Dir. 1987:11

Översyn av värdepappersmarknaden

Innehåll

Mitt förslag

Utgångspunkter

Riksdagens hemställan

Framställningar från bankinspektionen

Uppdraget

Riktlinjer för arbetet

Fondbörsens ställning och organisation

Normbildning och kontroll

Reglerna för börsverksamhet

Fondkommissionärernas verksamhet

Insiderhandel m.m.

Vissa aktiebolagsrättsliga frågor

Övrigt

Hemställan

Beslut

Dir. 1987:11

Beslut vid regeringssammanträde 1987-02-26.

Statsrådet Johansson anför.

Mitt förslag

Jag föreslår att en kommitté tillkallas för att göra en översyn av

värdepappersmarknaden. Kommittén skall bl.a. överväga frågor som rör

regler och tillsyn på värdepappersmarknaden, reglerna för

fondbörsverksamhet, fondkommissionärernas verksamhet och insiderhandel.

Utgångspunkter

Allmänt

Sedan den nya börslagstiftningen trädde i kraft den 1 januari 1980 har

den svenska aktiemarknaden genomgått betydande förändringar. Handeln med

börsregistrerade aktier har ökat mycket snabbt. Nyemissioner av

börsaktier har ökat minst tio gånger i värde. Börskurserna har stigit

mycket kraftigt och börsvärdet har ökat från 40 miljarder kr. till över

400 miljarder kr. Antalet börsbolag har, trots ett betydande bortfall på

grund av fusioner, ökat påtagligt. Dessutom har en parallell marknad för

aktier i för närvarande ett 70-tal mindre och medelstora företag, den

s.k. OTC-marknaden, etablerats.

Härtill kommer att ett antal nya typer av värdepapper kommit till

användning, t.ex. olika slags optioner och konvertibla skuldebrev. Vid

sidan om fondbörsen har vidare i ett fondkommissionsbolag öppnats en

reguljär handel av börsmässig karaktär i standardiserade optioner. Under

senare år har utanför börsen vuxit fram en terminshandel, främst med

statsobligationer.

Till redogörelsen för utvecklingen här i landet kan fogas att

utvecklingen av riskkapitalmarknaderna i utlandet skett på ett närmast

explosionsartat sätt. Avreglering och teknologiska framsteg, främst i

fråga om datakommunikation, torde starkt ha bidragit till utvecklingen.

I USA framstår tillkomsten av marknaderna för options- och terminshandel

som de stora finansiella nyheterna under efterkrigstiden.

Riksdagens hemställan

Riksdagen har hos regeringen begärt en översyn av förhållandena på

värdepappersmarknaden (NU 1986/87:4, rskr. 20).

Enligt riksdagens uttalande bör en parlamentariskt sammansatt kommitté

få till uppgift att göra en allmän översyn av fondbörsverksamhet en och

andra förhållanden på värdepappersmarknaden. De frågor som bör omfattas

av utredningsarbetet är enligt riksdagens beslut i korthet följande.

-- Anpassning av normgivningen till de snabbt ändrade förutsättningarna

för fondbörsverksamhet.

-- Översyn av reglerna om börsverksamhet mot bakgrund av handeln med

OTC-aktier.

-- Anpassning av lagstiftningen till nya placeringsinstrument, såsom

aktieoptioner o.d.

-- Översyn av reglerna om insiderhandel främst avseende de

institutionella placerarnas portföljförvaltare.

-- Granskning av regelsystemet och de institutionella formerna för

normbildning och för kontroll av att normerna efterlevs utifrån de krav

som dikteras av börsetiska värderingar.

Utskottet har i betänkandet framhållit att det kan visa sig nödvändigt

att någon fråga utreds för sig.

Framställningar från bankinspektionen

Bankinspektionen har i en skrivelse till regeringen den 27 november 1986

hemställt om ändringar i lagen (1985:571) om värdepappersmarknaden.

Ändringsförslaget avser dels från vilken tidpunkt lagens förbud mot

insiderhandel vid offentligt erbjudande om förvärv av aktier

(take-over-bid) skall gälla, dels inspektionens rätt att begära in

uppgifter när misstanke om brott mot förbuden om insiderhandel

föreligger. Skrivelsen har remissbehandlats.

