det

varit bättre att vänta med besked om exakt uppköpsvolym tills ett slutligt besked kommit

från Näringsdepartementet om beräknat likvidbelopp. Då hade marknaden svävat i

ovisshet något längre men kontoret hade inte tvingats gå ut och revidera

uppköpsvolymen. Det är dock i sammanhanget viktigt att erinra om att mycket av den

kritik som framfördes byggde på tron att kontoret hade — eller borde ha haft —

förhandsinformation om villkoren för Teliaförsäljningen, vilket inte var fallet.

Uppköpen i kombination med andra faktorer ledde till fallande svenska räntor, framför

allt i de tre lån som blev föremål för uppköp. Under den dryga månad som uppköpen

genomfördes föll svenska långräntor under de tyska. Som mest var skillnaden mellan

svenska och tyska långräntor minus 26 baspunkter. Efter återköpen steg dock både den

absoluta räntenivån och ränteskillnaden mot Tyskland något, men inte till de nivåer som

rådde innan återköpen. Kontoret hade räknat med en viss nedgång i marknadsräntorna

p.g.a. uppköpen, men nedgången kom att bli större än förväntat. De lägre räntorna

innebar en kostnad för återköpen. För att kunna fastställa hur stor kostnaden blev måste

en neutral räntenivå fastställas som räntorna under uppköpsperioden sedan relateras till.

Jämförs räntenivån under perioden mars till maj, dvs. tre månader innan återköpen

annonserades, visar det sig att den absoluta svenska räntenivån föll under

30

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

uppköpsperioden med 20 baspunkter. I kronor räknat motsvaras det av en kostnad på

omkring 400 miljoner kronor. Det går att hävda att räntenivån innan återköpen inte är en

helt rättvisande jämförelsenorm. Skäl som talar för detta är att kontorets återköp var en

del i ett större internationellt mönster med starkare statsfinanser, fallande lånebehov och

minskat utbud av statspapper. Förändringen från perioden före återköpen till perioden

efter återköpen skulle då vara av mer permanent karaktär, och ränteläget under själva

återköpen kan istället jämföras med perioden efter. Mätt på detta sätt blev kostnaden

omkring 250 miljoner kronor. Sammantaget är det svårt att isolera effekten av kontorets

återköp från andra faktorer som påverkar ränteläget. Beräkningar av detta slag måste

därför tolkas med stor försiktighet. Detta är således ett ofullständigt sätt att uppskatta

transaktionskostnaden för att genomföra ett relativt stort uppköp under kort tid. För att

bedöma om nivån på kostnaden är stor måste alternativa strategier utvärderas. Hur

mycket skulle likviditeten i obligationsmarknaden försämras om obligationsemissionerna

hade reducerats eller helt ställts in under andra halvåret? Hur mycket var det värt att

begränsa kreditexponeringen gentemot bankssystemet genom att reducera överskottet

genom att köpa upp obligationer i förväg? Vad hade en högre duration inneburit?

Vad gäller likviditeten är det nära nog omöjligt att försöka kvantifiera detta. Men klart är

att även mindre ökningar i likviditetspremien kan höja statens lånekostnader avsevärt, då

det påverkar all upplåning, och kanske under längre tid. Betydelsen av god likviditet har

inte minst tydliggjorts inom EMU, där medlemstaternas lånekostnader i större

utsträckning tycks förklaras av skillnader i likviditeten än av skillnader i kreditbetyg; att

värna skuldens Ekviditet är således av stor betydelse.

Att öka kreditexponeringen övervägdes aldrig. Kontorets synsätt innebär att kreditlimiter

är satta på så sätt att de ska hållas. Att öka dessa limiter då eventuella behov uppstår skulle

urholka betydelsen av limiterna, vilket på sikt skulle kunna innebära en mindre sund

kredithantering. Dessutom innebär alltid stora kreditexponeringar att förlustriskerna ökar.

Att låta durationen gå upp genom att skjuta på återköpen innebär att kostnaden kommer

att påverkas av ränteutvecklingen över tiden. Återköpen kan komma att göras till mer eller

mindre fördelaktiga räntor. Räntorna gick upp något under hösten för att sedan falla i

slutet av 2000 och i början av 2001. Kostnaden för att köpa upp senare skulle således bero

på när dessa gjordes, vilket gör en kvantifiering svår.

Kontorets bedömning är att uppköpsstrategin i stort var rimlig. Viktiga lärdomar går dock

att dra. För det första kunde informationen om strategin varit tydligare, en del

missförstånd hade då kanske kunnat undvikas och räntenedgången hade sannolikt blivit

lägre, vilket minskat kostnaderna för uppköpen. För det andra skulle kontoret ha avvaktat

ett slutligt försäljningsbesked innan uppköpsvolymen annonserades.

31

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

3.4 REAL UPPLÅNING

Upplåningen på den reala värdepappersmarknaden skall långsiktigt innebära

samma eller lägre kostnad än upplåning på den nominella obligationsmarknaden.

Dessutom är realobligationer ett sätt att diversifiera statsskuldens

sammansättning samt att tillhandahålla diversifieringsmöjligheter för investerare.

Regeringen angav i riktlinjerna för 2000 att stocken utestående realräntelån inte

skulle minska under 2000.

3.4.1 Verksamhet och marknadsutveckling

För att öka marknadsnärvaron övergick kontoret till att hålla auktioner månadsvis i stället

för kvartalsvis. Totalt genomfördes åtta emissionsperioder om antingen två eller tre

auktioner per period. Samtliga auktioner övertecknades och endast vid ett tillfälle skars

den erbjudna volymen ned. De utbjudna volymerna varierade från 250 miljoner kronor till

750 miljoner kronor per auktion. Auktionsverksamheten fortsatte att sträva mot att

emittera större volymer i kupongobligationerna. Utestående nollkupongobligationer

fortsatte att bytas in mot kupongobligationer och köpas tillbaka. Totalt emitterades ca fyra

miljarder kronor netto i realobligationer inklusive bytesverksamheten.