I en skrivelse till regeringen den 29 januari 1987 har bankinspektionen

tagit upp två andra frågor, som enligt inspektionen lämpligen kan

behandlas i samband med den utredning riksdagen begärt. Den första

frågan rör användning i Sverige av utländska, datoriserade

aktiehandelssystem. Inspektionen har funnit att användningen av ett

sådant system -- Instinet -- i och för sig utgör fondbörsverksamhet men

att den verksamhet som till en början planeras inte kan anses bedriven i

Sverige. Verksamheten kränker därför i denna utformning inte

börsmonopolet. Med hänsyn till den inverkan globala aktiehandelssystem

av denna typ kan få på värdepappersmarknadens struktur och funktionssätt

anser inspektionen det vara en självklar uppgift för utredningen att

föreslå regler som utsträcker gällande skydds- och kontrollbestämmelser

till sådana aktiehandelssystem.

Den andra frågan inspektionen tagit upp rör behovet av regler för att

motverka missbruk av marknadsinformation, dvs. att den som handhar en

institutionell placerares aktieportfölj utnyttjar sin kunskap om

orderläget på marknaden för att göra egna affärer.

Värdepappersmarknadsutredningen (SOU 1984:2) utredde vissa av dessa

frågor men någon lagstiftning infördes inte på grund av förväntningar om

frivilliga åtaganden (prop. 1984/85:157). En av inspektionen nyligen

genomförd undersökning har emellertid gett vid handen att det inte

utbildats några etiska regler för att motverka informationsmissbruk, som

vunnit allmän anslutning. Inspektionen anser det naturligt att

lagstiftningsalternativet nu prövas på nytt mot bakgrund av att de

aktieägande institutionernas ställning på marknaden stärkts samtidigt

som händelser på marknaden har accentuerat behovet av fasta normer för

marknadens aktörer.

Uppdraget

Den svenska värdepappersmarknaden har, som jag inledningsvis framhållit,

under senare år undergått genomgripande förändringar. Jag har också i

tidigare sammanhang förutskickat att en utredning av förhållandena på

värdepappersmarknaden bör ske.

Huvuddelen av den lagstiftning som reglerar fondbörsens och

fondkommissionärernas verksamhet tillkom vid slutet av 1970-talet då

förhållandena på värdepappersmarknaden var väsentligen annorlunda än i

dag. Även bestämmelserna om förbud mot insiderhandel i lagen om

värdepappersmarknaden, som trädde i kraft för drygt ett år sedan, har

mot bakgrund av gjorda erfarenheter såväl i Sverige som utomlands, visat

sig vara i behov av vissa kompletteringar och ändringar. Jag delar

därför riksdagens uppfattning att det nu är dags att göra en allmän

översyn av förhållandena på värdepappersmarknaden.

Jag vill i detta sammanhang erinra om att regeringen den 15 januari 1987

har beslutat att tillkalla en särskild utredare för att utreda frågor

som rör optioner avseende bl.a. aktier och andra finansiella instrument

(dir. 1987:1).

Jag föreslår att en parlamentariskt sammansatt kommitté tillkallas för

att göra en allmän översyn av fondbörsverksamheten och andra

förhållanden på värdepappersmarknaden.

Kommittén bör utreda bl.a. de frågor som tagits upp i näringsutskottets

betänkande med undantag av de frågor om handel med optioner m.m., vilka

skall behandlas av den nyss nämnde särskilde utredaren. Härtill kommer

vissa ytterligare frågor som jag anger i det följande.

Riktlinjer för arbetet

Allmänt

Kommittén skall allsidigt belysa de frågor som tas upp samt i

förekommande fall lämna förslag till lagstiftning eller andra åtgärder.

Kommittén bör också försöka göra en bedömning av vilka problem som kan

uppstå i framtiden och om möjligt lämna förslag till hur dessa skall

lösas.

I det följande anger jag vissa riktlinjer för utredningsarbetet.

Fondbörsens ställning och organisation

På börsstyrelsen ligger för närvarande uppgifter av skilda slag som har

drag av myndighetsutövning. Detta förhållande tillsammans med de

uppgifter som i övrigt lagts på börsstyrelsen har avgörande betydelse i

följande hänseenden:

-- styrelsens sammansättning

-- styrelsens uppgifter och befogenheter (förvaltande, regel- och

etikskapande, utredande, sanktionerande)

-- styrelsens arbetsformer m.m. (förfaranderegler, regler om

överklagande)

-- kompetensfördelningen mellan börsstyrelsen och bankinspektionen.