Den totala utestående stocken av realobligationer, mätt som ackumulerat diskonterat

belopp, ökade under 2000 från 96,7 till 101,4 miljarder kronor. Det motsvarar en ökning

från 7,0 procent till 7,9 procent av den totala statsskulden.

Under året förändrades också kontorets löpande bytesverksamhet. Återförsäljarna gavs

möjlighet att löpande göra riskneutrala byten med kontoret. För att minska

bytesverksamhetens effekt på andrahandsmarknaden och auktionsverksamheten

maximerades volymerna till 50 miljoner kronor per dag och återförsäljare.

Arbetet med att förbättra realobligationsmarkandens funktionssätt fortsatte. För att öka

kunskapen hos investerare deltog kontoret under året bl.a. i både internationella och

nationella seminarier. Ett återförsäljarsystem som är bättre anpassat till nya förutsättningar

och med avtal som ställer större krav på återförsäljarna togs fram, där återförsäljare

prövas och utvärderas på årlig basis. Samtidigt har nya aktörer möjlighet att ansöka om att

bli återförsäljare. Aktörernas agerande kommer främst att utvärderas utifrån deras

aktivitet i realobligationsmarknaden.

3.4.2 Resultat och utvärdering

Det beräknade resultatet för upplåningen i realobligationer under perioden 1996 till 2000

var ca 8,5 miljarder kronor, se figur 3.5. Resultatet beror till stor del på låga inflationstal

som har kännetecknat de senaste åren. En stigande inflation kan försämra det faktiska

resultatet när obligationerna löses in. Resultatet beräknas som kostnadsskillnaden mellan

upplåning i nominella och reala obligationer, vilket utgörs av skillnaden mellan förväntad

inflation vid upplåningstillfället och realiserad inflation fram till utvärderingstillfället.

32

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

Figur 3.5 Kalkylmässigt resultat för upplåningen i realobligationer

ackumulerat för perioden 1996-2000, miljarder kronor.

Utvecklingen av den s.k. break-even inflationen och utfall för inflationen samt

emissionsbelopp framgår av figur 3.6 nedan. Av figuren framgår att relativt stora volymer

emitterades under 1996 och 1997 då break-even inflationen var högre än utfallet av

inflationen. Detta är grunden till det positiva resultatet för perioden 1996 till 2000.

Figur 3.6 Volym emitterade realobligationer, break-even inflation

(vägt genomsnitt) och utfall av årlig inflation.

33

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

3.5 LIKVIDITETSHANTERING

Fluktuationerna i statens betalningsflöden är stora vilket medför att kontoret varje

dag hanterar underskotts- eller överskottslikviditet.

3.5.1 Verksamhet och marknadsutveckling

Likviditeten under en månad följer i regel ett mönster med överskottslikviditet under ett

par dagar i mitten på månaden, i samband med skatteinbetalningar, och underskott övriga

dagar under månaden. Vid överskottslikviditet placerar kontoret detta på rcpo- och

depositmarknaden. Vissa månader varar överskottet i likviditeten under längre perioder,

t.ex. i februari då fyllnadsinbetalningar görs. Under 2000 var överskotten stora även i juni,

vilket berodde på intäkterna i samband med försäljningen av Telia. I samband med dessa

längre perioder har kontoret också köpt upp utestående statsskuldväxlar eller certifikat

utgivna av bostadsinstitut.

Finansieringen av likviditetsunderskott skedde genom depositlån, repor och

statsskuldväxlar som emitterades ”on-tap”. Under året emitterades on-tapväxlar till ett

nominellt värde av 128 miljarder kronor. Den genomsnittliga utestående volymen av

on-tapväxlar var ca 7,1 miljarder; motsvarande siffra för 1999 var ca 3,5 miljarder. Den

genomsnittliga upplåningskostnaden för on-tapväxlarna var marginellt högre än

kostnaden för dagslån. Fördelarna med on-tapväxlarna är dels att refinansieringsrisken

som uppstår vid rullning av dagslån minskar, dels att placerare kan erbjudas en

skräddarsydd produkt.

De dagar som det rådde underskott i likviditeten, vilket var ca 80 procent av dagarna,

uppgick underskottet i genomsnitt till ca 20 miljarder kronor. I genomsnitt finansierades

ca 45 procent via depositmarknaden, ca 36 procent via emission av on tap-växlar och

resten via repomarknaden.

3.5.2 Resultat och utvärdering

Upplåning via depositmarknaden sker i regel på dagslånebasis och till en ränta som

motsvarar Riksbankens reporänta. Finansiering via repomarknaden är en förhållandevis

billig upplåningsform eftersom kontoret repar ut statspapper på en nivå som ligger 15

punkter eller lägre under Riksbankens reporänta. Kostnadsbesparingen via upplåning på

repomarknaden uppgick under 2000 till 18 miljoner kronor, vilket är 16 miljoner kronor

högre än året innan. Den ökade kostnadsbesparingen berodde främst på att större

volymer finansierades via repor.

3.6 UPPLÅNING FRÅN HUSHÅLLEN

Upplåningen på hushållsmarknaden skall under en femårsperiod uppnå största

möjliga kostnadsbesparing i förhållande till kontorets alternativa

upplåningsformer på penning- och obligationsmarknaden. Målet avser såväl

hushållsupplåningen totalt sett som varje enskilt låneinstrument.