Kommittén bör överväga i vad mån den utveckling som har skett motiverar

ändringar i fråga om styrelsens sammansättning och uppgifter samt

bankinspektionens roll vad gäller tillsynen över värdepappersmarknaden.

I gällande lagstiftning definieras begreppet fondbörsverksamhet och

föreskrivs att sådan verksamhet här i landet får utövas endast av

Stockholms fondbörs. Härigenom har viktiga förutsättningar tillgodosetts

för fondbörsverksamheten i följande hänseenden:

-- koncentrerad marknadsplats med hög likviditet och rättvisande

kursbildning

-- snabb och samtidig information

-- samlat ansvar och enhetlig praxis t.ex. i börsetiska avgöranden

-- kontroll och insyn från det allmänna.

Kommittén bör överväga för- och nackdelar med regionala marknadsplatser.

Sådana alternativ måste möta kraven på att allmänhetens förtroende för

börsverksamheten upprätthålls och att -- så långt det är möjligt --

enskildas kapitalinsatser inte äventyras. Kommittén bör, mot bakgrund av

den tekniska utveckling som skett, undersöka förutsättningarna att med

bevarad koncentration av marknadsplatsen tillåta regional eller lokal

börshandel. I det sammanhanget bör kommittén undersöka i vad mån en på

så sätt upplagd handel skulle kunna underlätta små och medelstora

företags kapitalförsörjning och öppna möjlighet att fånga upp intresse

för investeringar i företag på en viss ort.

Normbildning och kontroll

En betydelsefull fråga, som kommittén bör ta upp, är en granskning av

regelsystemet och de institutionella formerna på värdepappersmarknaden

utifrån de krav som dikteras av börsetiska värderingar och som måste

uppfyllas för att allmänhetens förtroende för marknaden skall

upprätthållas. Jag vill särskilt peka på behovet av effektiva sanktioner

mot sådana utgivare av börsregistrerade fondpapper som bryter mot

gällande normer och föreskrifter för fondbörsverksamhet.

Kommittén bör vidare göra en utvärdering av de självreglerande åtgärder

som vidtagits när det gäller normbildning och kontroll. Det är därvid av

intresse att få belyst vilken ställning som privat tillskapade organ som

Aktiemarknadsnämnden, Näringslivets börskommitté och Föreningen

Auktoriserade Revisorer (FAR) kan ges. Kommitténs överväganden i denna

del bör enligt min mening innefatta en avvägning i vad mån lagstiftning

eller självreglering bör komma till användning.

Reglerna för börsverksamhet

Jag har inledningsvis nämnt att internationaliseringen av

värdepappershandeln gått snabbt under 1980-talet. Kommittén skall därför

överväga de ändringar i regelverket som behövs på grund härav.

Den tekniska utvecklingen på främst datakommunikationsområdet har öppnat

nya möjligheter inom börshandeln. Det framstår som uppenbart att det

svenska regelsystemet måste anpassas till dessa nya förhållanden. Med

utgångspunkt i bankinspektionens framställning rörande det s.k.

Instinet-systemet bör kommittén överväga vilka särskilda skydds- och

kontrollbestämmelser som föranleds av sådana tekniska lösningar. En

utgångspunkt bör därvid givetvis vara att den centrala marknadsplatsen

för handel med svenska värdepapper skall finnas inom landet.

Kommittén bör i sina överväganden inte bara uppmärksamma handeln med

aktier utan även den handel som sker med obligationer och andra

räntebärande fondpapper.

En helt annan fråga gäller analys av de delmarknader som utvecklats inom

svensk värdepappershandel. Betydande osäkerhet torde råda bland

allmänheten i fråga om skillnaderna mellan officiella, halvofficiella

och inofficiella noteringar. Kommittén bör göra en samlad bedömning av

dessa frågor, vilken bl.a. bör innefatta en utvärdering av OTC-handeln,

behovet av inofficiella listor och i förekommande fall förslag till

regler för sådan handel som redovisas på inofficiella listor. Det

framstår enligt min mening som anmärkningsvärt att bolag som allmänt

beskrivs som börsbolag varken omfattas av insiderlagstiftningen eller

har sedvanliga informationsplikter mot aktörerna på aktiemarknaden.

Fondkommissionärernas verksamhet

De förändrade förhållandena på kapitalmarknaden har skapat nya

förutsättningar för fondkommissionärernas arbete.

Den internationella utvecklingen går entydigt mot en minskning av

kommissionshandeln och en ökning av handel i egen portfölj. Slopandet

den 1 juli 1984 av fast courtage kan på sikt leda till en likartad

utveckling här i landet.

Svenska fondkommissionärer måste kunna konkurrera med utlandet på lika

villkor. Detta föranleder att centrala delar av

fondkommissionslagstiftningen nu bör tas under förnyat övervägande.

Bl.a. gäller detta reglerna om handelslager i värdepapper, självinträde

och blankning. Kommittén bör därför utreda dessa frågor. Därvid bör de

skyddsintressen som ligger till grund för reglerna beaktas.

I denna del bör samråd ske med kreditmarknadskommittén (Fi 1983:06), som

utreder frågor om den framtida strukturen på kreditmarknaden och därvid

gör en allmän översyn av fondkommissionslagstiftningen.

Insiderhandel m.m.

De nuvarande bestämmelserna om insiderhandel med aktier m.m., som finns

i lagen om värdepappersmarknaden, innebär i huvudsak att vissa ledande

befattningshavare och andra personer med särskild anknytning till ett

företag med börs- eller OTC-registrerade aktier (aktiemarknadsbolag) i

vissa situationer inte får handla med företagets aktier när de har

kännedom om i lagen särskilt angiven, ej offentliggjord information

rörande bolaget.

Trots att den nuvarande insiderlagstiftningen inte gällt någon längre

tid och att viss komplettering av insiderlagstiftningen redan skett

genom att aktieoptioner nyligen jämställts med aktier (prop.

1985/86:151, NU 27, rskr. 287) anser jag det vara nödvändigt med en

vidare genomgång av lagstiftningen. Detta innebär att kommittén enligt

min mening inte endast bör överväga en utvidgning av insiderkretsen till

de aktieplacerande institutionernas portföljförvaltare utan även till

andra personkategorier, med eller utan direkt anknytning till ett

aktiemarknadsbolag, som kan få kännedom om sådan ej offentliggjord

information som kan påverka kurserna på aktier m.m. när den blir känd.

Ett exempel på en sådan personkategori är offentliga tjänstemän. Vidare

bör kommittén överväga om ytterligare värdepapper bör omfattas av

förbuden.

Kommittén bör också överväga om de särskilda förutsättningarna för

förbudens inträdande behöver kompletteras i något avseende för att en

effektiv spärr mot insideraffärer skall finnas. Detta gäller dock inte

den fråga som bankinspektionen aktualiserat i sin ovannämnda

framställning till regeringen om ändring av tidpunkten för förbudets

inträde vid s.k. take-over-bid. Som jag tidigare redovisat bereds denna

fråga för närvarande inom finansdepartementet i särskild ordning.

När det gäller andra förfaranden som kan anses utgöra missbruk av

nyckelpositioner inom näringslivet och som bör uppmärksammas i detta

sammanhang vill jag särskilt peka på vad bankinspektionen i sin ovan

nämnda skrivelse från januari 1987 anfört beträffande regler för att

motverka missbruk av marknadsinformation. Kommittén bör här med

utgångspunkt i den av inspektionen gjorda undersökningen överväga i vad

mån särskilda lagregler behövs på detta område och vid behov komma med

förslag till sådana.

En fråga av likartad karaktär, som rönt viss uppmärksamhet, är den

handel för egen räkning som bedrivs av anställda hos fondkommissionärer.

Enligt fondkommissionslagen (1979:748) får den, som genom sin anknytning

till en fondkommissionär normalt har insyn i uppdragsgivarens

värdepappersaffärer av sådan omfattning att det allmänna

försäljningsvärdet kan påverkas, inte för egen räkning handla med

fondpapper annat än för långsiktig förmögenhetsförvaltning. Den som

omfattas av begränsningen är skyldig att till fondkommissionären anmäla

innehav av fondpapper och ändringar i innehavet. Något straff för brott

mot föreskrifterna är inte föreskrivet.