3.6.1 Verksamheten och marknadsutveckling

Lån från hushållen och andra mindre placerare uppgick till totalt 59,6 miljarder kronor vid

utgången av 2000, vilket var en minskning med 7 procent jämfört med motsvarande

tidpunkt 1999. Trots minskade volymer ligger andelen hushållsupplåning av den totala

34

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

statsskulden kvar på samma nivå som förra årsskiftet, 4,7 procent, eftersom den totala

statsskulden samtidigt har minskat.

Figur 3.7 Hushållsupplåningens andel av statsskulden

Tre nya lån av premieobligationer lanserades under 2000. I början av året såldes två lån

under namnet trio-lånen och under hösten den s.k. julpremien. Sammanlagt uppnådde

dessa lån en volym om 6,5 miljarder kronor. Eftersom förfallen under 2000 uppgick till

10,7 miljarder kronor minskade den totala utestående stocken av premieobligationer med

4,2 miljarder kronor. Produktutvecklingen av premieobligationerna har fortsatt, vilket

resulterat i att de olika emissionerna sett olika ut och innehållit flera nyheter för kunderna.

Den egna försäljningen som andel av den totala försäljningen vid det senaste lånet

uppgick till ca 45 procent. Det är åtta procentenheter högre än vad som tidigare som bäst

uppnåtts. Den egna försäljningen minskar kontorets kostnader jämfört med försäljning

via återförsäljare, eftersom provisionskostnaderna då minskar.

Satsningen på att öka volymerna i RiksgäldsSpar, dvs. Års- och MånadsSpar, fortsatte

under året. Ett nytt placeringsalternativ i form av ett inlåningskonto inom ÅrsSpar med

rörlig ränta och utan bestämd löptid lanserades under slutet av året: ”RiksgäldsSpar utan

tidsgräns.” Intresset för denna produkt var stort och under december månad placerades

180 miljoner kronor på denna placeringsform. Under januari 2001 placerades ytterligare

372 miljoner kronor. Volymerna inom ÅrsSpar har ökat med ca 1 miljard kronor under

året. Även stocken i MånadsSpar har ökat något under året. Den reala upplåningen inom

RiksgäldsSpar ökade med 64 miljoner kronor under 2000 och uppgick till 930 miljoner

kronor. Den totala volymen i RiksgäldSpar uppgick vid årsskiftet till ca 7,3 miljarder

kronor. Vid föregående årsskifte var volymen ca 6,5 miljarder. En stor del av inflödet kom

från konverteringar av förfallande Riksgäldskonton.

Riksgäldskontorets egen försäljning av reala statsobligationer var under 2000 liten. Det

finns ändå en viss efterfrågan och kostnaderna i samband med försäljningen är låga,

35

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

varför verksamheten fortgår. Upplåningen i de SOX-noterade realränteobligationerna

uppgick till ca 185 miljoner kronor 7 . Det är en blygsam ökning jämfört med motsvarande

tidpunkt 1999.

Riksgäldskonto, för vilket ingen nyförsäljning ägt rum sedan november 1997, minskade

med 1,3 miljarder kronor. Det ger en kvarvarande utestående volym om 1,7 miljarder

kronor.

Marknadsföring för att sprida kännedom om Riksgäldskontoret som aktör på

sparandemarknaden fortsatte. Undersökningar visar att Riksgäldskontoret har hög

trovärdighet och att allt fler känner till kontorets sparprodukter. Den dominerande

kanalen för försäljning och bokningar av RiksgäldsSpar är fortfarande telefon. Internet

har vuxit i betydelse både avseende kontakter med kunder och som försäljningskanal. En

utökad automatisering av rutinerna med kunderna innebär att kostnaderna för

transaktionerna kan minskas.

3.6.2 Resultat och utvärdering

För att ange Riksgäldskontorets marknadsandel på sparmarknaden krävs att en lämplig

definition av marknaden görs. I det här sammanhanget har kontoret, i likhet med förra

året, valt en bred definition där samtliga räntebärande sparalternativ ingår (inlåning på

bankkonton, räntefonder och privatobligationer). Med denna definition uppgick den

totala räntesparmarknaden till ca 631 miljarder kronor den 30 september 2000.

Riksgäldskontorets andel av denna marknad var ca 9,2 procent. Vid samma tidpunkt 1999

uppgick räntesparmarknaden till ca 665 miljarder kronor varav Riksgäldskontorets andel

var ca 9,5 procent. Marknadsandelen har således minskat med 0,3 procentenheter. Detta

bör dock ses i ljuset av att privatobligationsmarknaden, exklusive Riksgäldskontorets

upplåning, minskade med 27 procent under samma period. 8

Tabell 3.4 Besparing genom upplåning från hushållen jämfört med

motsvarande upplåning med löptid på penning- och

obligationsmarknaden, miljoner kronor.

1995/96

1997

1998

1999

2000

AllemansSpar (jmf. med kort upplåning)

253

102

34

-

Premieobligationer (jmf. med

nollkupongräntestrukturen) 1

28

89

123

136

271

Riksgäldskonto (jämfört med

nollkupongräntestrukturen)

-11

-2

2

3

3

RiksgäldsSpar (jämfört med

nollkupongräntestrukturen)

-

-20

-27

5

5

Summa besparing

270

169

132

144

279

1) Avser premielån emitterade från och med 1996

7 Detta avser endast kontorets egen försäljning av realränteobligationer. Statistik för återförsäljares försäljning till

mindre placerare går ej att erhålla.

8 Källa: Finansinspektionen, Sparbarometer Tredje kvartalet 2000, Fondbolagens Förening, Riksgäldskontoret.

36

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

I tabell 3.4 framgår att resultatet av den sammanlagda hushållsupplåningen för 2000

uppgick till en besparing om ca 279 miljoner kronor jämfört med motsvarande kostnad

för upplåning på penning- och obligationsmarknaden. Största delen av årets resultat kan

hänföras till premieobligationerna. Hushållsupplåningen uppnådde under 2000 målet att i

sin helhet och per låneinstrument uppnå kostnadsbesparingar för Riksgäldskontoret. För

femårsperioden 1995/1996 till 2000 uppgick det sammanlagda resultatet för

hushållsupplåningen till ca 1 miljard kronor.

37

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

Andrahandsmarknaden för premieobligationer

Det senaste året uppmärksammades det att flera av de VPC-noterade premielånen

handlades till kraftiga underkurser i förhållande till garantiavkastningen. Med en

felprissättning under en längre tid finns det risk för att kommande emissioner av nya

premieobligationslån påverkas negativt. De kunder som väljer att köpa premieobligationer

i samband med emissionen och säljer dessa innan förfall till underkurser som är större än

vad som följer av ränteutvecklingen missgynnas.

Att hitta någon entydig förklaring till varför prissättningen på

premieobligationsmarknaden har försämrats under det senaste året är svårt. De sjunkande

priserna sammanföll dock med privatiseringen av Telia. En orsak kan möjligen ha varit att

premieobligationer sålts för att köpa Teliaaktier. Möjligen kan också börsnedgången ha

bidragit genom att vissa grupper kan ha tvingats sälja för att täcka förluster på aktier.

Med tanke på att den uppkomna situationen kunde komma att urholka

premieobligationernas starka varumärke och därmed minska statens tillgång till denna

relativt billiga upplåningsform ansåg kontoret att det var angeläget att göra något för att

förbättra prisbilden. Dessutom innebar de låga priserna på premieobligationer i

andrahandsmarknaden att uppköp också kunde motiveras av direkta

kostnadsminimeringsskäl. I mitten av september gick kontoret ut med ett

pressmeddelande som poängterade att felprissättningen gav ett mycket bra köptillfälle i

vissa premieobligationer. Kontoret aviserade samtidigt avsikt att köpa upp kraftigt

felprissatta premier i marknadsvårdande syfte. Kontoret har sedermera köpt VPC-

registrerade premicobligationslån för sammanlagt ca 190 miljoner kronor.

Från att pressmeddelandet gick ut och fram till årsskiftet har priserna på de VPC-

registrerade premierna kontoret varit aktivt i generellt stigit. Exempelvis har 98:2 gått upp

med drygt 8 procent, 99:2 med drygt 5 procent medan 99:1 gått upp med cirka 17

procent. Prisuppgången kan åtminstone delvis förklaras av kontorets insatser. Kontoret

stod under perioden för en stor del av den totala omsättningen på

premieobligationsmarknaden. Uppköpen i förhållande till den utestående stocken är dock

liten och uppgår till 0,4 procent av den VPC-noterade stocken. Uppköpen skedde till

priser som understeg den teoretiska prissättningen och var därför lönsamma för kontoret.

För att på längre sikt kunna etablerar rimliga prisnivåer krävs det dels att priserna stöds av

naturliga placerare, dels att det stora sälj tyck som finns i vissa premier minskar. Kontoret

ser åtagandet att vårda premiemarknaden som långsiktigt, men ser samtidigt att behovet

av insatser med tiden troligen kommer att minska.

38

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

3.7 MARKNADSVÄRD OCH UTVECKLING

Förutom en väl avvägd fördelning mellan skuldslag och löptider är en väl

fungerande marknad för statspapper viktig för att nå det övergripande målet om

kostnadsminimering med beaktande av risk. Som dominerande låntagare och

aktör på den svenska räntemarknaden har kontoret ett stort ansvar för att

marknaden for statspapper fungerar och utvecklas väl.

Riksgäldskontoret genomför en rad olika åtgärder som ofta benämns under

samlingsbeteckningen marknadsvärd. Detta innebär direkta såväl som indirekta åtgärder

som bidrar till en långsiktig sänkning av de absoluta räntekostnaderna. Marknadsvärd har

tidigare exemplifierats som investerarinformation, engagemang i marknadsstrukturfrågor

och annan verksamhet som ligger utanför de faktiska lånetransaktionerna. Kontoret har

valt att utvidga begreppet till att innefatta såväl marknadsvårdande transaktioner som

åtgärder som syftar till att förbättra marknadens funktion.

Åtgärder inom marknadsvärd är i många fall svåra att utvärdera i kvantitativa termer.

Ställningstaganden i dessa frågor måste därför i stor utsträckning bygga på kvalitativa

analyser och överväganden. I det följande beskrivs genomförda marknadsvårdande

transaktioner och väsentliga åtgärder inom detta område som vidtagits under 2000.

3.7.1 Lånestrategi

En grundpelare i kontorets marknadsvärd är en lånestrategi som syftar till att uppnå god

förutsägbarhet, hög likviditet och låg refinansieringsrisk. Strategin genomförs genom fasta

och i förväg annonserade emissionsscheman samt koncentration av

obligationsupplåningen till ett litet antal s.k. benchmarklån. Lånestrategin har tidigare

strävat efter att ha ett obligationsförfall varje år. Ett avsteg från detta gjordes under 2000

då ett nytt benchmarklån (1045) i tioårssegmentet emitterades med förfall 2011, vilket

innebär att det inte finns något lån med förfall 2010. Anledningen var att det bedömdes

viktigare att koncentrera upplåningen än att ha årliga förfall av benchmarklån.

3.7.2 Marknadsvårdande byten mellan obligationer och statsskuldväxlar

För att främja likviditeten genomför kontoret marknadvårdande byten. Investerarna

erbjuds att byta benchmarkobligationer med kort återstående löptid mot statsskuldväxlar.

Dessa byten tjänar två syften. För det första får placerare möjlighet att byta korta

obligationslån, som riskerar att få försämrad likviditet, mot mer likvida statsskuldväxlar.