Det har emellertid tid efter annan gjorts gällande att dessa

begränsningar inte är tillräckliga för att avhålla befattningshavare hos

fondkommissionärer från att utnyttja sina insikter i marknaden till att

göra vinstgivande affärer för egen räkning. Kommittén bör överväga också

denna fråga.

I lagen om värdepappersmarknaden finns vissa bestämmelser till skydd för

investerare i fondpapper som utnyttjar s.k. fristående

fondpappersförvaltare. Det har satts i fråga om det inte också finns

behov av bestämmelser, när det gäller verksamhet som bedrivs av

fristående placeringsrådgivare. Kommittén bör överväga även denna fråga.

Fristående optionsrätter (stock options)

I den rapport (Ds Fi 1986:21) som kommissionen för undersökning av vissa

aktieemissioner lade fram sommaren 1986 togs bl.a. upp frågan om

möjligheten att utfärda s.k. stock options, dvs. optionsrätter som är

fristående och inte har anknytning till ett skuldebrev. Det har hävdats

att ledande funktionärer i ett företag skulle få ett starkt intresse av

att företaget utvecklades väl om de av företaget fick tillfälle att

förvärva fristående optionsrätter. En sådan ordning skulle verka

motivationshöjande utan att de bolagsetiska principerna äventyras.

Det är för närvarande inte möjligt att emittera stock options i Sverige.

Kommissionen har emellertid förordat att frågan om att tillåta stock

options tas upp till prövning. Kommissionen har även pekat på

möjligheten att göra optionsrätterna icke överlåtbara för att därigenom

ett optionserbjudande inte skall möta erinringar ur bolagsetisk

synpunkt. Kommissionens förslag tillstyrktes av de flesta

remissinstanserna.

Jag har i prop. 1986/87:76 om riktade emissioner av aktier m.m., som

bygger på kommissionens rapport, förordat att, eftersom ytterligare

underlag erfordras för att man skall kunna ta ställning till frågan om

stock options bör tillåtas, frågan bör övervägas av den nu tillkallade

kommittén. Jag föreslår att så sker.

Vissa aktiebolagsrättsliga frågor

Under senare tid har i olika sammanhang framförts önskemål om

aktiebolagsrättsliga lagstiftningsåtgärder för att stärka aktieägarnas

ställning (jfr prop. 1986/87:76 s. 25). Vissa av dessa önskemål har nära

anknytning till förhållandena på värdepappersmarknaden. Jag avser här i

första hand riksdagsmotioner om uppköpsbud (se motion 1986/87:L205 och

L206) samt om rättegångskostnader och informationsplikt (se motion

1986/87:L210). Jfr även LU 1986/87:5.

Enligt min mening är det lämpligt att kommittén förutsättningslöst

överväger de nu angivna frågorna.

Övrigt

Kommittén bör vara oförhindrad att ta upp även andra frågor avseende

förhållandena på värdepappersmarknaden än de som särskilt tagits upp här

eller i näringsutskottets betänkande i den mån utredningsarbetet

föranleder det.

Kommittén bör hålla sig orienterad om det utredningsarbete avseende

närliggande frågor, som sker på initiativ av Stockholms fondbörs.

När det gäller frågor som berör handeln med optioner och liknande

instrument bör kommittén samråda med den tidigare nämnde särskilde

utredaren.

Kommittén bör beakta de direktiv (dir. 1984:5) som utfärdats till

samtliga kommittéer och särskilda utredare.

Kommittén bör arbeta skyndsamt och slutföra utredningsuppdraget före

utgången av år 1988. I den omfattning det visar sig lämpligt bör

utredningsresultatet redovisas i etapper.

Hemställan

Med hänvisning till vad jag nu anfört hemställer jag att regeringen

bemyndigar det statsråd som har till uppgift att föredra frågor om

kredit- och fondväsendet

att tillkalla en kommitté -- omfattad av kommittéförordningen (1976:119)

-- med högst sju ledamöter med uppdrag att göra en översyn av

förhållandena på värdepappersmarknaden,

att utse en av ledamöterna att vara ordförande,

att besluta om sakkunniga, experter, sekreterare och annat biträde åt

kommittén.

Vidare hemställer jag att regeringen beslutar att kostnaderna skall

belasta sjunde huvudtitelns anslag Utredningar m.m.

Beslut

Regeringen ansluter sig till föredragandens överväganden och bifaller

hans hemställan.

(Finansdepartementet)