Därmed gynnas även likviditeten i statsskuldväxelmarknaden. För det andra minskas

refinansieringsrisken då förfall av stora obligationslån sprids ut på flera statsskuldväxellån.

Någon kostnad uppstår inte i dessa byten då återköpsräntan på obligationslånet sätts

utifrån ett vägt genomsnitt av de emitterade statsskuldväxlarna. Under 2000 byttes ca 63

miljarder kronor in av lån 1030 mot statsskuldväxlar.

3.7.3 Marknadsvårdande byten mellan obligationslån

Kontoret genomför även uppköps- och bytestransaktioner av äldre lån med sämre

likviditet mot mer likvida lån. Dessa byten är förenade med en transaktionskostnad till

följd av skillnaden mellan köp- och säljräntan. Kostnaden skall sättas i relation till vinsten

av en mer likvid marknad. Denna vinst är dock svår att kvantifiera. Erfarenheter från

andra marknader, exempelvis den amerikanska statspappersmarknaden, visar att skillnad

39

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

mellan Likvida och mindre likvida lån kan uppgå till 10-15 räntepunkter. Kostnaden för

försämrad likviditet kan därför antas överskrida transaktionskostnaderna som följer av

bytestransaktionerna. För 2000 har dock endast byten genomförts i auktionsform, det

finns där inte någon direkt kostnad. Byten genomfördes om sammanlagt 20 miljarder

kronor för att snabbt få upp volym i lån 1045.

3.7.4 Marknadsvårdande repofaciliteter

Genom repofaciliteter garanterar Riksgäldskontoret återförsäljarna tillgång till statspapper.

Därigenom underlättas statspappershandeln genom att risken för bristsituationer minskar.

Under 2000 övertog kontoret de marknadsvårdande repofaciliteter Riksbanken tidigare

tillhandahållit marknaden parallellt med kontorets. Åtgärden underlättar för återförsäljarna

genom att repoverksamheten samlas på ett ställe. Kontoret är även involverat i

repoverksamheten i likviditetshanteringssyfte.

För att kontoret inte skall inta en alltför dominerande position på repomarknaden är

aktiviteten begränsad. Varje återförsäljare garanteras en volym på 500 miljoner kronor per

dag och statsobligation respektive statsskuldväxel. Prissättningen är fast. Kontoret

erbjuder en generösare nivå för statskuldväxlarna på grund av att likviditeten i

statskuldväxelmarknaden inte varit Lika god som på statsobligationsmarknaden.

I anslutning till uppköpen som gjordes i samband med privatiseringen av Telia införde

kontoret en speciell facilitet som gällde under perioden 22 maj till 11 augusti. Totalt

repades statsskuldväxlar och statsobligationer ut för ca 408 miljarder kronor under denna

period. Detta motsvarar ca 43 procent av den totala repovolymen under 2000. Priset var

15 punkter under Riksbankens reporänta. Syftet var att underlätta för marknaden under

den tid som den påverkades av uppköpsprogrammet. Utan den extra repofaciliteten var

risken stor att bristsituationer skulle uppstått i främst de statsobligationslån som var

föremål för uppköp och därmed fördyrat uppköpen.

Utöver denna löpande verksamhet sker repor i nyemitterade statspapper där den

utestående stocken är liten. Denna facilitet syftar till att underlätta handeln i de

nyemitterade lånen med små utestående volymer. Utan denna facilitet finns risk för

inlåsningseffekter i det fall en stor del av den utestående volymen ligger hos ett fåtal

placerare. Dessa repor sker 15 baspunkter under Riksbankens reporänta och innebär

därmed en besparing för kontoret.

Trots att repofaciliterna i jämförelse med tidigare år blivit generösare, båda vad gäller pris

och volym, är kontorets andel av den totala omsättningen på repomarknaden fortfarande

relativt liten, ca fem procent.

3.7.5 Marknadsvårdande byten i realobligationsmarknaden

Utöver repofaciliteterna erbjuder kontoret löpande återförsäljarna kursriskneutrala byten i

alla realobligationer för att förbättra likviditeten. Den totala volymen för dessa byten

uppgick under 2000 till ca 1 miljard kronor. Handeln underlättas genom att återförsäljarna

via byten kan erhålla realobligationer som inte går att köpa på marknaden.

40

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

3.7.6 Information och kommunikation

Förutsägbarheten i kontorets beteende främjas även genom en korrekt och konsekvent

informationsgivning. Genom detta minskar osäkerheten i marknaden vilket minskar

investerarnas avkastningskrav. Kontoret annonserar exempelvis i god tid låneplaner och

förändringar i upplåningen och skuldförvaltningen.

Även kommunikation direkt med placerare har stor betydelse. Under året har kontoret

deltagit i ett antal seminarier, investerar- och analytikerträffar. Kontoret har även anordnat

s.k. kundträffar där riktlinjeförslaget och upplåningsstrategi presenterats och diskuterats.

Satsningen på att förbättra informationsspridningen mellan kontoret och marknaden har

också omfattat hemsidan och det månatliga marknadsbrevet Dessa har uppdaterats och

förnyats. På hemsidan publiceras löpande information om auktionsvillkor och resultat

samt viktiga förändringar och beslut i upplåningsfrågor.

3.7.7 Modernisering av handeln i statsobligationer

Hittills har den svenska räntehandeln — som en av de sista — varit telefonbaserad. En

övergång till ett elektroniskt handelssystem innebär möjlighet till ökad transparens vilket i

sin tur bör leda till ett ökat antal aktörer i marknaden. Ökad konkurrens bör medföra

sänkta transaktionskostnader. Det kan i sin tur minska likviditetspremien och pressa ner

statens lånekostnader. Slutligen bör ökad elektronisk handel på sikt innebära att en

strukturomvandling på marknaden påskyndas. Utvecklingen på andra marknader,

exempelvis aktiemarknaden, tyder på att ett ökat inslag av elektronisk handel effektiviserar

marknadsplatsen. Det bör således på sikt vara möjligt att nå placerare i statspapper till

lägre kostnad.

Diskussioner om att övergå från telefonbaserad till elektronisk handel på den svenska

marknaden har pågått en längre tid. En förutsättning för införande av elektronisk handel

har varit att ena återförsäljarna kring en förändrad handel. Riksgäldskontoret har därför

under 2000 varit engagerad som pådrivare och katalysator i diskussioner i denna fråga. I

diskussionerna har Riksgäldskontoret fått gehör för behovet av ökad genomlysning och

vikten av att attrahera nya aktörer. Riksgäldskontoret kommer dessutom via t.ex.

provisioner att skapa incitament för marknadens aktörer att gå över till en ny typ av

handel. Kontorets bedömning är att ett elektroniskt handlarsystem etableras under första

halvåret av 2001.

3.7.8 Breddning av investerarbasen mot mindre placerare

Ett utvecklingsarbete bedrivs inom kontoret med målet att bredda den inhemska

investerarbasen genom att kontorets samtliga instrument skall kunna erbjudas även

mindre placerare. Hittills har dessa placerarkategorier haft mycket begränsad tillgång till

statspappersmarknaden. Svårigheten har gällt såväl möjligheten att få tillgång till

statspapper i primärmarknaden som möjligheten att köpa och sälja papper i

andrahandsmarknaden.

För att nå dessa placerarkategorier måste kontoret verka för att kostnadeseffektiva och

enkla kanaler öppnas. Både gamla kanaler — framförallt kontorets återförsäljare — och nya

kanaler kan användas. Detta kan ske via internetkanaler, antingen direkt till kontoret eller

via en eller flera samarbetspartners.

41

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

3.8 VALUTAUPPLÅNING

Enligt regeringens beslut skulle en amortering av valutaskulden ske med 25

miljarder kronor. Även om valutaskulden minskar i absoluta tal måste förfallande

lån till viss del refinansieras.

3.8.1 Verksamhet och marknadsutveckling

Amorteringen för 2000 blev 27,1 miljarder kronor. Avvikelsen på 2,1 miljarder från

riktmärkets mittpunkt beror på realiserade valutakursdifferenser och variationer av

marginalsäkerheter. Den totala statsskulden minskade samtidigt, andelen valutaskuld

förblev därför oförändrad. Under 2000 förföll valutalån för 51,5 miljarder kronor. För att

refinansiera dessa lån — med avdrag för den beslutade amorteringen - genomförde

kontoret upplåning motsvarande 24,4 miljarder kronor. Detta behov täcktes genom

kron/valutaswappar. Inga nya lån i utländsk valuta togs upp.

Tabell 3.5 Volymer olika upplåningsformer 1996-2000, miljarder kronor

1996

1997

1998

1999

2000

Förfall av publika lån och

64,9

55,6

64,4

64,7

59,3

private placements

Realiserade valutadifferenser

-6,1

-3,1

10,4

-6,2

-6,2

Övrigt

-

0,4

-1,9

1,4

-1,6

Summa refinansiering

58,8

52,9

72,9

59,9

51,5

Kron-/valutaswappar

20,8

20,6

30,7

40,0

24,4

Publika lån

56,4

34,1

34,2

22,3

-

Private placements

15,0

15,8

1,9

-

-

Commercial paper 1

-3,4

-20,1 2

-20,3 2

-25,7

-

Summa upplåning

88,8

50,4

46,5

36,6

24,4

Nettoupplåning

30,0

-2,5

-26,4

-23,3

-27,1

1 Upplåningen via commercial paper avser nettoupplåning, övriga poster avser bruttoupplåning

2 Siffrorna är reviderade från föregående år.

Kron-/valutaswappar gav kontoret lägre upplåningskostnad än alternativa

upplåningsformer. Genom kron-/valutaswappar främjas även likviditeten i den svenska

obligationsmarknaden via ökade emissionsvolymer. (Upplåningen sker i kronor som

sedan genom en eller flera swappar omvandlas till en skuld i utländsk valuta.) Vid

utgången av året uppgick den totala utestående volymen kron-/valutaswappar till ca 136

miljarder kronor, motsvarande ca 36 procent av skulden i utländsk valuta.

Genom kron-/valutaswappar påverkas kostnaden för valutaupplåningen av

swapspreadarna, skillnaden mellan swapräntan och statsobligationsräntan. Ju större

skillnad desto mer fördelaktigt för kontoret. Under första halvåret steg swapspreadarna i

kronor. Detta var en internationell trend som bl.a. berodde på ändrade

utbudsförhållanden mellan statsobligationer och företagsobligationer. Toppen för

swapspreadar i kronor nåddes i samband med Riksgäldskontorets uppköp av

statsobligationer under sommaren som pressade ner de svenska statspappersräntorna och

därmed ökade swapspreaden. Därefter minskade swapspreadarna både internationellt och

42

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

i kronor. För att minska risken genomförde kontoret swaptransaktionerna jämnt fördelat

över årets månader. Den erhållna swapspreaden blir därmed ett snitt av marknadens

spread under året. Upplåningskostnaden för kron-/valutaswappar under 2000 är den

lägsta sedan kontoret påbörjade verksamheten 1996.

3.8.2 Resultat och utvärdering

Tabell 3.6 Upplåningskostnader olika upplåningsformer 1996-2000, baspunkter

under USD Libor

1996

1997

1998

1999

2000

Kron-/valutaswappar

-30,8

-31,8

-52,3

-60,0

-66,6

Publika lån

-14,7

-21,3

-6,7

-3,0

-

Private placements

-6,0

-23,2

-23,5

-24,8

-

Commercial paper

-12,5

-19,0

-17,5

-18,8

-

Genomsnittlig kostnad 1

-19,6

-24,7

-27,9

-39,6

-66,6

1 Genomsnittlig kostnad exklusive commercial paper

Kostnaden för valutaupplåningen uppgick till ca 66 baspunkter under USD Libor. Jämfört

med föregående år var den genomsnittliga upplåningskostnaden ca 27 baspunkter lägre.

Den förbättrade lånekostnaden berodde på att upplåningen helt koncentrerades till

kron-/valutaswappar. Ingen direkt internationell upplåning skedde under året. En direkt

jämförelse är därför inte möjlig, men en uppskattning av nuvärdet av kostnaden visar att

besparingen till följd av att låna via swappar istället för kapitalmarknadslån uppgick till

drygt 500 miljoner kronor.

Under tidigare år har kontoret bl. a. genomfört obligationsupplåning i euro med en exakt

motsvarighet i svenska kronor, s.k. parallellobligationer. Under 2000 bedömdes det

strategiska värdet av detta inte vara tillräckligt stort för att uppväga den ökade kostnad

som denna upplåning innebar jämfört med kron-/valutaswappar.

43

BIT AGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

Förtida uppköp av valutalån motsvarande cirka 4,5 miljarder kronor har genomförts till i

genomsnitt 6 baspunkter under USD Libor. Dessa uppköp kan anses ha finansierats till

den genomsnittliga upplåningskostnaden, 66 baspunkter under USD Libor.

Nuvärdesberäknat innebär det en kostnadsbesparing på drygt 140 miljoner kronor.

3.9 FÖRVALTNING AV SKULDEN I UTLÄNDSK VALUTA

Valutafördelningen och nivån på ränterisken i skulden i utländsk valuta fastställs av

Riksgäldskontorets styrelse och avspeglas i riktmärket. Genom att styrelsen även inom

väl definierade gränser har gett utrymme för avvikelser från riktmärket kan en aktiv

förvaltning av skulden bedrivas. Sammantaget sett över de fem senaste budgetåren har

Riksgäldskontoret presterat ett bättre resultat än genomsnittet av förvaltarnas resultat.

3.9.1 Verksamhet och resultatutvärdering 2000

Riksgäldskontorets förvaltning av valutaskulden under 2000 gav upphov till ett negativt

resultat på ca 604 miljoner kronor, motsvarande ca 0,16 procent av valutaskuldens

genomsnittliga värde under året. Det negativa resultatet förklaras helt av valutapositioner.

Kontorets räntepositioner

Under större delen av 2000 var de internationella ränterörelsema begränsade.

Riksgäldskontoret drog under denna period fördel av svängningar som skedde i den tyska

tioårsräntan i intervallet mellan 5,10 procent och 5,45 procent. I november och december

gick den tyska räntan ned, vilket kontoret var positionerat för. Det positiva resultatet av

denna ränteposition motverkades dock av ett negativt resultat på grund av positioner för

en räntenedgångi Japan, samtidigt som den japanska räntan sjönk. Totalt gav kontorets

räntepositioner ett positivt resultat på knappt 0,03 procent under 2000.

Kontorets valutapositioner

Riksgäldskontoret bedömde att euron under loppet av 2000 skulle återhämta en del av

föregående års fall mot USA dollarn. I början av januari 2000 köptes euro mot dollar.

Samtidigt genomfördes mindre terminsköp av euro mot brittiska pund. Under april

deprecierades euro kraftigt mot dollar och positionen minskades därför samtidigt som

positionen i euro mot pund ökades. I och med att euro återhämtade sig mot såväl dollar

som pund under maj och juni kunde merparten av de valutaförluster som uppstått to.m.

april återvinnas. Kring halvårsskiftet ökades åter positionerna i euro mot dollar och pund.

Efter en markant nedgång i kapitalutflödet från euroländerna till USA under maj och juni

kom utflödet att tillta efter halvårsskiftet. Detta gav upphov till en press nedåt på euro

mot främst dollar men även mot pund. Trots att kontoret minskade terminsköpen av euro

mot dollar och även köpte optioner för att skydda sig mot en fortsatt depreciering av euro

mot dollar växte förlusterna. Drygt hälften av förlusterna kunde dock återtas under årets

två sista månader i och med den förstärkning som skedde av euro mot såväl dollar som

pund. För året som helhet uppgick kontorets valutaresultat till minus 0,18 procent,

motsvarande ca minus 714 miljoner kronor.

Resultat externa förvaltare

För att bl.a. få en måttstock på graden av måluppfyllelse anlitar Riksgäldskontoret sedan

budgetåret 1992/93 externa förvaltare. Förvaltning sker under samma villkor som

44

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

kontorets egen förvaltning. Kontorets resultat kan därmed jämföras med de externa

förvaltarnas. Risken i förvaltningen mäts genom att beräkna informationskvoten, dvs.

resultatet i relation till risken mätt som månadsvariationen i resultatet. En hög

informationskvot indikerar ett bra resultat i relation till risken, dvs. ju högre värde desto

bättre. Den sammanlagda storleken på förvaltarnas referensportföljer var tolv miljarder

kronor under 2000, vilket motsvarar ca tre procent av skulden i utländsk valuta.

Kontorets båda externa förvaltare uppnådde ett positivt resultat på totalt 0,22 procent

respektive 0,13 procent av förvaltat belopp.

På räntepositioner uppnådde kontorets två externa förvaltare ett resultat på minus 0,07

procent respektive plus 0,04 procent av förvaltat belopp.

På valutapositioner uppnådde kontorets två externa förvaltare ett positivt resultat på 0,29

procent respektive 0,09 procent av förvaltat belopp.

Aktiv och passiv förvaltning

Den 15 februari gick kontoret över till att sköta valutaskuldsförvaltningen med hjälp av

två separata portföljer istället för som tidigare en enda. Förvaltningen av den ena

portföljen - den ”passiva” portföljen — avser att dagligen placera skulden enligt

riktmärkets valutafördelning och durationsmål. Den andra portföljen - den ”aktiva”

portföljen — avser kontorets positionstagning inom de limiter styrelsen beslutat om.

Den stora fördelen med uppdelningen är att det ökar genomlysningen. Att räkna resultatet

i den aktiva portföljen har förenklats betydligt. Till skillnad mot tidigare behöver inte en

hypotetisk kostnad för en riktmärkesportfölj beräknas och sedan jämföras med hela

valutaskuldens kostnad. Resultatet uppstår nu direkt i de transaktioner som positionerna

tagits med. Förändringen innebär även att antalet transaktioner att beräkna är endast en

bråkdel av vad de var tidigare. Även förvaltningen av den passiva portföljen underlättas.

En avvikelse från riktmärket uppmärksammas lättare och riktmärket kan replikeras med

tillåtna avvikelser inom ett mycket snävt band. (Ingen resultateffekt uppstår per definition

i den passiva portföljen eftersom exponeringen alltid hålls på riktmärket.)

Sammantaget bedöms utfallet av det nya systemet ett knappt år efter införandet som bra

och de fördelar som förutsågs har infriats.

45

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

3.9.2 Resultat och utvärdering budgetåren 1995/96 - 2000

Under dc senaste fem budgetåren har den aktiva förvaltningen av skulden i udändsk valuta

medfört ett positivt resultat på drygt fyra miljarder kronor, motsvarande 0,9 procent av den

genomsnittliga skulden under förvaltning.

Under budgetåren 1995/96—2000 gav räntepositioner ett överskott på ca tre miljarder kronor.

En stor del av resultatet uppstod mellan budgetåren 1995/96 och 1998. Resonemanget bakom

positionerna då byggde något förenklat på att planerna att införa en gemensam europeiska

valuta (euro) skulle leda till att de europeiska räntorna skulle konvergera mot den tyska.

Kontorets positionerade sig därför för en räntenedgång i Italien, Spanien och Storbritannien.

Förväntningarna om en räntenedgång i dessa länder infriades, vilket medförde ett positivt

resultat.

Även valutapositioner gav under perioden 1995/96—2000 sammantaget upphov till ett

positivt resultat. Resultatet kan främst förklaras av kontorets positionering för en

försvagning av yen under andra halvåret 1995 och början av 1996. För 2000 uppgick

kontorets valutaresultat till minus 0,18 procent, motsvarande ca minus 714 miljoner

kronor.

Sammantaget sett över de fem senaste budgetåren har Riksgäldskontoret presterat ett

bättre resultat än genomsnittet av förvaltarnas resultat. Kontoret har under

femårsperioden 1995/96—2000 även uppnått en högre informationskvot än genomsnittet

för dc externa förvaltarna. Det innebär att kontorets resultat inte uppstått till följd av ett

högre risktagande än hos de externa förvaltarna.

46

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 2000

Tabell 3.7 Resultat av förvaltning av skulden i utländsk valuta i förhållande till

riktmärket samt externa förvaltares resultat

1995/96 ”

1997

1998

1999

2000

Hela

perioden

Resultat i miljoner kr,

Riksgäldskontoret

Räntepositioner

2 352

-97

611

65

110

3 041

Valutapositioner

2 316

13

z41

-571

-714

1 003

Totalt resultat

4 668

-84

570

-506

-604

4 044

Resultat i procent av

förvaltat belopp

Riksgäldskontoret

1,08%

-0,02%

0,12%

-0,12%

-0,16%

0,90%

Externa förvaltare 2)

0,83%

0,09%

-0,16%

-0,33%

0,17%

0,60%

Genomsnittligt

årsresultat

Riksgäldskontoret

0,16%

Externa förvaltare 21

0,11%

Risk 3 ’

Riksgäldskontoret

0,29%

0,17%

0,28%

0,10%

0,28%

0,26%

Externa förvaltare 2)

0,32%

0,17%

0,29%

0,17%

0,19%

0,26%

Informationskvot 4)

Riksgäldskontoret

3,7

Negativ

0,4

Negativ

Negativ

0,6

Externa förvaltare

2,6

0,5

Negativ

Negativ

0,9

0,4

1) Budgetåret 1995/96 omfattade 18 månader. Mätt i årstakt uppgick resultatet detta år till 0,72% för

Riksgäldskontoret och 0,55% för snittet av de externa förvaltarna.

2) Avser genomsnittet av samtliga förvaltare.

3) Anger hur mycket kostnaden varierat. Beräknat som årlig standardavvikelsen skattad med månadsdata.

4) Anger resultatet i relation till risken. Beräknas som (12 X genomsnittligt månadsresultat) / (v 12 X

standardavvikelsen för månadsdata).

47

Finansdepartementet

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 19 april 2001

Närvarande: statsministern Persson, ordförande, och statsråden Hjelm-

Wallén, Thalén, Winberg, Ulvskog, Lindh, Sahlin, von Sydow,

Klingvall, Pagrotsky, Östros, Messing, Engqvist, Rosengren

Wämersson, Lejon, Lövdén, Ringholm, Bodström

Föredragande: statsrådet Ringholm

Regeringen beslutar skrivelse 2000/01:104 Utvärdering av statens

upplåning och skuldförvaltning 1995/96-2000

Eländers Gotab 61283, Stockholm 2001